股份回購提振鋼鐵藍籌--邯鋼回購評析

　　2005年7月28日，邯鄲鋼鐵(資訊 行情 論壇)臨時股東大會審議通過關于回購社會公眾股的議案，決定以不超過3.5億元自有資金通過集中競價方式回購不超過6000萬股社會公眾股；8月12日，公司實施2004年度利潤分配方案后回購數量調整為不超過9000萬股。

　　作為國內首家提出回購流通股的上市公司，邯鄲鋼鐵將國際成熟市場普遍采用的股份回購引入國內證券市場，開創了上市公司在二級市場回購社會公眾股的先河。作為一家鋼

鐵行業的績優藍籌上市公司，邯鄲鋼鐵的股價由于市場系統性的原因長期低估，我們認為此次股份回購是邯鄲鋼鐵審時度勢作出的明智決策，有助于提升公司投資價值，維護全體股東特別是社會公眾投資者的利益，維護公司良好的市場形象，從而塑造上市公司、非流通股股東和流通股股東、可轉債持有人等多方共贏的局面。

　　一、重新審視周期性漩渦中的鋼鐵行業

　　1、伴隨中國的工業化和城市化進程，鋼鐵工業將在較長時期具有良好的成長性

　　鋼鐵素有工業糧食之稱，鋼鐵工業是國民經濟的基礎產業，鋼鐵工業的發展與國家基礎建設和工業發展速度具有較強的關聯性，鋼鐵產量與人均鋼材消費量是衡量一個國家經濟發展程度的重要指標。

　　發達國家的歷史經驗表明：鋼鐵工業的發展與國家工業化進程呈正相關關系。發達國家的鋼鐵工業在國家工業化進程中均保持較快的發展速度。即使一國進入工業化階段后，鋼產量增長的高峰期大致還要持續30年。

　　目前我國正處在工業化、城市化的加速階段，鋼鐵產品的需求將在較長時期保持穩定增長。按照國際經驗，城市化從30%-70%的過程是加速階段，世界主要發達國家在達到鋼材消費峰值的時候城市化的比例通常在70%-95%左右，而2003年我國城市化比例為40.53%。從人均鋼材消費量來看，2003年我國人均鋼材消費量為180公斤，而2002年美國人均鋼材消費量為358公斤，日本為522公斤，我國的人均鋼材消費量明顯低于發達國家。

　　根據西方國家的發展經驗，目前我國遠未達到鋼材消費飽和的三個前提條件，即：一是基本實現工業化，二是人均GDP要達到一定水平(美日德等國家人均GDP達到3500-6000美元時鋼材消費達到飽和點)，三是產業結構要有根本性變化，第三產業一般超過50%。我國目前正處于工業化階段的初始高峰期，由工業化和城市化帶來的鋼鐵行業的增長仍將持續，鋼鐵行業處于難得的發展時期，未來十年將是中國鋼鐵工業發展的黃金時期。

　　2、宏觀調控難以改變鋼鐵的剛性消費基礎

　　自2005年初以來，隨著宏觀調控的逐漸深入和對經濟周期的悲觀預期，國內鋼材價格出現了較大幅度的回落，鋼鐵類上市公司的股價也出現了較大幅度的調整。作為典型的周期性行業，鋼鐵行業是否就此見頂甚至步入行業性虧損的局面呢？我們的回答是否定的。

　　根據專業機構預測，由于宏觀調控因素2005年我國國民經濟對鋼材的消費強度將會有所下降，但需求總量仍將保持穩定增長。根據歷史經驗判斷，一個國家的工業化進程所拉動的鋼材消費快速增長將保持十年以上。目前我國經濟已進入一個新的戰略機遇期，今后一段時期隨著我國新型工業化、城鎮化、西部大開發和振興東北老工業基地等重大戰略措施的實施，鋼鐵需求將繼續持續穩定增長。鋼鐵工業近期的調整應該屬于整體上升趨勢中的階段性回調，雖然鋼鐵工業暫時由于宏觀調控和經濟增長放緩的影響，行業增長速度可能降低或回落，但行業長期向上的趨勢難以逆轉，鋼鐵工業長期前景依然看好。

