中國上市公司股權融資偏好深度解析

　　中國上市公司融資時普遍首選股權融資，而較少采用債務融資，表現為強烈的股權融資偏好。例如，中國上市公司熱衷于首次公開發行、過度使用配股額度與價格等。股權融資偏好雖然是企業融資行為的一種，但卻是一種極端的融資行為，而且中國上市公司的股權融資偏好已經對其健康成長乃至證券市場的發展帶來了諸多不利影響。

　　中國上市公司普遍存在著股權融資偏好，這似乎表明

　　制度因素

　　作為中國證券市場發展主要背景的漸進式經濟轉軌，其實質是一場復雜的制度變遷，而證券市場作為一種制度安排，本身就是這場制度變遷中的一部分。因此，基于新制度經濟學理論，中國目前的證券市場尚屬于一種籌資制度而非投資制度安排，中國證券市場上的一些反常行為則可以解釋為制度安排存在缺陷，制度建設尚不完善所致。上市公司理所當然利用一切制度許可的方法來合理合法地籌集資金，而置中小投資者的利益于不顧。進一步從制度性因素的角度去分析中國上市公司融資偏好的原因，我們應注意以下幾個方面：

　　第一，股權融資軟約束。中國上市公司股權融資成本相當低，即使這個很低的成本也沒有硬約束。因為上市公司具有充裕的權益資金，在現有資本市場弱有效與投資理性不足的情況下，股權融資成本是一種軟約束而帶來的軟成本，從某種意義上來說是零成本。這些與政府關于股利的政策與規定的缺陷，以及會計制度的不嚴格有關。相比之下，債務融資成本是一種硬約束，而且債務融資中的長期負債成本比流動負債成本又高得多。

　　第二，股票發行制度不符合市場經濟規律。近年來，中國股票市場發行體制經歷了從量變到質變的飛躍，從原來的“額度控制，行政選擇”的審批制過渡到現在的核準制，股票市場的發行體制已逐步實現了市場化。但中國的核準制過多地強調人為因素，而非市場因素，而且中介機構的作用沒有得到實質性加強。這導致了中國上市公司股權融資中的許多問題，如扭曲資源配置、誘發違規行為、增加交易成本等。由于制度慣性的存在，上市公司把配股、增發新股等當成管理層對其經營業績好的一種獎勵。因此，在這樣的制度背景下，上市公司的經營者不顧融資成本，不創企業價值，而只是為了獲取額度“制造出”好的、符合配股或增發新股的業績。

　　第三，對上市公司考核制度的不合理。這種不合理，使公司不注重優化融資結構。上市公司的管理目標應該是實現股東利益和企業價值最大化，但中國上市公司的管理及投資者衡量企業經營業績，依然習慣以企業的稅后利潤指標作為主要依據。企業的稅后利潤指標只考核了企業間接融資中的債務成本，未能考核股權融資成本，即使考核也很低，甚至為零。因此，上市公司總是厭惡債權融資而偏好股權融資。這種以利潤為中心的效益會計核算體系已經不能完全反映上市公司的管理及經營業績。

　　產業因素

　　企業的產業特征也是影響其融資偏好的重要因素，不同行業的上市公司所面臨的產品市場的競爭不同，而產品市場競爭通過影響上市公司收入來影響企業的資本結構與融資選擇。

　　產業因素對上市公司融資行為的影響

　　按照生產配置資源原則，資金理所當然地會流向那些經營能力高、業績成長性好的公司。但在增發新股的上市公司中，有一部分上市公司屬于相對成熟、成長性有限的公司，卻符合增發條件，在這種情況下，給予他們增發資格，顯然并不是資金的有效率配置。另外還有上市公司增發新股募集資金的使用問題。按照市場經濟的要求，在符合法律法規與信息披露的要求下，原則上，募集資金的使用屬于上市公司自主權的范圍，上市公司募集資金的使用以及資產結構的調整要完全取決于股東的意愿。但是，在中國證券市場不成熟的情況下，過于寬松的增發約束容易導致上市公司對廣大投資者的欺詐或其他違規行為，管得多了又違背市場經濟的準則，如上市公司由于激烈競爭導致行業的利潤率較低的情況下，即使有好的投資項目也不能融資是一種很大的效率損失。同時，過多地強調募集資金主營業務方向的使用比例，容易導致產業結構固化的結果等。因此，在轉型期的證券市場監管應該持有一個動態調整的政策以適應轉型期的產業組織變化。

