天津港(600717)：具有較廣闊發(fā)展空間

　　廣發(fā)證券 黃永琳

　　濱海新區(qū)與天津港的十一五規(guī)劃給公司創(chuàng)造了持續(xù)發(fā)展的內(nèi)外部條件。07 年之前，天津港的集裝箱業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)中有升的局面，東方海陸已經(jīng)處于飽和狀態(tài)，未來(lái)的增長(zhǎng)主要來(lái)自五洲國(guó)際，預(yù)計(jì)今年?yáng)|方海陸將實(shí)現(xiàn)吞吐量110萬(wàn)標(biāo)箱，五洲國(guó)際將實(shí)現(xiàn)100 萬(wàn)標(biāo)箱，合計(jì)同比增長(zhǎng)35%。我們認(rèn)為公司目前股價(jià)略低于估值水平，給予“持有”評(píng)級(jí)，等待未來(lái)各項(xiàng)

利好的逐步明確。

　　天津港“十一五”規(guī)劃

　　根據(jù)天津港“十一五”規(guī)劃，到2010 年，天津港將投資273 億元進(jìn)行30 個(gè)重大項(xiàng)目的建設(shè)，使天津港的集裝箱吞吐量達(dá)到1000 萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，貨物吞吐量達(dá)到3 億噸。這30 個(gè)重大項(xiàng)目包括：到2006 年，港內(nèi)建成20 萬(wàn)噸級(jí)航道，使天津港的港口等級(jí)達(dá)到20 萬(wàn)噸級(jí)；2010 年前建成北港池10 個(gè)集裝箱泊位，完成北疆集裝箱物流中心開發(fā)建設(shè)；加快建設(shè)南疆港區(qū)深水大型原油、礦石、煤炭泊位，2006 年建成南疆大型煤炭碼頭；2007 年建成25 萬(wàn)噸級(jí)原油泊位和大型散貨泊位等。政府的支持使得天津港具備了持續(xù)發(fā)展的內(nèi)部條件。

　　公司業(yè)務(wù)分析

　　天津港主要從事集裝箱及大宗散貨的裝卸、存棧、運(yùn)輸、代理等業(yè)務(wù)，其中，近3 年來(lái)，裝卸業(yè)務(wù)占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例均保持在85%以上，占主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的比重保持在90%以上，并且呈逐漸遞增趨勢(shì)，2004 年更是達(dá)到97%。根據(jù)公司的規(guī)劃，裝卸業(yè)務(wù)中的集裝箱、焦炭、煤、金屬礦列為公司的核心業(yè)務(wù)范疇，因此以下我們僅對(duì)裝卸業(yè)務(wù)就上述4 種核心業(yè)務(wù)進(jìn)行分析。

　　集裝箱業(yè)務(wù)

　　港區(qū)外：環(huán)渤海地區(qū)的主要港口有十家，其中集裝箱樞紐港有3 家：大連港、青島港和天津港。由于大連港的經(jīng)濟(jì)腹地主要在東北，因此和天津港不直接構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

　　港區(qū)內(nèi)：港區(qū)內(nèi)的另外兩家公司：天津港集團(tuán)和天津發(fā)展均有集裝箱業(yè)務(wù)。

　　(1)天津港集團(tuán)：為避免大股東與上市公司存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，2004 年天津港配股時(shí)，天津港集團(tuán)已承諾優(yōu)先滿足上市公司的集裝箱業(yè)務(wù)，不再提升第一港埠集裝箱泊位的裝卸能力，同時(shí)，依據(jù)市場(chǎng)細(xì)分的原則，確定第一港埠集裝箱泊位主要接卸裝載能力在1500 標(biāo)箱以下內(nèi)貿(mào)航線船舶，與天津港進(jìn)行區(qū)分。因此目前天津港集團(tuán)與天津港之間不存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

　　(2)天津發(fā)展：根據(jù)港務(wù)局與天津發(fā)展訂立的業(yè)務(wù)分配協(xié)議，在一定條件下，港務(wù)局將盡力分配整個(gè)港區(qū)不低于50%的集裝箱量給天津發(fā)展。然而，從天津發(fā)展這兩年的集裝箱量看，2003 年，天津發(fā)展集裝箱處理業(yè)務(wù)占整個(gè)港區(qū)的49.5%，開始低于50%，2004 年這個(gè)比率繼續(xù)降低為47.4%。雖然和港務(wù)局訂有分配協(xié)議，且整個(gè)天津港區(qū)這兩年的集裝箱吞吐量平均增幅達(dá)26%，但天津發(fā)展的集裝箱業(yè)務(wù)量占整個(gè)港區(qū)的比例卻持續(xù)低于50%，由此可以映證天津發(fā)展的泊位吞吐量已經(jīng)飽和，由于未來(lái)天津發(fā)展沒有新增泊位或改擴(kuò)建的計(jì)劃，因此，從量上說(shuō)，天津發(fā)展不可能與天津港爭(zhēng)奪新增的箱量。