　　3、宏觀經濟的短期調整并不意味著鋼鐵上市公司業績將一落千丈

　　鋼鐵是周期性行業，鋼材價格下跌很大程度上是市場對經濟周期見頂的悲觀反應。近期國家公布的經濟指標表明，我國經濟實現軟著陸的可能性非常大，這也預示著宏觀調控將使本輪經濟周期得以延長，未來幾年經濟仍將穩健運行，經濟周期見頂的預期并不完全準確，鋼鐵工業將隨著經濟周期的延長而繼續保持良好的成長性。

　　反過來講，即使經濟周期導致鋼鐵行業周期性拐點出現，鋼鐵企業的盈利能力也只是是從暴利到合理回報的漸進回歸，而并非急劇下滑的過程。回顧國內鋼鐵上市公司的業績表現，即使在前幾年經濟疲軟的情況下，龍頭鋼鐵公司仍然保持著高于市場平均水平的資本回報率。從中長期投資價值著眼，周期性擔憂導致的股價過度超跌實際上為長線投資者提供了低成本介入的良機。

　　年初以來，國內鋼材價格出現較大幅度的下跌，近期鋼價逐步趨穩。此次鋼價下跌除了宏觀調控因素外，鐵礦石、煤炭等原燃料價格的走低使得成本推動作用減弱也是鋼價下跌的主要原因。但是，我們必須看到，由于鐵礦石、煤炭等原燃料占鋼材生產成本的比重較大，原燃料價格的下跌將極大緩解鋼材降價對鋼鐵企業的沖擊，鋼材價格下跌對于那些技術含量較高、自有資源比重較高的企業的盈利能力影響幅度較小。因此，鋼材價格下跌不代表鋼鐵公司利潤不能增長，產品結構合理、技術含量較高的鋼鐵企業仍能保持較強的盈利能力。

　　4、近期出臺的《鋼鐵產業發展政策》賦予優質鋼鐵企業廣闊的發展空間

　　2005年7月20日，我國首部《鋼鐵產業發展政策》正式頒布實施。該政策指出，我國是一個發展中大國，在經濟發展的相當長時期內鋼鐵需求較大，產量已多年居世界第一，今后發展重點是技術升級和結構調整。

　　在產業發展方面，國家將通過鋼鐵產業組織結構調整，實施兼并、重組，擴大具有比較優勢的骨干企業集團規模，提高產業集中度。到2010年，鋼鐵冶煉企業數量較大幅度減少，國內排名前十位的鋼鐵企業集團鋼產量占全國產量的比例達到50%以上；2020年達到70%以上。

　　在產業布局調整方面，國家將提高市場準入門檻和市場準入管理，原則上不再批準新建鋼鐵聯合企業。可以預見，隨著鋼鐵產業政策的實施，企業內部技術改造和企業之間的并購重組將是鋼鐵行業的主基調，在此過程中，類似邯鄲鋼鐵這樣的龍頭鋼鐵企業將充分享受由此帶來的巨大發展機遇。

　　二、重新評估鋼鐵類上市公司的估值水平

　　1、鋼鐵企業估值不能離開中國特定的發展環境

　　縱觀國際鋼鐵發展史，發達國家鋼鐵工業的發展無不經歷增長、滯銷、穩定三個發展階段。經過了世界鋼鐵業近30年的調整，同時受限于原料、環保、人力成本等制約因素，發達國家鋼鐵工業基本進入穩定階段，企業增長空間很小。從世界鋼鐵產業發展趨勢看，鋼鐵工業的重心正在由發達國家向中國、印度等發展中國家進行戰略轉移。

　　目前中國是世界上經濟增長速度最快、持續時間最長的國家，人均GDP已經突破1000美元大關，并且正處于工業化、城市化的加速階段。國內鋼鐵工業和發達國家處于完全不同的產業周期階段，西方國家在20世紀70年代鋼鐵行業已經達到了輝煌，而國內鋼鐵行業基本上從90年代中后期才步入快速發展的軌道，可以預計未來10-20年時間內，我國鋼鐵工業仍將處于良好的發展環境和保持較快的發展速度，對于鋼鐵類上市公司的估值不能脫離這一現實。