　　中國的產業組織在激烈變化之中，表現出一種利潤率隨企業規模增加的現象。從融資的角度來看，大企業的融資條件更為便利，因而在激烈的競爭中占據了優勢，這表現為大企業可以有足夠資金進行研發、市場開發等。從這個意義上說，產業組織與融資結構之間的互動是影響融資行為選擇的重要因素之一。在競爭激烈的行業，例如家電行業，一方面，由于競爭的加劇，利潤率越來越低，資金利潤率低于債務利率，如果采用債務融資，很容易陷入財務困境，而且收益不穩定，面對著包括需求不足、消費偏好轉換和同類產品競爭，以及產品快速更新換代的技術風險；另一方面，跨國公司的進入，使得技術進步加快，企業要保持競爭力，需要加大研發的投入，中國企業在研發方面投入嚴重不足，因此企業需要持續投資，開發新產品，升級產品及制造工藝，提高制造效率降低成本，爭奪市場份額。而且研發的投入數量大，風險大。在這樣的競爭環境中，這些行業的企業為了避免陷入財務困境，必然減少債務的融資量。

　　在競爭激烈、價格戰頻繁的行業，企業當前資本結構將影響后續產品市場競爭能力。高財務杠桿對企業后續投資能力與價格戰的財務承受能力具有顯著的負面影響，使得公司處于經營與戰略上的劣勢。僅經營效率高并不能保證企業生存，只有經營效率高兼備與財務資源充足，即財務杠桿低的企業才能長期生存。當前選擇股權融資有助于在盈利能力與現金流下降時，保持再投資能力；更進一步，如果競爭對手選擇股權融資，選擇債務融資可能會促使競爭對手發動價格戰、營銷戰來逼迫企業退出。而壟斷性行業，例如公用事業，產品不存在研究開發、更新換代和市場營銷問題，收益的風險主要來自需求不足，而不是競爭。產品或服務的價格比較穩定，利潤率較高而且穩定，債務融資一般不會導致財務困境。所以這些行業可以用債券融資來支持企業的發展。

　　產業分布與企業融資行為關系①

　　以1995-2003年A股非金融類上市公司為研究對象。所有數據除了另有說明外，均來自中國股票市場研究(CSMAR)數據庫。在研究不同行業的融資結構是否存在差異時，選用的數據是2000-2003年的加權平均資產負債率，樣本行業中剔除公司數少于20家的行業。為了使計算結果不受異常值的影響，除了另有說明，我們把總資產負債率大于1的公司和被列為“ST”和“PT”公司，以及數據庫中資料不詳的公司剔除在樣本公司之外。

　　表1顯示，資產負債率較高的行業有

　　不同行業總負債率之間存在顯著性差異，在進一步檢驗不同門類總負債率間的差異性時發現，除了農林牧漁業與社會服務業、社會服務業與綜合類、制造業與信息技術業、制造業與社會服務業、電力煤氣及水的生產、水供應業與社會服務業、交通運輸倉儲業與社會服務業、信息技術業與綜合類、批發和零售貿易與綜合類、

　　股權結構因素

　　上市公司融資不僅受到外部環境的影響，還受公司股權結構的影響。中國上市公司的股權結構呈現出以下幾方面特征：股權結構相當復雜。上市公司的股份除了公開發行與交易的社會公眾股外，還有內資股與外資股，流通股及非流通股，國家股、法人股、內部職工股及轉配股，A股、B股、H股及N股等區分，且呈現同股不同價、同股不同權、同股不同利等狀況。表2顯示，1995-2003年中國流通股占總股本的比重幾乎沒有發生變化，而且還略有下降。在總股本中還有近三分之二的股票不能上市流通，股權過分集中。

　　我們用上市公司前三大股東持股比率來衡量上市公司的股權集中情況。表3、表4顯示了1995-2003年間實施配股的上市公司、1998-2003年間實施增發新股的上市公司的股權集中狀況以及同期中國上市公司的股權結構總體狀況。結果表明：1995-2003年，配股公司前三大股東的持股比率普遍高于上市公司的整體水平，并且大部分配股公司的前三大股東持股比率要高于40%，有的年份的最高值甚至達到90%以上，這表明實施配股的公司的股權集中度相對較高，大股東擁有絕對的控制權。1998-2003年間實施增發新股的上市公司的前三大股東持股比率的平均值普遍要高于上市公司的總體水平，顯示出其股權的高度集中，大股東有絕對的控制權，增發流通股對公司的總體控制權影響不大�？傊�，配股和增發行為與公司的股權集中度也就是股權結構有一定的關聯性，公司的融資決策顯然基本上由大股東操縱。

