格林柯爾資本運作及并購重組路徑反思

　　本報記者 羅周

　　今年夏天顧雛軍的“格林柯爾系”病危。

　　一系列事實證明，曾經被格林柯爾控制的核心企業，正加速地脫離它的控制視線。市場有足夠的理由得出判斷：顧雛軍到此為止了。

　　這正好是德隆坍塌的周年祭。

　　欲望之門

　　2000年的格林柯爾積累了兩大資本：5.45億港元格林柯爾(08056，HK)上市募集資金和毛利率高達80%以上的格林柯爾制冷劑。

　　然而，此時的格林柯爾雖然手握重金，以及掌握冰箱生產的核心原材料———格林柯爾制冷劑，卻在制冷運用領域影響甚微。原因在于，主流空調和冰箱制造商原材料采購與應用的話語權，并不被自己所左右，格林柯爾處于被動的被選秀地位。

　　可以佐證的是，在格林柯爾2001年年報中對其客戶表述為“為招徠更多分銷業務，管理層與若干制冷及空調設備制造商接洽，邀請該等制造商評估及開發格林柯爾制冷劑在現在產品或新產品方面的應用�！钡匚活H為被動。

　　把話語權掌握在自己手中。這是顧雛軍最近五年一系列收購的重要因素之一———打造和形成“格林柯爾制冷劑”龐大的消費群體，而收購科龍電器(000921)和美菱電器(000521)，無疑將對其制冷劑的大面積占領中國市場創造有利條件，因為科龍是中國第一大的冰箱制造商，美菱是華東最大的制造商。

　　格林柯爾的大肆收購兼并可以從兩個層面來理解。第一個層面：通過控制下游產業，擴大其上游原材料市場；第二個層面，通過制冷劑整合冰箱制造業，形成完整產業鏈。

　　事實上，這與去年坍塌的德隆系產業擴張在理念上頗為相近———“通過整合中國未形成壟斷的傳統產業，從中發掘新價值，在國際分工中找到中國企業的核心競爭力。”在德隆正處于鼎盛狀態時，短短幾年，旗下聚集了三家上市公司(ST屯河(600737)、湘火炬(000549)、合金投資(000633))、金融企業(德恒證券、恒信證券、新世紀租賃、金新信托等)及數量眾多的實業。

　　但是，僅憑5.45億港元和一項核心原材料，尚不足以令格林柯爾進入風險極大的游戲。它的另一個主要動力源自于近年來國際市場重大兼并重組、中國經濟轉型時期的巨大機遇和空間、無數中國民營企業產業擴張案例的啟發。

　　與顧雛軍頻頻在并購市場過招的萬向集團魯冠球就是一個成功案例。魯冠球近年通過并購萬向錢潮(000559)、*ST蘭寶(000631)，及參股華冠科技(600371)、承德露露(000848)、中色建設(000758)、航民股份(600987)和在納斯達克上市的UAI，一個七家規模的“萬向系”已經形成。而且，魯冠球通過并購，已成為中國汽車零部件最大的供應商之一。正是“魯冠球們”的系列成功，打開了顧雛軍的欲望之門。

　　除此之外，在西方浸淫多年的顧目睹國際間大重組大并購，而這些并購重組的難度都遠遠大于中國企業間重組并購，諸如時代華納、通用電氣等等。而這些巨頭的成長經歷也是通過并購重組，使資產成倍增長，形成所在領域舉足輕重的地位。

　　這是一扇令人向往的欲望之門———利用資本的杠桿，利用很小的力量去撬動一個龐大的物體，而且成功者不少。

　　所以，顧雛軍的欲望并非遙不可及或癡人說夢。他手上不是有技術的籌碼和5億多港元的資金嗎？

　　99%∶1%的博弈

　　但事與愿違，結局與初衷大相徑庭。

　　重病纏身的“格林柯爾系”大病之時，與一年前的德隆系坍塌十分相似———金融機構聯袂斷糧，脆弱的資金鏈迅速崩潰，諸侯分崩離析各自為陣。一個被經營和積累多年的龐大體系，僅兩月余便土崩瓦解。

