現代制藥(600420)：技術支持業績增長

　　新疆證券 韋峻海

　　現代制藥共有4個生產企業：母公司的嘉定基地、全資子公司浦東藥廠、控股55%的天偉生物以及控股51%的商丘哈森。公司產品覆蓋三大領域：(1)原料藥和制劑：主要有阿奇霉素、硫辛酸、普伐他汀原料藥及制劑；(2) 藥物新型制劑：主要有頭孢氨芐緩釋膠囊、硝苯地平控釋片、右美沙芬控釋混懸液、頭孢拉定分散片等；(3)生物藥品：主要為人尿制品，以

尿激酶、絨毛膜促性腺激素等。

　　1、原料藥帶來穩定的利潤增長

　　硫辛酸：原料藥短期量增價漲，長期增長趨于穩定

　　硫辛酸是一種內源性抗氧化劑，可以去除機體自由基，既溶于水又溶于脂，有良好的配伍性，能促進機體利用葡萄糖合成維生素C，并且促進合成谷胱甘肽，能有效去除黑色素，還可協助輔酶進行有利于機體免疫力的生理代謝。硫辛酸還具有抗炎作用，可抑制激酶、轉化因子、d-腫瘤壞死因子和膠原酶的活性，具有抗衰老功效。硫辛酸能保存和再生其他抗氧化劑，對人體有很好的的保健作用，目前廣泛應用于預防和治療心臟病、糖尿病及老年癡呆癥。

　　硫辛酸具有旋光性，與混旋硫辛酸相比，右旋硫辛酸更具有活性。德國Degussa 公司、美國GeroNova Research公司和意大利Labochim公司先后生產出右旋硫辛酸。現代制藥于2004 年開始生產右旋硫辛酸。目前硫辛酸在國外除了藥用外，大部分用作保健品中的添加成分，由于國外需求旺盛，使得產品供應出現緊張。另外，硫辛酸熔點較低，在較低溫度下就可以發生聚合，因此在夏季運輸非常困難，造成生產企業不便發貨，部分交易定單順延到了下半年，這也加重了供應緊張的局面。目前混旋硫辛酸每公斤的價格約600-700元，右旋硫辛酸達到3000元。硫辛酸的生產壁壘不高，國內生產硫辛酸的廠家除現代制藥外，還有橫店集團家園化工以及常熟富士萊醫藥化工等，未來供需會達到平衡，價格相對穩定。

　　現代制藥的硫辛酸原料藥達到美國食品藥品監督管理局的新質量標準，大部分產品銷往歐美等國家。歐洲幾家大公司已與現代制藥建立長期供貨關系，在出口美國的硫辛酸中，現代制藥產品占有較高的比重。預計2005年公司硫辛酸可以完成銷售收入8000萬元。目前公司硫辛酸片劑也已完成臨床試驗，預計今年內可以上市。

　　阿奇霉素：未來幾年存在較大機會

　　阿奇霉素在1996年在全國10大城市典型

　　目前國內有阿奇霉素原料藥生產批文的企業不到10家，現代制藥是國內阿奇霉素最大的生產企業。公司2004年阿奇霉素原料藥年產60噸， 預計2005年公司阿奇霉素原料藥銷量可以達到100噸，實現收入1億元。

　　普伐他汀：面向高端市場

　　他汀類藥物是目前國際上最暢銷的降血脂類藥物，在2001年全球暢銷藥500強中排名第二，銷售額達到159億美元。公司子公司天偉生物普伐他汀的產能為2噸，2004年的銷售0.4噸左右，2005年銷量可以達到0.5噸。公司產能比海正藥業小很多，但現代制藥技術先進，產品純度較高，定位于高端市場，價格高達10000美元/公斤，是海正的三倍。目前現代制藥的普伐他汀產品面向日本的高端客戶，這些客戶穩定，需求量也逐漸擴大。同時，普伐他汀的片劑也將于今年底推出，這對公司未來利潤增長提供了一個新的增長點。

　　2、公司緩釋制劑增長快

　　公司是國內頗具優勢的緩釋藥技術產品生產廠家。目前公司頭孢氨芐緩釋膠囊的年生產能力可以達到5000萬粒，硝苯地平目前生產能力為1500萬片。頭孢氨芐緩釋膠囊是國內第一個抗生素緩釋制劑，目前公司生產的頭孢氨芐緩釋膠囊銷量已占國內同類產品市場的一半份額以上，2004年銷額增長接近30%；硝苯地平控釋片廣泛用于治療高血壓和心絞痛，由公司獨家生產，目前處于快速成長期，2004年出現了幾近翻番的增長；這兩個產品2005年銷售均可以達到2000-3000多萬元。新產品右美沙芬控釋混懸液于2004年下半年推出市場，2005年可以完成約700萬元的銷售，未來兩年也會成長為年銷售3000萬元的品種。

　　3、新藥拉動業績增長，但增幅趨于平穩

　　目前公司在產品種約20個，而儲備品種數目也已達到20多個，具有較為豐富的儲備品種資源。公司2005年還計劃以募集資金2000萬，向控股股東上海醫工院購買鹽酸非那嗪奈一類新藥，該藥目前還正處于臨床申報中，該項費用逐年支出，其中800萬元將于產品最終成功上市后再行支付，使得新藥研發風險得到一定控制。公司的第三代抗抑郁癥藥物鹽酸米那普侖也已經進入臨床，預計2-3年后可以上市。抗真菌藥特康唑原料藥及軟膏劑也計劃在2005年底投放市場。持續投放的新藥將支持未來幾年公司的業績增長。

　　公司原料藥生產的技術優勢以及制劑藥的劑型優勢使公司收入能得到較好的保障，2004年業績出現50%的增幅。而由于公司規模較小，缺乏銷額過億元的品種，加上相對較弱的營銷實力，公司業績難以維持高速增長，未來增長水平大約在20%左右。

　　4、藥品限價對公司影響不大

　　公司抗生素產品收入比重較大，但主要以原料藥以及新劑型的制劑為主。公司阿奇霉素原料藥出口價格由國際市場情況決定，在國內銷售的部分，如果下游制劑降幅過大，則可能會倒逼原料

　　5、盈利預測

　　預計2005年公司完成阿奇霉素原料藥銷售1億元，硫辛酸銷售8000萬元，抗生素制劑1.2億元，心血管產品收入6000萬元，生化制品收入7000萬元，哈森藥廠收入1億元，加上其他小品種，公司主營收入達到5.4億元。由于哈森藥廠毛利率較低，導致公司綜合毛利率只有35%。2006、2007年，公司收入增長速度放慢，毛利率穩定。

　　6、估值與評級

　　現代制藥的原料藥生產具有技術優勢，新型制劑藥品有一定的研發實力，其估值水平應該介于制劑藥優勢企業和原料藥優勢企業之間。

　　據我們預測，公司2005-2007年每股收益分別為0.42、0.50和0.60元，公司短期合理價格在8.2元左右。公司2005-2006年動態市盈率分別為18、15和13倍，7月26日公司收盤價為7.63元，略低于其短期合理價格，給予其短期“中性”評級，從長期來看，公司市盈率水平明顯偏低，長期價值被低估，我們給予長期“推薦”的評級。

　　7、風險提示

　　公司規模較小，單個制劑品種的銷售基本上都在3000萬元左右，加上產品銷售情況不甚透明，新藥推廣有可能出現達不到預期的情況，造成業績增速出現波動。

　　基本面評分：96分

　　銷售收入增長率

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　　盈利預測