　　中國上市公司特殊的股權結構影響到其融資行為。因為國有股、法人股、社會流通股與外資股各自有著不同的目標函數，故融資方式偏好也不盡相同，進而影響著上市公司的融資結構。國有股股東占控股地位的企業，在進行融資決策時會根據其自身的目標函數來進行。當與其他股東目標函數沖突時，其控股地位使它們常常會損害其他股東的利益。由于國有股和法人股非流通性，其利益所在不是股票市場價格的上升，而是賬面價值，即每股凈資產，而社會流通股股東只能通過股票市場價格的上漲或股利來獲利。非流通股的轉讓以凈資產為基礎確定，作為第一大股東的政府機構，其目標多重化，行為方式沒有市場化，非流通股股東的財富最大化是以凈資產的大小來衡量的，而發行股票融資的高溢價必然導致凈資產的成倍增加，導致上市公司偏好股權融資。而債務融資則有定期還本付息的“硬約束”，這將會對它們的經營帶來較大的壓力。因此，國有控股公司對債務融資呈現出較為厭惡的態度，再由于中國上市公司國有控股處于絕對地位，因此上市公司對股權融資的偏好也就不足為奇。

　　結論與政策建議

　　股權融資偏好是我國上市公司在其融資過程中受多種因素影響共同作用的非常復雜的綜合結果，影響上市公司融資行為的因素是多方面的，制度因素、產業因素及股權結構因素是我國上市公司股權融資偏好產生的最直接，抑或最重要的原因，它們交織在一起，共同驅動了我國上市公司的股權融資偏好。通過前文分析，我國上市公司存在的強烈股權融資偏好，對公司自身與資本市場產生了一定的不利影響。當然，我們不能因此否定股權融資對上市公司及整個社會經濟發展所起的作用，更不能因此抑制股票市場的進一步發展及上市公司的股權融資。

　　目前我們所要做的是如何營造一個良好的上市公司融資的內外環境，規范上市公司的融資行為，使其能夠根據自身特點及發展的需要，合理安排股權融資和債權融資的比例，糾正其不合理的股權融資偏好，將寶貴的股市資金配置到真正需要資金而又能帶來良好效益，同時給投資者以豐厚回報，我們應做好以下幾方面的工作：

　　第一，調整股權結構。這是建立有效公司治理結構的必要條件。股權改革的目標應該是國有股從大多數企業退出或減少，實現股權結構多元化，但是，股權也不能太分散。許多研究已經表明，在類似中國這樣的對投資者的法律保護不健全的國家，股權的適度集中有助于提高公司治理效率，而且股權應該集中在以非國有股權為主的機構投資者手中，并使機構投資者持有的股票能夠流通，這既是中國國有企業產權改革的需要，也符合公司治理機制的效率要求。

　　第二，完善證券市場退出機制。發揮證券市場優化配置資源的關鍵是要充分發揮優勝劣汰的市場機制在證券市場中的作用。上市公司不僅有進，更要有出，通過不斷的吐故納新來優化上市公司的結構，從而發揮其資源配置的作用。

　　第三，完善投資者結構。與機構投資者相比，個人投資者的力量無法與機構投資者相抗衡。在相關市場機制不完善的情況下，就會導致機構投資者利用資金優勢和掌握的信息優勢操縱市場價格，損害中小股東的利益。因此，必須努力將中國資本市場改造成以機構投資者為主。這要求我們進一步提高券商實力、構造多元化的投資基金群體引入合格的境外機構投資者等。

　　第四，健全法制、法規與政策環境。具體工作包括：完善新股發行、配股及增發規則。如規定參與各方的權利與義務、規定只有發放股利的公司才有資格再融資等；加強信息披露管理。加強信息披露管理，構建信號傳遞機制，是降低融資結構優化成本的有效手段，進一步健全相關法規�，F有相關法律法規，由于在制定時的條件所限，所涉及的內容都帶有明顯的時代特征，隨著資本市場的發展，部分條例在新的時期已迫切需要重新修訂。

　　(作者單位：南京大學)