　　煤炭業(yè)務(wù)

　　從市場(chǎng)需求和集疏運(yùn)狀況看，天津港的煤炭吞吐量將不斷增加。而自2005 年3月，天津港繼續(xù)收購(gòu)集團(tuán)公司煤碼頭31%股權(quán)后，港區(qū)內(nèi)現(xiàn)有的煤炭碼頭都已經(jīng)集中到天津港內(nèi)。計(jì)劃中的神華與集團(tuán)公司合資的南疆12＃13＃煤炭碼頭，年設(shè)計(jì)吞吐量3000 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2007 年投產(chǎn)，根據(jù)天津港集團(tuán)的一貫處理方式，這部分資產(chǎn)在建成后很可能也注入到上市公司，目前看不出南疆12＃13＃對(duì)公司煤炭業(yè)務(wù)的威脅。由于2004 年下半年擴(kuò)容改造完工的南疆9＃10＃泊位今年全面正常生產(chǎn)，2004 年底建成的煤炭皮帶長(zhǎng)廊不僅緩解了集疏運(yùn)問題，還提高了裝卸效率，因此預(yù)計(jì)今年天津港煤炭吞吐量達(dá)4250 萬(wàn)噸。今年3 月份后，煤碼頭公司成為天津港的子公司，稅務(wù)部門同意煤碼頭和天津港一起享有所得稅按18%返還的政策，因此預(yù)計(jì)煤炭業(yè)務(wù)今年將給公司帶來(lái)1.27 億利潤(rùn)，較去年增加9300 萬(wàn)。

　　焦炭業(yè)務(wù)

　　為了保護(hù)環(huán)境和資源，我國(guó)對(duì)焦炭出口實(shí)行許可證和配額管理的方法來(lái)控制焦炭出口總量，并一再重申將對(duì)焦炭出口采取逐步削減的做法。2004 年1 月1 日，焦炭的

　　天津港是我國(guó)第一大焦炭出口大港，港區(qū)內(nèi)的焦炭業(yè)務(wù)集中于天津港股份公司的全資子公司天津港焦炭碼頭分公司(南疆5＃6＃泊位)里，其焦炭吞吐量99%為外貿(mào)出口，占國(guó)內(nèi)焦炭出口總量的80%左右。南疆6＃泊位為5 萬(wàn)噸級(jí)焦炭專業(yè)化泊位，年吞吐能力750 萬(wàn)噸；為滿足港口焦炭吞吐需求，2004 年公司將5＃非金屬礦石泊位改裝為3.5 萬(wàn)噸級(jí)焦炭專業(yè)泊位，年吞吐能力300 萬(wàn)噸。

　　2004 年天津港實(shí)現(xiàn)焦炭吞吐量1270 萬(wàn)噸。根據(jù)商務(wù)部2004 年第74 號(hào)公告，2005年我國(guó)焦炭配額為1400 萬(wàn)噸，按正常占比80%測(cè)算，再考慮5＃泊位今年全年運(yùn)營(yíng)的情況(2004 年5＃泊位處于改擴(kuò)建期)，預(yù)計(jì)今年天津港將實(shí)現(xiàn)焦炭吞吐量1200 萬(wàn)噸，略低于去年。

　　礦石業(yè)務(wù)

　　天津港的礦石業(yè)務(wù)由第五港埠(北疆22＃-25＃泊位)和遠(yuǎn)航礦石碼頭有限公司(南疆11＃泊位)完成，兩家公司均屬天津港股份公司。北疆22＃-25＃泊位均為金屬礦石泊位，其中北疆25＃為10萬(wàn)噸級(jí)金屬礦石泊位，年吞吐能力600萬(wàn)噸。南疆11＃泊位為20萬(wàn)噸級(jí)

　　2004年天津港完成鐵礦石吞吐量2100萬(wàn)噸。今年上半年，國(guó)家出臺(tái)有關(guān)宏觀調(diào)控措施，加強(qiáng)了鐵礦石進(jìn)口協(xié)調(diào)，根據(jù)商務(wù)部的預(yù)測(cè)，2005年全年進(jìn)口鐵礦石2.4億噸，比上年增加約3000萬(wàn)噸，增長(zhǎng)15%。由于南疆11＃泊位全年正常運(yùn)營(yíng)，進(jìn)一步提升了天津港的鐵礦石吞吐量，因此預(yù)計(jì)今年天津港鐵礦石吞吐量將達(dá)2500萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)19%。2005年7月開始進(jìn)行的

