廈門鎢業(600549)打造鎢礦山完整產業鏈

　　世紀證券 陸勤

　　廈門鎢業是全球最大的鎢鉬產品生產企業。擁有年產12000噸仲鎢酸銨和氧化鎢、5000噸鎢粉和碳化鎢粉、2000噸硬質合金的生產能力。主要鎢產品包括仲鎢酸銨、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉和硬質合金、鎢鉬絲材等，其年出口量占全國年出口總量的35%。

　　公司的鎢產品盈利水平比較穩定，維持毛利率在22%和30%之間。04年雖然原料鎢精礦由2.6萬元/噸上漲到4.2萬元/噸，鉬原料(鉬酸銨)從年初11萬元/噸上漲到年末達36萬元/噸，漲幅為227%，公司鎢產品的毛利率仍達到了26.86%，比03年高出近2個點。說明公司轉嫁成本的能力比較強。由于03年10月公司收購了三家鎢鉬絲材生產企業，04年鎢產品的主營業務收入同比增長了97%，主營業務利潤增長了122%。

　　目前，公司擁有從兩座鎢礦山，冶煉廠和深加工企業，形成了從礦山資源到硬質合金完整的產業鏈。

　　鎢礦:兩座鎢礦山保障公司持續、穩定地發展

　　礦產事業部包括洛陽豫鷺礦業有限責任公司和寧化行洛坑鎢礦有限公司。在礦產資源緊缺，鎢精礦價格暴漲的形式下，擁有資源意味著既能保障原料供應，又能有效地避免因為上游鎢精礦上漲帶來的成本壓力，保障了盈利能力。

　　洛陽豫鷺礦業位于秦嶺山脈東南部,擁有WO3儲量達50.25萬噸，是我國第二大白鎢礦床。2002年公司同洛鉬集團共同出資創辦豫鷺公司(公司占有股權60%)，2003年6月投入試生產。長期以來洛陽豫鷺礦業開采出的鎢鉬礦石只能回收單一的鉬金屬，大量的白鎢則被埋在尾礦中。豫鷺公司利用選鉬尾礦回收白鎢在國內尚屬首創。04全年共生產白鎢精礦(含WO365%)1160噸，鉬精礦(含鉬45%)175噸，實現利潤566萬元。06年產量將翻倍。

　　行洛坑鎢礦區位于

　　因為黑鎢礦易開采，國內以前開采的鎢礦資源主要都是黑鎢礦。經過多年的開采，黑鎢資源急劇減少。因此對白鎢資源的占有、開發和利用將保持鎢冶煉企業持續、穩定地發展。公司的兩座礦山開采的都是白鎢資源。隨著礦山項目的投產和完善，公司的礦產自有率將由現在的不到10%發展到40%左右，有利于公司的長期發展和提高核心競爭能力。

　　冶金:擁有世界上最大的仲鎢酸銨生產企業

　　公司的主要的冶金公司廈門鎢業海倉分公司主要從事鎢初級產品及新能源材料的生產與研發，是世界上最大的鎢中間品仲鎢酸銨的生產企業。具有12000噸仲鎢酸銨、2000噸鎳氫電池用貯氫合金粉、2000噸四氧化三鈷、2000噸鈷酸鋰、500噸球型氫氧化鎳的綜合生產能力。仲鎢酸銨是鎢冶煉的重要中間產品，是生產藍色氧化鎢、黃色氧化鎢、鎢粉、的主要原料。公司的45%仲鎢酸銨供應給下游公司，其余的5%內銷，50%出口。

　　但是，仲鎢酸銨、氧化鎢、碳化鎢粉是鎢制品的中間產品，毛利率水平低，05年1季度氧化鎢的毛利率為10%；碳化鎢粉的毛利率為16.5%。

　　公司的鎢鉬絲處于壟斷地位，國內市場占有率高達70%以上,出口量占全國同類產品出口總量的80%以上，生產設備及生產技術均居于國內領先水平。鎢鉬絲的盈利能力也很強，05年1季度鎢鉬絲材的毛利率為36.1%。

