康緣藥業(600557)新產品上市 提升業績

　　光大證券 袁璐

　　新注射劑上市 強大的推動力

　　康緣藥業一直很注重新產品開發，從03年開始，公司就先后獲得了多個注射液的新藥證書和生產批件。尤其在今年上半年，公司獲得了兩個中藥注射液熱毒寧和痛安注射液的新

藥證書和生產批件，而且從8月份開始熱毒寧已經開始進入批量生產和正式上市階段。預計痛安注射液11月份也能投放上市。

　　熱毒清解熱高效，安全性高于同類品種，市場前景非常看好熱毒清是康緣藥業研發的國家級二類新藥，其臨床結果顯示，用于治療上呼吸道感染，療效確切，而且未見明顯毒副作用和不良反應，其綜合療效明顯優于對照品種清開靈。

　　與市場上的同類品種相比，我們總結了熱毒寧的部分特點：

　　1、以清開靈為對照的720例臨床試驗證明，熱毒寧解熱、抗

　　2、但尚未發現不良反應，安全性高于清開靈。兒童和孕婦也可安全使用。

　　3、靜脈給藥方式，起效快。免皮試，使用方便程度高于清開靈(需皮試)。

　　4、獨家品種在招標采購中競爭優勢明顯。康緣制藥擁有熱毒寧品種的發明專利證書，具有20年的專利保護期。目前在其同類競爭品種中，僅有痰熱清和熱毒寧是獨家品種，而目前銷售較好的清開靈注射液有12家生產廠家生產，穿琥寧注射劑有30多家生產廠家，魚腥草、柴胡注射液都有上百家生產。

　　因此，我們認為，與對照藥品清開靈相比，熱毒寧在使用安全，方便和療效上均更優，未來其市場銷量有望超過清開靈。

　　按照目前同類品種的市場銷售情況，熱毒寧上市首年有望達到200萬支銷量。參照于和熱毒寧治療效果以及給藥方式相似的痰熱清，上市第一年的銷量是200萬支。而目前熱毒寧的安全性更高，銷售定價更高。我們認為相比痰熱清，醫生具有更大的開方動力，第一年銷量應不低于痰熱清水平。而且中藥注射液毛利率高，平均銷售凈利率也在30%左右，按照熱毒寧每支45元的定價，我們預測上市第一年熱毒寧品種銷量就能近9000萬元，為康緣貢獻凈利潤2700萬元左右。

　　而預計3~4年后，熱毒寧能達到市場成熟期，銷量參照位于成熟期的同類品種穿琥寧，年效率應可達8000萬支左右。而當未來市場不斷細化后，退熱高效、安全性好的熱毒寧有望取代目前清開靈和雙黃蓮在普藥市場中的龍頭地位，年銷量有望達到2.5~3億支。

　　痛安注射液止痛效果媲美阿片，且無成癮性，有望成為又一銷售過億的大品種康緣藥業在2005年6月獲得了痛安注射液的新藥證書和生產批文。目前在中試技術調適階段，預計11月可投放上市。痛安注射液是以白屈菜等天然植物為原材料制成的鎮痛藥物，其止痛效果強，起效快，持續時間長，實驗結果表明,其鎮痛作用強度與陽性對照藥鹽酸曲馬多相近。而且可貴的是，由于其無成癮性、無耐受性、無依賴性等特點，是國內屈指可數的可與阿片類藥物媲美的抗癌痛用藥。

　　目前臨床控制晚期癌癥病人的止痛藥主要是阿片類止痛藥。但以嗎啡為主的阿片類止痛藥使用時常出現成癮性和鎮痛性相伴相生的情況，即有較強鎮痛作用的情況下，也較容易產生耐受性和成癮性。因此我國是吧嗎啡和度冷丁作為麻醉藥品，其儲存、生產和銷售都受到嚴格管制。曲馬多也是阿片受體激動劑，其鎮痛效果良好，為嗎啡的1/3，但其成癮性較小，可口服給藥，而且在我國是列入中樞鎮痛藥物，因此不受麻醉藥品管理限制，其在OTC和處方藥市場銷售良好，據2002年我國藥品銷售統計數額估算， 2005年僅曲馬多制劑將有25億元的市場份額，并且每年的銷售增速高達18%。