　　2001年以來，大鱷紛紛倒下———中科創業崩盤、仰融資本王國解體、托普系破產、德隆系坍塌，以及“格林柯爾系”遇難，雖然所有事件爆發之前，都有一段時間的征兆，但都崩潰于頃刻之間，且一旦事發，幾乎沒半點自救余地。

　　格林柯爾為什么走上了不歸路？一位熟知顧雛軍的人士評價說：“除了‘格林柯爾系’本身小馬拉大車，用99%的風險博弈1%的勝算外，另外諸多客觀條件表明，命運并不完全掌握在顧雛軍手中。”

　　據香港聯交所資料表明，顧雛軍可查的原始資本始于2000年，其通過開曼群島注冊在香港創業板上市的格林柯爾科技有限公司，該公司共募集資金近5.45億港元。2002年起，格林柯爾通過這筆資金，不斷收購兼并，使雪球越滾越大———除非上市公司外，旗下聚集了4家國內A股公司(科龍電器、美菱電器、*ST亞星(600213)、襄陽軸承(000678)，另科龍電器持有華意壓縮(000404)22.73%股份，為華意壓縮第二大股東)。其所控制的資產高達130億元左右。

　　“格林柯爾體系越龐大，它的控制力越差�！边@位人士表示，格林柯爾有沒有保證130億資產良性運作的資本后盾？它所收購和形成的資產，與格林柯爾這個“核心軸”的產業關聯度到底有多大？一旦這兩個方面的條件無法滿足，格林柯爾對體系內的資產，就僅僅是股權關系，產業實際仍然處于分散狀態，不能形成產業鏈合力，產生的收益就事倍功半。

　　“真正的挑戰始于并購結束后的第二個早晨。”有關人士表示，重大的戰略和經營轉變應該在交易結束后的6個月內完成，兼并者可以利用慣性完成轉變，管理者也對此充滿熱情，“6個月以后，這種新鮮感就會減弱，轉變將變得更加困難�！�

　　事實證明，這兩個條件格林柯爾都存在缺陷。除了科龍電器作為格林柯爾在體系內運作的一個重要平臺外，美菱電器、*ST亞星、襄陽軸承對格林柯爾的依存度極低。研究發現，除美菱電器與科龍電器在上游原材料實施聯合采購外，其系內各公司仍按自己的體系運作。

　　與此同時，由于格林柯爾收購這些公司的時候多處于虧損狀態，本身都面臨較大問題，需要股東方的幫助和輸血，收益回報還十分遙遠。由此，格林柯爾的資金壓力是可以想象的。

　　可以佐證的是，襄陽軸承2001年至2004年凈利潤分別為-9209萬、-8314萬、784萬和1089萬元，*ST亞星2002年至2004年凈利潤分別為2229萬、-14755萬和-6926萬元，美菱電器2002年至2004年凈利潤分別為810萬、-19465萬和1676萬元，科龍電器2002年至2004年凈利潤分別為10127萬、20218萬和-6416萬元。

　　“格林柯爾系”分別占襄陽軸承29.84%股份(2004年4月)、占*ST亞星60.67%(2003年12月)、占美菱電器20.03%股份(2003年12月)、占科龍電器26.43%股份(2002年4月)，按格林柯爾所占權益計算，上述公司股權投資收益為2783萬元。而“格林柯爾系”所支付的收購款項約12.54億元(注：據公開披露資料計算)。

　　這就不難理解，格林柯爾的財務風險和資金壓力所在了�！斑@是格林柯爾必然結局很重要、不可忽略的一個因素�！敝�情人士表示，“所以，顧一方面支付巨額代價兼并收購實施產業擴張，一方面還需要資金對收購企業扶持善后，他哪有那么多資金呢，只有兩條路可以走：向金融機構融資，或者挪用資金�！�

　　這確實是99%的風險與1%成功在博弈。在格林柯爾戰略價值重構及資金實力遠遠達不到大規模并購的前提條件下，而且被收購的企業當期盈利能力比較低下或很不理想時，其支付高溢價收購(從被收購的相關公司當期財務資料分析，顧支付的收購成本與公司的財務狀況很不相稱)，使格林柯爾的財務狀況更加惡化和青黃不接。