　　2、

　　鋼鐵企業的效益取決于國家所處的不同工業化發展階段。美日和歐洲的鋼鐵企業在結束工業化進程以后，需求和產能保持在穩定的水平上。同國際大型鋼鐵企業相比，我國經濟的高速增長帶動了鋼鐵行業發展，鋼鐵上市公司的營業收入和凈利潤增長顯著。

　　在發達國家經濟增長過程中，鋼鐵是受益最為明顯的產業，這直接體現在企業效益增長和股價持續攀升。以美國鋼鐵上市公司紐柯公司為例，伴隨美國經濟增長的過程，紐柯公司的經營業績和市場表現均超出同期大盤指數。1990年至1994年美國鋼鐵行業指數急速攀升，而后指數逐步回調下落；自2002年以后，鋼鐵行業受益于全球經濟轉暖，鋼鐵指數再度走高。與此相對應，1980年-1987年紐柯公司股價從2.5美元漲至12美元；1988年-1994年紐柯公司股價從8元漲到70元，漲幅遠遠大于指數。

　　因此，正確評估現階段及未來支撐經濟的主要動力來源，是我們估值的首要問題。我國正在經歷發達國家工業化發展過程中前期的高速發展階段，根據國情，鋼鐵行業在國內應該定位于成長性行業，不能完全照搬國外對鋼鐵視為夕陽行業的定位；而作為成長性行業，國內鋼鐵企業應該享受高于成熟市場平均水平的估值水平。

　　3、國內鋼鐵類上市公司與國外成熟市場相比具有非常突出的估值優勢

　　伴隨鋼材價格的大幅下跌，國內鋼鐵上市公司的股價也出現了較大幅度的調整。以我們選取的10家樣本鋼鐵上市公司為例，平均市盈率為6.57倍，平均市凈率為0.98倍，若以2005年預測業績估算，動態市盈率水平更低；而作為國際成熟市場代表的美國鋼鐵上市公司的平均市盈率一般在8.8倍左右，平均市凈率為2.7倍。與成熟市場鋼鐵企業相比，國內鋼鐵上市公司的估值水平具備充分的競爭力。

　　若考慮股權分置因素，則國內鋼鐵上市公司的估值優勢更為突出。在第二批股權分置改革試點的鋼鐵上市公司中，韶鋼松山(資訊 行情 論壇)支付的對價為非流通股東向流通股東每10股送3.5股，寶鋼股份(資訊 行情 論壇)支付的對價為非流通股東向流通股東每10股送2.2股、一份行權價為4.50元存續期為378天的認購權證(折合為每10股送2.378股)，平均送股比例為每10股送2.939股。假定后續股權分置改革的鋼鐵上市公司參照前述比例支付對價，按照每10股送3股的對價水平計算，則上述10家鋼鐵上市公司的平均市盈率將降至5倍左右，平均市凈率將降至0.75倍。

　　從估值方面來講，鋼鐵行業是國內少有的估值已經與國際接軌、并嚴重低于國際估值水平的行業之一。

　　4、鋼鐵公司穩定的股息回報率表明其已經具備絕對投資價值

　　據初步統計，目前國內鋼鐵上市公司的現金分紅比例平均在40%左右，平均股息率4%左右，主要鋼鐵上市公司股息率在5～10%之間。而一年期銀行存款利率為2.25%(扣除利息稅后僅為1.8%)，一年期債券和票據的到期收益率約為3%。以此為標準，我們認為目前多數鋼鐵上市公司已經具備絕對投資價值。