　　而目前痛安注射液鎮痛效果與鹽酸曲馬多相近；并且無成癮性，也不屬于麻醉類管制藥品。而且其還具有良好的鎮靜作用和抗癌作用，在改善癌痛患者的生存質量方面有獨特優勢。我們認為其成功上市未來有望部分替代能引起成癮性的阿片類止痛藥物如曲馬多和杜冷丁產品，而且由于其不屬于麻醉類管制品種，我們認為其自主化的生產和銷售有望促進該品種銷量的迅速增加。

　　現有的口服劑 穩定的“現金牛”

　　康緣藥業目前的主營產品是婦科用藥桂枝茯苓膠囊，其04年銷售額高達2.03億元，占主營業務收入的比例高達53%，是目前銷量最大的婦科中藥品種。

　　單一品種依賴性風險逐步降低：過去三年，康緣藥業主打產品桂枝茯苓膠囊銷售收入的年均增幅高達17%，進入穩定增長的成熟期；其它新品種如抗骨增生膠囊、天舒膠囊和金振口服液依然維持高速增長。使得在桂枝茯苓膠囊在公司自產產品中的銷售比重也由01年的56%降低到04年的50%。我們認為公司其它小品種的高速發展部分降低了公司業績對桂枝茯苓膠囊單一品種的依賴性風險。2005年中期，公司膠囊類品種銷售收入同比增長依然有15.6%，而工業產品合計增長18.8%。我們認為依靠產品銷售市場的精耕細作，預期未來三年口服制劑有望繼續保持15%的年均銷售收入增幅。

　　盈利預測與估值

　　現金流產品穩步增長：按照我們對公司工業產品的分析，過去三年銷售收入的復合增長率高達22%，我們認為05年母公司工業產品仍能維持22%的高速成長，銷售受讓有望達到4.5億元。

　　現金流產品毛利率略有減低：今年以來中藥材、提取用乙醇和藥用輔料等價格增加較快，公司工業產品毛利率上半年毛利率74.6%，較04年水平下降了2.4%。目前公司加大了供應商的成本控制力度，我們認為全年現金流產品毛利率可望得到回升到75%。

　　商業部分貢獻穩定：04年公司商業部分銷售收入在1.9億元，凈利潤分別為164.7萬元和21萬元。凈利率在1%左右。05年整個商業預計能實現3.5億元的銷售收入(其中預計康緣醫藥2.8億元，宿遷康緣7000萬元)，但由于商業高毛利代理部分業務擴展，預計凈利率提高到1.5%左右，凈利潤大約500萬元左右，如按照對康緣醫藥78.8%的控股比例計算，商業部分為公司貢獻利潤在400萬元左右。

　　費用比例預測：從公司實施MBO之后，母公司銷售利潤率在15%～17%之間(近兩年公司銷售利潤率波動范圍)。而2005年上半年，由于新產品上市前推廣等因素，導致上半年營銷費用1.1億元，較去年同期增長了3000萬元。使得公司的銷售利潤率也降到03年以來的最低點12.41%。但隨著MBO之后費用控制力度加大，我們認為現金流品種合理的銷售利潤率應在13%以上。

　　公司所得稅維持33%，今年由于國產設備抵免，有望減免不到600萬元的所得稅。

　　預計2006年后現金流產品保持15%左右的銷售收入增速；商業部分不發生變化；不享受任何所得稅優惠。

　　按照我們的合理預計，公司今年EPS有望達到0.32元。如果

　　股改方案可期

　　未來高管有望繼續增持：由于05年康緣高管控制公司天使投資進一步增持康緣股權，一方面顯示高管對公司未來發展頗具信心，另一方面我們認為隨著管理層持股比例的進一步增加，公司居高不下的三費比例將得到有效控制。但目前公司高管持股比例只有27%，尚未達到絕對控股，我們不排除未來公司高管進一步增持公司股權的打算。

　　對價方案依然可期：我們認為康緣高管的進一步增持公司股權也為下一步股改方案的順利實施埋下伏筆。目前天使公司和其它發人股持股比例較高，達56%，具有一定的對價支付能力。如果考慮到未來公司可能的對價方案后，流通股價值仍有上升空間。