　　公司擁有四家鎢鉬材公司。其中廈門虹鷺是國內最大的鎢鉬絲生產企業；成都虹波是國內第二大的鎢鉬絲生產企業；贛州虹飛是是國內第四大的鎢鉬絲生產企業；上海上燈鎢鉬是國內第七大的鎢鉬絲生產企業。

　　深加工：硬質合金深加工產品是公司發展重點

　　公司的硬質合金的生產企業是其子公司廈門金鷺特種合金公司。金鷺公司是國內最大的鎢粉、碳化鎢粉生產商和出口商，產品80%用于出口。

　　募集資金投資的年產600噸高性能硬質合金粉末材料和年產500噸深加工硬質合金制品生產線技術改造項目04年已經基本完成，使金鷺公司由專業原料生產廠轉變為集原料、硬質合金制品和硬質合金深加工產品于一體的硬質合金企業，成為國內第三家年產量上千噸廠家。目前已具備年產1100噸硬質合金、100噸復式碳化物、100噸鑄造碳化鎢粉、1500套模具加工、30萬支銑刀以及200萬支PCB鉆的綜合生產能力。

　　硬質合金05年1季度合金的毛利率為29.65%。其中，深加工硬質合金產量在200多噸，預計每年產量還將遞增50%左右。公司未來的發展戰略是在保證現有產品數量和份額的基礎上，通過技術改造，向深加工和高附加值的產品發展。不斷擴大深加工產品規模，開發新產品如新能源材料等，調整產品結構，保證公司競爭力和盈利能力。

　　根據公司的發展戰略，因為硬質合金國內產量少，高端硬質合金產品只占鎢產品的7%，大量依賴進口，未來發展空間最大、前景最好。硬質合金深加工產品是公司未來的發展重點。

　　成本轉嫁能力強

　　公司的主要產品仲鎢酸銨和氧化鎢的主要原材料為鎢精礦，鎢粉、碳化鎢粉的主要原材料為氧化鎢，鎢絲和硬質合金的主要原材料是鎢粉。

　　仲鎢酸銨產品的一般原輔材料占到91%、燃料和動力占到2.5%，工資占1.5%，制造費用占 5%左右。隨著產品經過加工，下級產品中的原輔材料成本逐步下降，燃料和動力、制造費用等有所上升。公司的技術研發能力近幾年一直保持在同行業的領先地位。公司擁有離子交換冶煉技術、仲鎢酸銨結晶控制技術、堿體系遠紅外熱壓分解白鎢礦技術、超細鎢粉工業化生產技術、全自動電熱十五管還原爐制造技術、全自動鉬絲碳化爐制造技術等鎢工業界尖端技術，使得公司的產品在質量和成本上極具競爭力。

　　在國際市場上,公司在同類產品中的銷售價格最高。產品成本轉嫁能力高，在鎢價上漲的時候能通過提價將成本轉嫁給用戶。例如，今年5月份我國調低了鎢制品中的仲鎢酸銨、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉

　　最近

　　盈利能力受鎢精礦價格上漲影響很大

　　鎢精礦從03年以后價格開始上漲，02年平均價格為每噸20123元，03年上漲到24067元，漲幅為19.6%。04年開始，從2.6萬上漲到4.2萬/噸,進入05年更是暴漲到13萬元/噸，漲幅達400%。6月底回落到8萬元/噸，但仍比年初上漲了2倍。鎢精礦的價格快速上揚對公司的盈利能力影響很大。05年1季度銷售毛利率只有20.2%，預計2季度毛利率水平還將有所下降。但是，鎢精礦價格經過快速上揚以后，現在處于調整時期，再出現加速上揚的可能性不大。公司毛利率下降的局面將得到遏制。

　　投資建議中性

　　廈門鎢業未來將向深加工和高附加值產品發展，深加工硬質合金的產量在今明兩年將遞增50%。另外隨著兩座礦山項目的投產和完善，公司的礦產自有率將由現在的不到10%發展到40%左右。這些都是公司的亮點。

　　公司的靜態市盈率基本上與整個行業的市盈率相當。隨著全球經濟的增速放緩，整個行業的估值應該偏低一些。05年行業平均的市盈率應該在18倍左右。廈門鎢業05年的每股收益預測為0.59元，以18倍計算，公司的股價應在10.6元左右，與現在的股價基本一致，投資建議中性。