　　三、股份回購創新提升邯鄲鋼鐵內在價值

　　1、股份回購是邯鄲鋼鐵審時度勢做出的順應市場需求的創新之舉

　　(1)公司投資價值嚴重低估是邯鄲鋼鐵回購流通股的根本原因

　　伴隨中國證券市場長達四年的持續調整，邯鄲鋼鐵的股價也經歷了長期的下跌過程。自2004年7月股價跌破凈資產以來，公司股價一直徘徊在每股凈資產之下。與此形成鮮明對照的是，近幾年來公司經營業績呈現持續增長的良好態勢，2003年、2004年和2005年上半年公司主營業務收入分別同比增長61.66%、52.79%和22.30%，凈利潤分別同比增長29.21%、46.34%和65.20%。根據8月30日的收盤價3.22元，邯鄲鋼鐵市盈率7.95倍，市凈率0.86倍。與國內主要鋼鐵上市公司相比，公司市盈率處于行業平均水平，市凈率低于行業平均水平；與國際鋼鐵上市公司相比，公司市盈率和市凈率均低于國際同類企業水平，由此我們認為由于國內投資者對鋼鐵行業周期性的過度反應和對鋼鐵行業成長性存在的認識誤區，邯鄲鋼鐵的投資價值已經被低估。股價的持續下跌和公司價值的非理性低估不僅損害了公司股東和可轉債持有人的利益，而且破壞了公司鋼鐵藍籌公司的形象。為此，邯鄲鋼鐵審時度勢提出回購社會公眾股的方案，開創了國內上市公司以市場化手段回購社會公眾股的先河，這不僅體現了公司具備順應市場潮流的制度創新意識，更是公司尊重和維護投資者利益的創新舉措。

　　(2)良好的現金流量和充足的現金儲備是公司回購流通股的基礎條件

　　近年來隨著公司業務規模和經營業績的持續增長，公司經營活動現金流量同步增長，1998年以來公司經營活動現金流量凈額保持65.99%的年均增長率。公司2004年經營活動現金流量凈額為24.57億元，2004年末貨幣資金余額35億元。本次回購資金總額不超過3.5億元，僅占2004年末公司貨幣資金余額的10%。考慮到公司基于良好資信構筑的通暢的債務籌資渠道和預計回購占用資金規模，本次回購不會對公司生產經營和資本投資活動構成較大影響。

　　(3)回購方案的制定充分兼顧了投資者利益、上市公司持續發展和市場預期等因素

　　根據股份回購方案，公司以不超過3.5億元自有資金通過集中競價方式回購不超過6000萬股社會公眾股(現調整為不超過9000萬股)，回購價格不超過5.8元/股(現調整為不超過3.77元/股)。通過對回購方案的分析，我們認為：通過集中競價方式進行股份回購直接增加二級市場的

　　2、股份回購前后公司股權結構、財務狀況的對比

　　(1)回購前后股權結構的對比

　　假設本次股份回購數量為9000萬股，不考慮可轉債轉股的影響因素，則回購前后的股權結構為：

　　(2)回購前后主要財務指標對比

　　理論上講，若回購均價低于每股凈資產，股份回購后公司每股凈資產將有所提高；反之每股凈資產將有所下降。由于公司目前股價低于每股凈資產約14%左右，預計股份回購將有助于提高公司每股凈資產。

　　對于公司的盈利能力，股份回購將提高公司的每股收益、凈資產收益率等指標；而對于公司的償債能力，股份回購雖然將適當降低公司的流動比率和速動比率、提高資產負債率等指標，但公司的償債能力仍處于合理范圍之內，對公司流動性的影響很小。

　　注：資產負債率、每股凈資產、流動比率、速動比率根據公司2005年中報數據計算；每股收益、凈資產收益率、利息保障倍數以公司2004年年報數據為基礎計算得出。表中財務指標計算未考慮了回購資金成本對利潤的影響。

　　3、股份回購將有效扭轉市場對于邯鄲鋼鐵投資價值的認識誤區，提振公司內在價值，刺激股價回升，增強投資者信心

　　(1)傳遞股價低估信號，糾正市場價值錯位

　　由于宏觀經濟影響、證券市場運行趨勢和突發性事件的影響，股票價格與內在價值之間可能出現嚴重背離，即公司價值低估或高估。在公司價值低估的情況下，股份回購就是糾正市場錯位的理想選擇，例如1987年美國紐約股市出現股災時，在半個多月就有近700家企業實施了股份回購計劃。