　　這是格林柯爾及其多個資本運作案例最終失敗很關鍵和必然的原因之一。德隆、托普、科利華等失敗者概莫能外。

　　一盤散沙的產業鏈

　　用較小的力量撬動龐大的物體，顧雛軍并沒有錯。但是也很顯然，顧并沒有考慮清楚，他怎樣對并購后的系統資源進行整合和戰略價值重構。

　　沒有資金是萬萬不能的，但資金不是唯一影響資本運作和兼并重組成敗的因素。有長期從事資本運作的人士認為，“更重要的是產業改造和決定產業方向�！�

　　模糊的產業方向和改造鑄就了格林柯爾走向失敗的第二個重要因素。

　　顧雛軍的“格林柯爾系”從2002年起，在冰箱及汽車領域實施突擊性的連續收購，目的顯然在于使其制冷劑及冰箱、汽車產業方面產業整合，以形成完整的產業鏈，以使產業鏈上的各環節產生最大的利益。

　　但結局說明，顧是失敗的。本報記者用近一周的時間查閱了所有能查閱到的“格林柯爾系”資料(主要以上市公司為主)，發現格林柯爾的系內公司并沒真正形成上下游資源的有效銜接。其中可以說明問題的是，格林柯爾系內的公司間關聯交易極少，而特別是顧雛軍引以為豪的“制冷劑”僅僅與科龍電器發生過一次關聯交易。

　　科龍電器、美菱電器、襄陽軸承、*ST亞星之前一直是顧雛軍的得意并購之作。比較多的觀察人士認為，格林柯爾系的核心紐帶就是“制冷劑”，因為家電及汽車行業，制冷劑都是必不可少的原材料，很多人認為“這將是顧制造利益的基地”。在翻閱完相關資料后，發現顧其實對所控股的公司控制力并不強。

　　事實上，格林柯爾系內的關聯交易主要發生在科龍電器與華意壓縮之間(前者是后者的第二大股東，持有其22.73%股份)。兩者之間的交易，可追溯至2001年，一直延續至今，額度也在不斷增加———2001年為141萬元，2002年4000萬元，2003年1.2億元，2004年1.9億元。兩者達成關聯交易是華意壓縮向科龍電器出售壓縮機。

　　另外一筆比較大的關聯交易發生在2002年4月9日，格林柯爾旗下的海南格林柯爾環保工程有限公司與科龍電器發生了一筆關聯交易，向科龍電器出售了200噸制冷劑，交易總額為2700萬元。

　　而在美菱電器、*ST亞星、襄陽軸承等方面，幾乎很難看到相互間關聯的影子(如另有影子公司除外)，即使有一些交易，數額也是較小。比如，在2004年年報披露的，科龍曾在該年度向美菱電器發生的采購額為47599元等。

　　通過大量的收購兼并，顧此前的核心主業反而不斷地萎縮、減少，或者進步緩慢，這從一個角度佐證了格林柯爾的企業各自為陣的分散局面，使產業鏈雖然拉得很長，但十分凌亂。

　　德隆崩潰也存在這個問題。當時的德隆除了金融、汽車零部件之外，還涉及了形形色色數不勝數的非關聯資產———農業、旅游、食品、建材等，雖然其中相當部分都是優質資產，但德隆并不具備全部的整合能力。

　　而且，每一個產業及企業都有培育過程。很關鍵的是，收購方或投資方是否具備承擔其培育過程中的成本。顯然，格林柯爾及德隆還存在著多方面缺陷。

　　在香港聯交所創業板上市的格林柯爾(08056，HK)，2000年營業額3.64億元人民幣(替換氯氟化碳[CFC]制冷劑工程收入3.18億，銷售制冷劑4585萬)，凈利2.69億元，2001年營業收入5.16億，毛利4.1億，凈利3.4億。但在隨后的幾個年度里，主營業務不斷減少，2002年到2004年營業額分別下降到3.21億元、1.07億元和1.848億元，凈利潤分別下降到8296萬、862萬和1662萬元(2004年實際主營業務利潤不足200萬元)。這反映出的一個問題是，大量的兼并收購，并沒給格林柯爾在產業鏈的拓展和延伸上帶來幫助。

