威孚高科(000581)：價值來自估值優勢

　　平安證券 姚宏光

　　公司在機械泵領域處于絕對領先地位

　　國內燃油噴射系統行業約有企業70家，近幾年，高技術產品如高噴射壓力的P型泵、VE分配泵、P系列長型孔式噴油嘴向技術和資金相對雄厚的企業集中，其余企業則主要從事維

修市場的三對偶件、輸油泵、提前泵等勞動密集型產品的生產。部分具有較長生產歷史的老國有企業在某一產品領域具有一定的優勢，如山東康達的BQ泵、菏澤華星的P系列油嘴等，成為零部件配套廠商，或者成為大型企業集團的配件生產廠。

　　國內噴油泵生產企業已形成產品錯位競爭格局。其中衡陽南岳公司主要產品為低端A型泵、AD 泵和P泵，山東康達公司主要產品為用于農用車和輕型卡車的BQ泵和I泵，山東龍口公司主要產品為小功率 泵。在15噸以上重型貨車配套產品中，能與威孚高科PW2000競爭的只有重慶油泵油嘴廠和上海電裝的P泵，與博世重組后，威孚DS的高端機械泵PS7100和VE分配泵基本沒有敵手。

　　從收入和盈利角度，公司銷售收入占行業總收入比重達到35%以上，而利潤份額則超過70%，競爭優勢極為明顯，行業龍頭地位穩固。

　　現有產品組合仍可維持5~10年

　　(1)代表未來市場方向的PS2000泵和VE分配泵沒有競爭對手

　　貨車重型化趨勢不可逆轉，對燃油噴射系統工作能力的要求也在持續提高。目前行業內在產的P 系列泵經過改進均可達到歐Ⅱ排放標準和300個馬力的輸出功率，基本可滿足45噸以下貨車的動力需求，但產品穩定性方面PW2000具有一定的優勢，目前僅有上海電裝和重慶油泵油嘴廠的P泵可與PW2000形成直接競爭。

　　威孚DS的PS7100和VE泵在高端市場居于壟斷地位。PS7100輸出功率可達400馬力，可配置超過60噸的超重型卡車

　　(2)公司現有產品組合仍有5~10年的生命周期

　　電控泵的普及將面臨以下兩個瓶頸：一是國內經濟發展的不平衡，在經濟發達城市如北京和上海等地，車輛尾氣污染的日益嚴重將迫使這些地方加快高排放標準的實施過程，但對次發達地區和中西部落后地區，目前甚至連歐Ⅰ標準還遠未達到，達到歐Ⅱ乃至歐Ⅲ標準必將是一個漫長的過程；二是經濟性因素，歐Ⅲ排放要求發動機企業針對共軌燃油噴射系統作全新投資，不僅企業要進行大規模投入，產品價格也將大幅上升，因此企業和市場承受能力也是現實的問題，特別是對農用消費者這一特殊消費群體矛盾將更為突出。

　　我國2008年開始實施歐Ⅲ法規，在2010年后實施歐Ⅳ法規，僅從時間表看，機械泵在2008年后將不得不退出市場，但我們認為由于上述原因，屆時強制執行的可能性不大。北京市為完成2008 年奧運會的空氣質量目標，將會提前執行歐Ⅲ排放法規，但在全國范圍內，實施歐Ⅲ排放標準的步伐將極為緩慢，國內將會在一個較長時期內出現歐Ⅰ、歐Ⅱ、歐Ⅲ排放發動機汽車并存的局面，因此機械泵在相當長時期內仍將占據燃油噴射系統市場主導地位。

　　我們認為未來3~5年內滿足歐Ⅱ排放標準的燃油噴射系統將占據市場主導地位。從公司產品結構看，適用于農用車的單體泵、Ⅰ號泵雖然市場占有率較高，但盈利能力極低，且市場呈現緩慢萎縮趨勢，公司將逐步退出這一市場；達不到歐Ⅱ排放標準的A型泵、IW和PL泵其市場將逐步萎縮；P型泵市場將保持相對穩定；噴射壓力較高、輸出功率較大、可完全滿足歐Ⅱ排放標準的PW2000、PS7100和VE泵市場在未來3年將繼續保持上升勢頭，市場高點可能出現在2008~2010年間。

　　作為延長產品壽命的舉措，公司計劃未來幾年將進軍非道路用柴油機配套市場，該市場目前規模約在20萬臺/年左右(之前公司在該市場尚處于空白)。另外，據公司調查，東南亞、南美等市場需求潛力也較大，國內燃油噴射系統技術標準完全能夠達到這些地區需求，公司計劃在近幾年內積極開拓這一新興市場。

　　明年博世DS業績逐漸轉好

　　博世DS承繼了原歐亞柴油的噴油器和油嘴生產業務，基本占據了國內高端柴油機配套業務全部市場，上半年該項業務盈利近8000萬元，全年盈利預計在1.6億元左右。2005年博世DS將產生大量費用，包括50名境外專家的費用(超過1.5億元)、部分轉入固定資產的折舊費用(主要是電控生產線及相關設備)以及國內業務骨干的境外培訓費用。2005年全年預計盈虧基本持平，較市場普遍預期的略好。2006年境外專家將陸續撤離，經過培訓的100名國內業務人員將成為技術骨干，盈利狀況會有起色。

　　對博世DS高壓共軌噴射系統的市場前景目前還難以準確把握，雖然其長期前景毋庸質疑，但至少在2008年前可以預料市場將較為有限。博世柴油噴射系統的最強勁競爭對手是西門子，西門子對進入中國市場一直持謹慎態度，但近2年已加大了投資力度，預計未來將會大規模參與國內電控柴油噴射系統市場的爭奪。

　　中聯電子面臨降價及競爭壓力

　　公司持有中聯電子50%股份，間接持有聯合汽車電子10%股份。聯合汽車電子主要生產汽車電子控制系統，是國內最大的汽車電子控制系統生產商，產品主要配套中高端乘用車，從2001年執行歐Ⅰ標準開始，公司業績出現快速增長。2004年下半年開始由于整車產業的景氣度下降，公司營運狀況也較上年有較大下降。中聯電子面臨的主要壓力來自下游整車產業降價的傳導作用，作為汽車配件價值較高的部分，公司也不得不為乘用車行業的大幅降價承擔一定的壓力。產品降價壓力也來自西門子的強力競爭，上半年西門子市場份額快速提升，而公司市場占有率則下降到48%左右。預計該公司全年盈利在6.4億元左右(為中聯電子貢獻3.2億元利潤)，為公司貢獻投資收益約6400萬元

　　比較價值低估，股價仍有上升空間

　　公司股權投資額較大，不適合用DCF法進行絕對估值。國際估值比較看，國內零部件制造企業市盈率水平普遍偏高。通常認為，國內企業較高的經營風險和不完善的治理結構相對與國際成熟市場同類公司應給予一定的估值折扣，但從成長性角度講，給予一定的成長性溢價也是合理的。我們認為諸如威孚高科、福耀玻璃這類在行業內居于優勢競爭地位的企業，前景預期的風險是較低的，理應給予一定的溢價。

　　A股市場估值比較看，公司未來2年的PE水平相對較低，股價仍具有一定吸引力，我們給予“推薦”的投資評級。由于存在B股問題，且集團公司持股比例較低，目前公司

　　基本面評分：95分

　　銷售收入增長率

　　威孚高科 行業

　　盈利預測