　　由于投資者認識誤區形成的價值錯位，邯鄲鋼鐵的股價嚴重偏離其內在價值。邯鄲鋼鐵基于對鋼鐵行業和公司狀況的準確把握和對公司經營業績和發展前景的充分信心，率先提出回購流通股的方案，旨在通過股份回購的方式向市場傳遞公司價值被低估的信息，借以扭轉市場對于邯鄲鋼鐵的價值錯位，改變投資者的心理預期，推動公司的價值發現過程。

　　(2)提升股票投資價值，維護投資者利益

　　股價低估不僅破壞了邯鄲鋼鐵的市場形象，更直接造成投資者利益受損。本次回購將在兩個方面促使公司價值提升：一方面，股份回購將減少公司發行在外的股票數量，提高每股收益和凈資產收益率，從而提升公司的盈利能力和內在價值；另一方面，股份回購將降低股權資本在公司資本結構中的比例，提高財務杠桿比率，在負債成本低于資產收益率的情況下，財務杠桿的提高將提高凈資產收益率。根據測算，假設按照每股凈資產3.73元的價格回購9000萬股，預計回購后公司每股收益將增加0.01元，凈資產收益率提高0.53個百分點。

　　(3)調節股票供求關系，穩定和提升股票價格

　　公司內在價值是決定股票價格的根本因素，但股票價格亦受市場供求關系的影響。邯鄲鋼鐵通過集中競價方式實施股份回購將直接增加二級市場的股票需求，回購后相關股份的注銷將減少未來流通股的供給，從而推動公司股價上漲。

　　國外股份回購經驗數據和研究表明，回購對股票超常收益有顯著正向影響，其信號傳遞作用在不同程度上促進公司股價的上升，但其影響是一個逐步釋放的過程。KonanChan、DavidIkenberry 和InmooLee2001年對美國市場1980-1996年的股票回購的研究表明，回購后1年的累計超常收益是6.1個百分點，4年的累計超常收益達到20.63個百分點。隨著時間的推移回購對市場的影響有增強的趨勢。1980-1990年的回購4年累計超常收益是13.56個百分點，而1991-1996年的回購4年累計超常收益達到25.82個百分點。

　　國內尚無流通股回購的先例，不過從以前發生的非流通股回購的市場影響來看，股份回購對于股價向上推動作用也是比較明顯的。

　　此外，股份回購客觀上形成了流通股的縮股，提高了非流通股在公司股權結構中的比例。邯鄲鋼鐵回購后流通股比例將從33.95%降至31.21%。在解決股權分置的背景下，非流通股比例的提高將使得公司大股東在維持國家規定的控股比例的前提下具有更大的支付對價能力，這將使社會公眾股股東直接受益。

　　(4)作為股利分配的替代手段回報股東，發揮資本利得的節稅效應

　　股東投資股票的收益主要包括分紅派息收入與股票轉讓的資本利得收入。對于上市公司股息紅利所得，我國規定需要按照20%的稅率繳納

　　自1998年以來，邯鄲鋼鐵的平均分紅比例達到36%，公司給予了投資者長期穩定的回報；而通過本次股份回購，公司在保持穩定的股利分配政策的同時，又給予投資者獲得超常資本利得的機會，這充分體現了公司尊重股東利益、重視回報股東的思路。

　　四、重新認識邯鄲鋼鐵的投資價值

　　1、位居行業前列的優秀鋼鐵上市公司

　　邯鄲鋼鐵2004年鋼產量為551萬噸，屬于國內特大型鋼鐵企業之一。2004年我國產鋼超過500萬噸的企業(集團)有15家，其中鋼產量超1000萬噸的只有寶鋼、鞍鋼、武鋼三家，其余企業的鋼產量都在500--1000萬噸之間，因此公司屬于國內鋼鐵行業的第二梯隊。

　　公司前幾年的主要產品為普通建材和中板，技術含量不高，高附加值產品的比重較小，但由于在產品質量和成本方面競爭力較強，在前幾年行業處于低谷時效益一直良好，平均每股收益為0.42元，明顯高于普鋼類公司平均0.353元/股的水平。近幾年，公司以產品結構調整和產業升級改造為目標，努力建設國際水平的現代化鋼鐵企業，陸續建成了一批國內領先甚至代表國際先進水平的生產線，初步實現了裝備大型化、工藝現代化，產品結構優化。目前已初步建成包括熱軋薄板、中厚板、冷軋薄板、酸洗鍍鋅板、彩涂板等產品在內的品種齊全的板材基地，公司高附加值的板材產量已達到75%以上，市場競爭力大大增強。

