麗珠集團(000513)：費用下降促進增長

　　興業證券 王品

　　按上年統計口徑對比，麗珠集團(資訊 行情 論壇)上半年主營業務收入同比增加2.80%，凈利潤同比增長24.41%，凈利潤的增長主要得益于公司費用總額的下降。2006年公司產品預期較好，公司股價仍有上升空間。考慮了股權分置改革對公司的影響，我們認為公司合理價位為6.90 元，目前股價被低估，仍有上升空間，維持“推薦”的評級。

　　業績增長主要得益于費用總額的下降

　　麗珠集團日前公布了2005年中報，公司主業收入微幅增長、凈利潤略有下滑，但兩個會計年度統計口徑不一致，若剔除麗珠集團福興醫藥有限公司及上年度投資收益的影響，公司主營業務收入同比增加2.80%(我們尚未扣除因代理協議到期于2004 年下半年不再銷售的達吉與迪巧的銷售額)，凈利潤同比增長24.41%，凈利潤的增長主要得益于公司費用總額的下降。

　　消化道藥物銷售額持續下滑 原料藥與中藥銷售增長較快

　　銷售收入同比數據顯示，麗珠集團上半年除消化道類藥物銷售額同比出現了22.25%的下滑，其它類別銷售額均有一定幅度的上升，其中原料藥與中藥制劑銷售額增長明顯。與一季度環比數據相比，我們看到，公司消化道藥物銷售額呈現持續下滑的趨勢，抗微生物、原料藥銷售額在二季度也出現了下滑，這可能與季節因素有關，2004 年二季度與一季度相比，環比銷售額也下降了12.19%。

　　從公司毛利率變化情況來看，公司毛利率同比下降了6.23 個百分點，主要原因在于行業趨勢使然，藥品價格持續下滑，同時，公司原料藥在主業收入中的比重由上年的26.01%上升至本年的30.63%，報告期內也沒有新產品上市，導致毛利率出現了持續的下滑。

　　公司年初確定的五大品牌系列產品，僅抗病毒顆粒、麗珠威的銷售額出現了快速增長，麗珠得樂、參芪扶正注射液的銷售額不僅沒有增長，銷售額同比還出現了下滑的狀態，造成這一問題的主要原因在于公司營銷策略的變化，2004 年公司廣告投入較多，四季度又加大了促銷力度，導致商業渠道貨物有一定的積壓，預計下半年參芪扶正注射液的銷售額會有所好轉。

　　費用下降是公司凈利潤增長的主要原因

　　公司期間費用合計減少了3071 萬元，營業費用減少了2231 萬元，其中三項推廣費減少2168 萬元，廣告費減少了510 萬元；管理費用減少1143 萬元，其中廣告費減少了1497 萬元；財務費用因短期貸款規模擴大增加303萬元，費用下降導致公司凈利潤出現了快速增長，但我們估計同時對公司的經營尤其是麗珠得樂的銷售產生了一定的影響，公司需要在收入增長與費用下降兩者之間尋求平衡。

　　財務狀況健康

　　公司主要財務指標中可以看到，公司資產的流動情況有所下降，但資產的運營效率有所提高，應收賬款周轉率與存貨周轉率均有所加快，尤其是經營性現金流的提升未建立在公司提高應收款與應付款項的財務調控手段下獲得，顯示公司現金回籠情況良好的局面。

　　未來預期較好

　　公司2005 年的經營業績主要通過降低費用來實現，這基本在我們的預期之中，2006 年公司將有部分市場前景較好的項目上市，我們看好公司2006 年的發展。

　　消化道產品梯隊將形成：消化道藥物的發展基本上形成了胃粘膜保護劑—H 受體阻滯劑—質子泵抑制劑這一療效不斷提升的更新換代產品趨勢，由于價格影響，胃粘膜保護劑與H 受體阻滯劑是目前零售市場上銷售額最高的兩類品種，質子泵抑制劑在醫院的市場份額最高，并仍有不斷上升之勢。公司將枸椽酸鉍與雷尼替丁這兩個成份結合形成新的產品“金得樂”，從而有望獲得零售市場上這兩個產品的市場份額，“金得樂”現已上市，其銷售額我們將繼續跟蹤；下半年公司還將上市質子泵制劑“雷貝拉唑”，從而爭取使公司在這一領域獲得一定的市場份額，2006 年下半年，公司另一與韓國一洋藥品株式會社簽訂專利許可協議的產品IY-81149 將上市，公司獨占、不可撤消的PPI 化合物專利使用權以及在中國市場的銷售權，這一品種療效好于重磅炸彈藥物奧美拉唑，且由于是專利產品，可獲得定價權，給公司的產品銷售留下了較大的操作空間。

　　頭孢原料擴產將分享需求增長：公司的頭孢原料藥主要是三代頭孢類產品，包括頭孢曲松、頭孢呋辛、頭孢地嗪等，目前這一類產品在國內市場需求增長較快，并出現由進口—自給—出口的趨勢，公司在這一領域的規模擴張，即可滿足不斷增長的需求，同時也可為公司下游制劑企業提供原料，產業鏈的一體化將降低公司的經營成本。

　　估值與投資評級

　　相對估值：我們考察了國內外股市醫藥板塊的估值水平，由于一國醫藥板塊的估值水平取決于該國相關市場的估值水平和醫藥行業發展水平。因此，我們同時考察了相關的指標。我們認為，我國的醫藥行業與印度有較強的可比性，因此，我國醫藥行業的合理市盈率水平可定位于19-20 倍。麗珠集團現有市盈率水平明顯低于這一水平。

　　絕對估值：絕對估值顯示，麗珠集團的合理股價為9.05 元。

　　綜合上述估值，再考慮到我國市場現在正在進行的股權分置改革，平均對價支付能力為33%，則公司合理價位為6.9 元。現有股價距離上述估值還有28%的增長空間。我們維持對麗珠集團“推薦”的投資評級。