　　其他影響業(yè)績(jī)的因素

　　企業(yè)所得稅

　　天津港自上市之月起實(shí)行15%的所得稅率，2002年起，根據(jù)國(guó)務(wù)院規(guī)定，公司及所屬全資子公司改實(shí)行33%的所得稅率。根據(jù)《中華人民共和國(guó)外商投資企業(yè)和外國(guó)企業(yè)所得稅法實(shí)施細(xì)則》，天津港子公司東方海陸、五洲國(guó)際、天津港遠(yuǎn)航礦石碼頭有限公司、天津港遠(yuǎn)航碼頭設(shè)備有限公司、天津港遠(yuǎn)航碼頭倉(cāng)儲(chǔ)有限公司、天津港遠(yuǎn)航碼頭物流有限公司為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)，實(shí)行五免五減半政策。

　　港建費(fèi)

　　2000年4月，交通部下發(fā)“關(guān)于發(fā)布交通部國(guó)家計(jì)委＜國(guó)內(nèi)水路集裝箱港口收費(fèi)辦法＞的通知”，但由于種種原因，該文件執(zhí)行情況參差不齊，各港口港務(wù)港建費(fèi)收取情況五花八門。截止2004 年底，天津港其他應(yīng)交款中的應(yīng)交港務(wù)建設(shè)費(fèi)高達(dá)7.29億元，如何處置尚沒有說(shuō)法，如需全部上繳，則會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的資金壓力。

　　評(píng)估增值

　　公司下屬的東突堤4 個(gè)集裝箱泊位經(jīng)評(píng)估，增值約4 億元。這部分資產(chǎn)未來(lái)將由合資成立的五洲國(guó)際收購(gòu)，溢價(jià)部分將一次或分次計(jì)入損益。由于天津港還將持有五洲國(guó)際40%的股份，扣除溢價(jià)導(dǎo)致折舊增加的影響外，累計(jì)還將增加天津港每股收益0.16 元。

　　財(cái)務(wù)費(fèi)用

　　2005 年港區(qū)內(nèi)的基建投資(37 億)主要由集團(tuán)公司負(fù)責(zé)，天津港股份公司面臨的大額支出只有兩項(xiàng)：收購(gòu)煤碼頭尚未支付的款項(xiàng)20848 萬(wàn)元，以及設(shè)立天津港遠(yuǎn)航散貨碼頭有限公司需要的資金約16152 萬(wàn)元，天津港日常經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入足以支付，不存在現(xiàn)金缺口，因此短期內(nèi)公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用不會(huì)出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。若公司想收購(gòu)集團(tuán)的北港池、南疆煤炭碼頭或原油碼頭，則07 年后很可能進(jìn)行再融資。

　　估值與投資建議

　　我們對(duì)天津港的估值包括相對(duì)價(jià)值估計(jì)和絕對(duì)價(jià)值估計(jì)兩方面。由于天津港屬于穩(wěn)定成長(zhǎng)型企業(yè)，各年經(jīng)營(yíng)沒有出現(xiàn)較大波動(dòng)，因此我們使用相對(duì)市盈率法和自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)公司進(jìn)行估值。

　　PE 估值：天津港的市盈率明顯高于國(guó)內(nèi)港口行業(yè)市盈率，但PEG值與行業(yè)中值相差無(wú)幾，說(shuō)明了天津港的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)反映了公司的增長(zhǎng)程度(樣本中剔除了2004年度虧損的北海港)。樣本公司的平均市盈率是26倍，中位值是24倍，由于天津港未來(lái)良好的成長(zhǎng)前景，取26倍的市盈率，以天津港2006年的每股收益計(jì)，目標(biāo)價(jià)格應(yīng)為7.8元。

　　模型估值：根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，按保守性原則，我們假設(shè)天津港的增長(zhǎng)期為10 年，10 年后的永續(xù)增長(zhǎng)率取0%。基于8.96%的貼現(xiàn)率、0%的永續(xù)增長(zhǎng)率和25%的稅率，我們得出公司的合理價(jià)值為155.45 億元人民幣，折合每股8.46 元。

　　我們認(rèn)為公司目前股價(jià)略低于估值水平，給予“持有”評(píng)級(jí)，等待未來(lái)各項(xiàng)利好的逐步明確。

　　基本面評(píng)分：90分

　　銷售收入增長(zhǎng)率

　　現(xiàn)代制藥 行業(yè)

　　盈利預(yù)測(cè)