　　公司60%以上的鐵礦石來自海外，鐵礦石和煤炭價格的上漲使公司生產經營面臨較大壓力，為了確保原燃料供應，公司與國內外主要供應商簽署了戰略合作協議，通過增加長單采購數量來鎖定大部分成本；公司周邊地區是我國優質鐵礦石和煤炭產區，公司與一些礦山建立了良好的長期合作關系，同時，公司也在積極開發自有礦山，最大限度地降低原料價格上漲的壓力。

　　今年以來隨著國家宏觀調控政策和產業政策的實施，二季度后鋼材價格出現較大回落，特別是建筑用鋼材價格回落幅度更大。鋼材價格的下跌對邯鄲鋼鐵在內所有鋼鐵企業的生產經營帶來了不利影響。不過，公司已基本建立起一套完善的、適應市場競爭需要的營銷體系，與主要客戶和經銷商建立了長期穩定的合作關系，保證了公司穩定的市場占有率。而且，公司投巨資建設的年產130萬噸冷軋薄板項目已于今年3月份投產，使公司產品質量和檔次有了質的飛躍。目前板材價格相對平穩，由于板材特別是冷軋薄板的附加值較高，盈利能力較強，這對公司2005年的業績穩定增長將有很大的支持作用。

　　2、公司估值

　　(1)市盈率及市凈率估值法

　　邯鄲鋼鐵在鋼鐵類上市公司中業績優良，股本規模相對較大，我們從中選取了10家股本、業績較為相近的公司進行類比，如表三所示：

　　從上表可見，所選取10家公司的股本規模、每股盈利與邯鄲鋼鐵比較接近，從市盈率看，邯鄲鋼鐵7.95倍的水平高于均值6.57倍，也高于中值6.80倍；從市凈率看，邯鄲鋼鐵卻低于行業平均水平，也低于中值。即總體上看，邯鄲鋼鐵目前的股價水平在同行業可比上市公司中屬于合理范圍。

　　(2)EV/EBITDA估值法

　　對以上10家可比鋼鐵類公司進行EV/EBITDA比較法估值，如表四所示：

　　我們選取2004年年報財務報表進行比較，由上表可見，邯鄲鋼鐵的EV/EBITDA值為5.95倍，低于同行業可比公司的平均EV/EBITDA值6.11倍，與中值5.95一致，說明邯鄲鋼鐵目前相對定位水平合理。

　　(3)現金股利折現法

　　邯鄲鋼鐵自2000年以來股利分配政策一直保持著較為優厚的現金分紅(如表五所示)：

　　根據公司的實際情況，假設今后：

　　* 派息率=50%

　　* 長期ROE=10%

　　* 2005年轉債全部轉股，總股本增加為282476.61萬股。

　　* 后續期增長率=5%

　　* 貼現率k取權益資本成本率=9.36%。

　　則：

　　* 預測期現金股利現值之和：0.45元/股

　　* 后續期現金股利現值：3.46元/股

　　* 公司股票價值：3.91元/股

　　在不同權益資本成本和后續增長率的情形下，對公司價值做敏感性分析，如下表所示：

　　由上表可見，在確定公司權益資本成本在9.36%左右和持續增長率在5%左右時，邯鄲鋼鐵的合理估值范圍應該在3.13--4.82元之間。公司股票8月30日收盤3.22元，在此合理估值區間的下限附近。

　　綜上所述，通過市盈率和市凈率、EV/EBITDA等相對估值方法進行估值時，我們發現邯鄲鋼鐵的估值處于行業平均水平；而利用現金股利折現法估值時我們發現公司股價被低估。由此我們認為，鋼鐵行業上市公司投資價值整體性低估，而邯鄲鋼鐵的估值水平在鋼鐵行業處于平均水平。預計隨著股份回購的實施和股權分置問題的解決，邯鄲鋼鐵的投資價值將更加突出。

　　作者：中國科技證券有限責任公司