山東藥玻(600529)：收入穩定 價值凸現

　　新疆證券 韋峻海

　　規模最大：公司模制瓶年產能接近100億只，有12個車間生產，將來產能擴張主要通過包頭康瑞進行，一個車間的建設周期大概為半年。

　　份額最高：目前公司年銷售模制瓶80多億只，國內市場份額高達75%。而公司要繼續提

高市場份額，則也會付出相當大的代價，因此公司沒有打算繼續大幅擴大市場份額。

　　設備及工藝領先：目前公司多數模制瓶生產線都可以生產輕量薄壁模制瓶，其重量只有普通模制瓶的3/4，不但美觀，而且能有效

　　成本最低：公司原材料主要包括純堿、硝酸鈉和石英砂，約占生產成本的30%；電、煤耗合計約占生產成本的30%。通過不斷技術改造，公司噸瓶耗煤和耗電都有明顯下降。公司控股99%的包頭康瑞藥用玻璃包裝制品有限公司建在產煤區，也有利于節約成本。通過采取多種措施，使得在煤炭等原材料漲價的同時，公司毛利率基本維持在38%左右。而同業其他廠家在目前的競爭格局下僅僅是處于盈虧平衡點，無力對公司形成有效競爭。

　　外貿擴大了模制瓶成長空間

　　公司外貿經過幾年的摸索，目前外貿隊伍基本成熟。公司的模制瓶等與國外同行質量相近，成本優勢明顯，扣除運輸等中間環節費用后，公司產品還是具有相當競爭力。目前公司主要外貿市場在東南亞，2004年銷售約3000萬元，其中模制瓶和棕色瓶各占一半。2005年大力拓展歐盟市場，爭取實現外貿收入5000多萬元。歐盟是特色原料藥及制劑生產的重要地區，開拓歐盟市場將較大程度地拓展公司模制瓶發展空間。

　　模制瓶收入基本維持年均13%左右的增速

　　模制瓶大量用于抗生素類粉針劑的包裝，用量約為抗生素粉針總量的70—80%。我國醫藥產業制劑發展產量目標預計為：抗生素分裝量按每年增長10%計，2000年產量約130億瓶，2010年約210億瓶。跟隨抗菌素粉針劑的增長速度，國內模制瓶的市場需求預計未來3-5年保持10%的速度增長。

　　公司作為業內優勢企業，其收入增速至少達到行業平均；另外，公司外貿條件日漸成熟，給模制瓶銷售提供新的增長動力，預計未來3-5年內，公司模制瓶收入可以維持年均13%左右的增速。

　　丁基膠塞，新的利潤增長點

　　市場環境：總體產能過剩

　　根據規定，注射用青霉素鈉鹽、青霉素鉀鹽、氨芐青霉素、硫酸鏈霉素等抗菌素和輸液制劑、口服液生物制品、血液制品等將于2005年起全部改為丁基膠瓶塞。

　　完全實現丁基膠塞替代天然膠塞后，市場容量大概為200億只，我國丁基膠塞目前總的產能在300億只以上，產能嚴重過剩。醫用級鹵化丁基膠只有美國埃克森公司和德國拜耳生產，我國生膠全部依賴進口。國內生產企業只能在產品質量、生產管理和營銷方面進行競爭。

　　競爭優勢：渠道優勢、資金優勢

　　目前國內的丁基膠塞生產線技術水平基本上無差異，醫用級鹵化丁基膠又完全依賴進口，原材料成本接近。相比之下，公司具有2 個優勢：1)作為唯一的藥用玻璃上市公司，資金實力較同行有優勢；2)原來就有800多家下游粉針生產企業的銷售渠道，渠道優勢明顯。

　　市場策略：以瓶養塞，搶占市場份額

　　公司2004年生產的丁基膠塞主要用于相關廠家的試用，使下游廠家更好地了解和使用公司產品。目前醫用級鹵化丁基膠完全依賴進口，需要現款結算，而業內主要競爭對手產品只有膠塞，結構單一，如果膠塞盈利狀況不佳，將大大增加了其資金壓力。公司將利用原有渠道，憑借自身模制瓶良好的盈利狀況，短期內在丁基膠塞項目上不作盈利打算，做好了虧損的準備，以期在資金上拖垮對手，獲得最大的市場份額。

　　2005年預計銷售20多億只

　　公司丁基膠塞二期工程已經完工，目前產能達到42億只。綜合以上情況，我們認為公司憑借在藥包市場的優勢，能在丁基膠塞的競爭中勝出，2005年，公司丁基膠塞正式大量推向市場，銷售量預計可以達到20多億只，收入1.1億元左右，毛利率在10-15%之間。2006年以后，丁基膠塞逐漸為公司帶來較好收益。

　　盈利水平穩定，

　　公司毛利率基本上保持在38%的較高水平，營業費用率水平穩定，而由于募集資金項目陸續建成投產，增加了管理費用支出，管理費用率略微上升。總體來看，公司管理比較規范，凈利率達到14%，處于較高水平。

　　去年由于抗生素行業受到多重利空影響，發展速度受到抑制，公司模制瓶銷售也相應受到影響，全年增長9%，收入4億多元；其他品種收入增長平穩，實現收入1.2億元，綜合毛利率為38%。2005年，由于外貿收入增加，模制瓶收入增長12%，達到4.5億元；丁基膠塞大量上市，當年可實現收入1.1億元；其他品種收入增長10%，達到1.2 億元；模制瓶及其他品種毛利率維持38%，丁基膠塞毛利率12%。2006年，公司模制瓶及其他產品收入增長13%，達6.4億元，毛利率不變，丁基膠塞銷售1.8億元，毛利率14%。

　　2004年，由于丁基膠塞市場推廣試用，加大了營業費用支出，使得營業費用率上升到9.5%，爾后兩年回歸到8.5%左右的水平；由于公司新增產能逐步釋放，規模效益顯現，管理費用率由7.3%逐步下降到6.3%；由于規模擴大，資金需求多，財務費用逐年增長。由于包頭公司的模制瓶生產享受免稅優惠，因此公司實際所得稅率下降到30%左右。

　　由于公司在