　　天津格林柯爾制冷劑(中國)有限公司是格林柯爾實業的主要基地，香港上市的格林柯爾科技產生利潤的主要來源就是銷售該公司的制冷劑，上市公司與天津公司簽訂了20年的獨家銷售權，有消息透露，天津格林柯爾生產一直斷斷續續，目前甚至已經停產。事實上，國內制冷劑年消耗量為3萬至4萬噸，格林柯爾可能在1/20左右。有關人士表示：“連科龍和美菱都極少使用格林柯爾制冷劑，市場大不大，完全可以想象。”

　　產業局面的一盤散沙，一方面直接影響了總控制樞紐———格林柯爾集團方面的控制力，缺少核心技術和環節對兼并公司的影響，無異于增加了格林柯爾的成本和效率。

　　在格林柯爾2004年4月收購襄陽軸承29.84%股份后，由于中國證監會最終沒有批復，事實上，格林柯爾一直沒真正對其實施控制。在格林柯爾系內，與襄陽軸承產業關聯度較高的是揚州格林柯爾持有60.73%股份的*ST亞星，本報記者查閱了從格林柯爾進入這兩家公司后的年報，兩公司之間幾乎沒有任何關聯交易。這就很難讓人理解，顧支付巨額資金收購這些公司的動機。

　　影響顧氏產業整合失敗的原因可能在于兩個方面：其一是格林柯爾沒有整合體系內產業的能力；其二是顧收購后已改弦更張，放棄了原來通過制冷劑作為核心競爭力去整合產業，而順其自然地發展。

　　顧氏的這一產業整合敗筆，使其變得首尾難顧，在巨大的資金饑渴下，直接導致了顧鋌而走險。

　　脆弱的資金鏈

　　最讓顧雛軍惶惶不可終日的是他無比脆弱的資金鏈。顧雛軍在多個場合，對此都吞吞吐吐，顯然這是他的軟肋，難以啟齒對外提及。

　　決定顧做多大，走多遠，穩健還是激進，歸根結底還是一個“錢”字。錢從哪里來？錢用什么方式籌集而來？

　　很長時間以來，坊間傳著顧氏資金來源的兩個版本：一個是顧有國際財團撐腰，一個是占用上市公司資金。第一個顯然不可靠，自從2000年格林柯爾在香港聯交所創業板上市后，所有的資料均顯示顧并沒有與國際財團之間往來的蛛絲馬跡。第二個占用上市公司資金似乎正在被證實———監管機構公開表示，顧有挪用科龍電器資金用作他途的行為。

　　本報記者研究表明，格林柯爾在香港上市募集的約5億港元資金，事實上開始第一單收購時，資金已所剩無幾———在該公司上市的當年和第二年，格林柯爾為推進制冷劑的制造和推銷，在珠江、深圳、揚州、湖北、青海、海南等成立了多家公司，自稱披露投資資金為9至11億元。

　　從可查閱和較透明的資料計算，顧氏收購的4家上市公司耗資為12.54億元，而股權總收益僅2783萬元。如果不計算顧通過其控制的資產，產生其它的邊際收益，顧的收購可用失敗兩字定論。

　　“要關注它的承債能力，”一位有著多年資本運作經驗、經營過多個項目的人士提示本報記者，“顧是否具備130億資產運作的承債能力，這才是最關鍵的問題。”

　　這位人士表示：“玩資本不是壞事，但要看你是否能駕馭它�！�

　　那么，顧是否具備承債能力呢？在近11億收購資金中，設想顧的自有資金最高限為5億，另外6億資金每年至少需要資金使用成本4200萬元，兩至三年下來，僅在收購方面的資金成本，顧就需要支付1億以上。

　　由于無法取得“格林柯爾系”旗下的子公司、分公司的銀行信貸方面的情況，所以無法計算格林柯爾總的資金成本。從金融機構對其實施聯合禁貸的嚴重性來看，其子公司、分公司的借貸，不是一筆小數字。

