深能源(000027)：莫為浮云遮望眼

　　□　東方證券研究所

　　深能源(資訊 行情 論壇)(000027)是深圳市能源集團的控股企業，公司現有裝機容量263.4萬千瓦，權益裝機容量145.18萬千瓦，在建裝機容量58萬千瓦，深能源占深圳地區的市場份額2001-2004年一直穩定在35%左右，是深圳地區主力電廠。

　　深圳電力需求旺盛

　　深圳市電力供求形勢持續保持緊張，2001-2004年深圳市用電量復合增長率超過10%，2005年保守估計增長13%以上。

　　受益于深圳地區電力的旺盛需求，深

　　深能源控股的裝機容量為29.4萬千瓦的深圳月亮灣燃油電廠目前執行0.72元/千瓦時的調峰上網電價，并享有政府補貼，　2005年月亮灣折舊將完成，即使全年平均燃油價格超過2650元，月亮灣仍能夠實現盈利約3400萬元。

　　公司積極向深圳以外廣東其他地區拓展發電業務，2004-2006年公司控制裝機容量復合增長率達到15.4%。2004年底在東莞漳洋投產2臺共計36萬千瓦燃油機組，2005年在惠州投產2臺共計36萬千瓦燃油機組投產。目前新投產燃油機組按較低臨時電價結算，導致2004年及2005年中期燃油機組利潤低于按照正式電價進行結算的利潤，正式電價落實后，前期按照臨時電價少結算的部分將會計入當期收入。

　　燃煤成本控制得力

　　目前，燃油機組尤其是新投產燃油機組面臨著較大成本壓力。從2004年7月到目前為止，燃油價格漲幅超過60%。7月份人民幣小幅升值節約公司全年燃油采購成本約2000萬元。我們認為，目前燃油價格高企有利于公司爭取較高的正式電價和調峰補貼，提高油電機組中長期的盈利能力。公司中報披露，已成立專項工作小組，爭取早日落實新投產燃機機組上網電價的正式批復。

　　深能源所有新建燃油機組均進行了改燒液化天然氣(LNG)的前期工作，　LNG電廠具有調峰能力強，熱效率高且清潔無污染，是廣東地區電源建設的重要組成部分，未來1.55元/立方米的電廠門站LNG價格相對目前價燃油具有成本優勢。

　　深能源目前在建內蒙古扎賚諾爾2臺共計40萬千瓦的空冷機組項目投產后的3年內，煤炭成本鎖定在70元/噸，發電供應當地高耗能工業園區，該項目將成為2006年公司業績新的增長點。

　　深能源燃煤成本控制得力，此次煤電聯動電價上調幅度覆蓋煤價上漲比例接近90%。通過深圳能源集團統一采購，　2005年簽訂100%電煤供應合同，2005年到場價折合標煤為502元/噸，較去年上漲僅12.3%，預計2005年燃煤機組凈利潤將在7.6億元。

　　折舊政策可能調整

　　折舊降低對于深能源業績的提振作用從2004年開始逐步體現。公司煤電機組原先按照0.08元/KWH計提折舊，由于機組利用小時處于高位，公司實際折舊率高于行業平均水平。2004年由于媽灣1＃，2＃機組即將折舊完畢及3＃，4＃機組原值大幅降低，公司調整了相應機組折舊政策，同年對月亮灣大量計提資產減值準備6461萬，使月亮灣固定資產原值大幅降低。2005年上半年月亮灣基本已折舊完畢。預計05、2006年公司調整折舊政策對于每股收益的提升作用至少將達到0.07元及0.17元。如果公司的燃油發電機組有較大的業績壓力，不排除公司在2005年就進行折舊政策的較大幅度調整，使公司2005年每股收益穩定在0.50元以上。

　　公司業績對于燃煤成本敏感性提高，將明顯受益于煤價回落。隨著折舊成本逐步下降，燃煤占燃煤機組主營成本的比重將從2004年的66.5%上升到2005年的70%以上，2006年的75%以上。目前煤炭成本每下降5%，深能源的毛利率提高3.3個百分點，公司業績對于煤炭價格的敏感度高于行業平均水平40%。煤價回軟對公司業績的提升作用將在2006年集中體現。

　　深能源公司業績具有較好的防御性和抗周期性。因為深能源的主營業務成本中，折舊、代運行費用等成本與發電量直接相關，固定成本較低導致經營杠桿率低。目前我國電力需求呈現出一定周期性行業的特征，市場對于電力供應增長較快導致電廠利用率下降頗為擔憂。對深能源2006年和07年業績的敏感性分析表明，機組利用率下降1%，EPS下降幅度也僅為1%，在電力行業中，公司業績體現出明顯的抗周期性。

　　西電東輸影響較小

　　市場對于南方電網的本地電源受西電東輸的影響較為擔心。我們認為，西電東輸對深能源電價和電量的影響均較為有限。原因如下：

　　電網安全因素決定外購電量不應超出當地電力需求的1/3，深圳目前輸變電設備的容量和未來增長空間的局限性決定外購電量不會成為地方電源主力。其次，西電中水電比重較高，季節性明顯，主要作為用電高峰季節的補充，西電按照受電地區電價水平確定，預先簽訂購售電合同，競價作用不明顯。西部經濟及高耗能工業的迅速發展導致西電價格本身有一定上揚趨勢。

　　深能源以往業績受電價下調影響不大，公司業績保持平穩。作為深圳電網基荷的燃煤機組穩定性高、可靠性好，能彌補其電價稍高的不足，而燃油機組的優良調峰性能更是遠距離的西電所不具備的。目前3，4，5，6＃燃煤機組享受的是脫硫電價，撇除0.015元/KWH脫硫電價，電價下調空間極其有限。

　　目前估值水平偏低

　　深能源2005年公司實際所得稅率在12.5%左右，2006年,2007年實際所得稅率將提高到17%以上，進一步上調空間有限。

　　基于審慎的盈利預測假設，深能源2005年的EPS將在0.488元以上。2006年考慮平均燃油成本繼續上升，機組利用率有所下降，內蒙古新投產機組當年利潤貢獻可能較小等因素，由于深能源主營成本結構的抗周期性，業績對于煤炭價格下落的高敏感性以及折舊費用、管理費用的大幅下降，EPS將達到0.698元以上。2007年預期公司可以實現每股收益0.735元。

　　絕對估值顯示公司DCF值為9.92元，　高出公司目前股價32%。

　　深能源相對估值指標及分紅收益率指標也具備吸引力。2005年、2006年EV/EBITDA指標將分別降至3.7倍和2.5倍,遠低于行業平均水平。動態市盈率將從2005年的14.5X下降到2006年的10.2X，2005年股息率達到4.21%，公司現金流充裕，未來股息率有望進一步提高。

　　短期內，由于燃油價格上漲較快，正式電價能否在三季度落實尚有不確定性，三季度業績面臨壓力，從而帶來相應投資機會。