　　這位人士認為，收購兼并一個項目有兩個前提條件，一個是項目的預期，能否產生較好的投資回報率；另一個是收購項目，是否有良好的現金流。

　　就格林柯爾選擇收購的幾家公司，就項目分析這兩個條件似乎都能得到較好滿足———冰箱、汽車、汽車軸承三個產業，都有廣泛的市場需求，另外四家公司其中三家現金流都很充沛：2003年美菱電器主營業務收入13.8億元，2004年為14.38億元；*ST亞星2003年和2004年主營業務收入均近8億元；科龍電器2003年主營業務收入61.68億元，2004年為84.36億元。

　　但微不足道的股權投資收益無法滿足格林柯爾系沉重的資金成本，以及大干快上所帶來的資金需求，在自身實力不及的情況下，顧雛軍的資金來源渠道只有兩個：一從銀行借貸，二是“羊毛出在羊身上”———從上市公司挪用或占用。

　　東倒西騰令格林柯爾的資金鏈不斷告急。2001年，顧雛軍收購科龍電器26.43%股份，支付資金5.6億元。據格林柯爾公告證實，顧雛軍支付的首筆款1.5億元，為減持格林柯爾股份所得，而其后的近2億元收購款始終無查明來源，直到2002年4月底格林柯爾被香港聯交所質詢時，真相才為外界所了解。當時，聯交所要求顧對2001年底格林柯爾與天津格林柯爾之間發生的一起關聯交易做出解釋，格林柯爾的年度報告稱，這筆總數約2.3億元的款項是被用于向天津格林柯爾支付購買制冷劑。

　　這筆2.3億元的交易發生在2001年12月，當時正是格林柯爾收購科龍電器，市場判斷，這筆款項被顧預先轉入天津格林柯爾，再以參股方式進入顧所控制的順德格林柯爾，成為收購科龍電器的資金。

　　諸多跡象表明，格林柯爾資金鏈一直緊繃著。本報記者通過可查閱的資料計算格林柯爾系全部收入如下：廣東格林柯爾是顧雛軍的控股公司，天津格林柯爾實際上只是生產基地，它所賺取的僅為生產利潤，這個年利潤一般不超過10%，香港上市公司格林柯爾(在最高凈利潤的2001年計算)主營業務收入5.16億元，其毛利率為80%，所以天津格林柯爾全年出廠銷售價不過1億元左右，凈利率按8%計算，天津格林柯爾鼎盛時期凈利潤不過800萬元。另外，香港上市的格林柯爾近年每況愈下，2003年、2004年凈利潤分別為862.4萬元和1662.1萬元，自上市以來，該公司在2000年和2001年有過三次股息分配，合計每股派息0.212元。顧持有該公司股份62594萬股，分得股息約1.33億元。由于國內4家A股公司雖產生股份權益2783萬元，但實際均未實施分配。所以，格林柯爾自己可動用的資金實際十分有限。而這種一味地靠銀行借貸維持的資金鏈，一旦出現政策變化，脆弱的資金鏈就會出現連鎖效應，甚至加速斷裂。

　　這正是格林柯爾的悲劇所在。

　　逃離格林柯爾

　　這是很不希望看到的局面———樹倒猢猻散。與一年前的德隆何其相似。

　　7月29日，顧雛軍被公安機關帶走。8月2日，美菱電器表示，其第二大股東合肥美菱集團控股正與第一大股東廣東柯林柯爾洽談購回其所持美菱電器股份；同日，揚州格林柯爾旗下的襄陽軸承公告，揚州格林柯爾與其第一大股東襄陽汽車軸承集團公司簽訂的股份轉讓合同未獲中國證監會批準，亦未辦理股權過戶手續，襄陽汽車軸承集團擬收回該部分股權；與此同時，科龍電器也頻頻傳出重組傳聞。

　　去年4月，在德隆崩潰時，其所控制的龐大帝國也在一夜瓦解，在其尚未完全倒下時，旗下的諸侯紛紛棄帥而逃，僅僅只留下全資持有的公司，很多聚集在德隆旗下的資產作鳥獸散，只留下一個軀殼德隆。

　　沒有比這更可怕的局面了。

　　股份就是公司的最高話語權，沒有了股份權力而被任意分割，顯然會對“格林柯爾系”帶來更多的利益傷害。

　　顧雛軍的格林柯爾漸漸退出歷史舞臺，而更多的值得稱道的資本運作故事正在誕生。