民生銀行(600016)：關注股改革機會

　　新疆證券 王懷震

　　在業務營銷方面，公司積極擴張營業網點，逐漸重視零售業務產品創新。在費用控制方面，公司營業費用收入比逐年下降到24%左右，所得稅率為28%左右，均低于上市銀行平均水平。在信貸風險管理方面，公司歷史信貸風險控制相對穩定，現有貸款行業分布潛伏風險。通過流動性-風險-盈利分析，公司信貸風險指標最低，成長性最好。

　　一、股權分布相對分散，民營企業為主要股東

　　公司以民營企業為主要股東，同時從最近公司前10大股東持股比例來看，無一達到控股比例20%，說明公司股權結構相對分散，一股獨大現象不存在。

　　二、主營業務分析

　　(1)利差收入是公司主營業務利潤主要來源，中間業務貢獻偏低

　　從1999年-2004年公司主營業務利潤構成來看，剔除貸款損失計提后的凈利息收入占比保持在95%左右，中間業務凈收入最高占比僅為5.16%。說明公司主營業務利潤主要來源于傳統利差收入，中間業務貢獻仍然偏低。

　　(2)資本保障使公司貸款連續快速增長

　　貸款、金融機構往來和長期債券投資是公司三種主要生息資產。2000年、2003年和2004年公司通過三次融資，充足的資本保障使得貸款資產增速遠高于全國信貸增速，加上2001年以來貸款需求不斷增加，1999-2004年貸款占生息資產比重從1999年的46.95%上升到2004 年的67.40%。由于2002年開始國內固定資產投資增長加速，中長期貸款需求增加，與此相對應公司中長期貸款比重快速上升到41.08%。

　　(3)營業網點較少導致企業存款占公司存款比重保持在90%左右

　　在2004年6月17日《商業銀行次級債券發行管理辦法》發布之前，公司僅在2003 年發行可轉換債券，存款與金融機構往來是公司付息負債的主要構成部分，1999-2004 年兩者在公司付息負債中的比重始終保持在98%左右。

　　公司建成時間較短、營業網點相對較少，2003年底公司機構數為185個，低于其他四家上市銀行297個機構的平均值，直接導致公司存款以企業存款來源為主，儲蓄存款來源為輔。2004年末公司儲蓄存款占存款比重為11%左右，遠低于國內上市銀行17.79%的平均水平；企業存款占公司存款比重則始終保持在90%左右。

　　(4)2000年以來公司收入差額整體呈下降趨勢

　　從1996-2004年國內基準存貸款利差變化來看，1999-2004年基準存貸款利差呈下降趨勢，使得公司收入差額從2000年的3.33%下降到2004年的2.38%，整體出現下滑。具體來看，公司收入差額在2002年央行下調利率后達到近年低點；2003年央行提高法定準備金比例，貨幣供應有所緊縮，雖然基準利率沒有調整，流動性趨緊使得2003年同業拆借加權平均利率比2002年上升0.09個百分點，2003年公司金融機構往來資產平均年利率同比上升0.53個百分點，從而使公司收入差額在2003年有所回升。

　　(5)凈利息收入增長率基本保持在40%以上

　　貸款利息、長期債券投資收益和金融機構往來收入是公司利息收入的主要來源；存款利息、債券利息和金融機構往來支出則構成公司利息支出。在利差水平整體下滑的同時，公司貸款資產快速擴張使得凈利息收入增長率基本保持在40%以上。

　　三、管理分析

　　(1)營業網點擴張較快，分支機構平均資產增速隨信貸政策變動

　　為了彌補營業網點較少、零售銀行難以擴張的缺點，公司近年來的機構擴張較快，2000-2004年公司分支行所轄機構數年均增長率為36%左右。在機構擴張的同時，公司分支機構平均人數基本沒有發生變化，說明公司單個分支機構運營效率較高。同時2001-2003年公司分支機構平均資產隨信貸擴張呈現逐年上升趨勢，2004年信貸緊縮導致增速明顯下降。

　　(2)費用控制相對有效，賦稅管理效率相對較高

　　1999-2004年公司營業費用收入比逐年下降，2004年營業費用收入比低于上市銀行27.21%的平均水平，公司費用控制相對有效。

　　營業稅和所得稅是我國銀行兩種主要稅收品種，城建稅與教育費附加均以營業稅為基礎征收。公司營業稅以各項營業收入扣除金融企業往來收入、投資收益及離岸金融業務收入后按5%計繳，城建稅按營業稅1%-7%計繳，教育費附加按營業稅的3%計繳。由于公司營業稅率在2001年-2003年從7%減至5%及收入機構變化，1999年-2003年公司營業稅金收入比呈現下降趨勢。美國、香港等發達國家和地區銀行均不征收營業稅，營業稅金及附加與稅前利潤比為20%左右，公司該指標偏高。2004年公司所得稅率為28.87%，低于上市銀行平均水平，賦稅管理效率較高。

　　(3)歷史信貸風險控制穩健，現有貸款行業分布潛伏風險

　　1999-2004年貸款損失準備支出占公司資產減值準備支出的比重基本保持在96%左右(2004年占比下降主要因為抵債資產減值準備驟升導致)，是公司主要減值準備支出項目。貸款損失準備支出與利息收入比穩定保持在8%左右，信貸風險控制相對穩健。

　　從公司貸款行業分布狀況來看，工業貸款、個人貸款、票據貼現和房地產行業貸款占比均在10%以上。其中房地產行業風險逐漸加大，2004年公司房地產行業貸款占比回落0.81個百分點。2004年公司貸款增長最快的兩個行業是公共事業和個人貸款。個人貸款具有風險較低、收益較高特征，快速增長將為公司帶來較好的收益。公共事業則由于上游原材料價格居高不下，業績面臨惡化趨勢，未來信貸風險有上升可能。綜合來看，現有貸款行業分布潛在風險較高。

　　四、成長性分析與盈利預測

　　綜合來看，公司現有資本充足率、內部收益能力和外部融資將使公司信貸資產有40%左右的擴張空間。根據下述分析，未來三年公司信貸增長率將保持在23%左右，預計兩年內公司將再次出現融資需求。

　　(1)未來三年公司貸款增長率將保持在23%左右，進入平穩增長狀態

　　未來三年我國GDP增長將有所趨緩，預計國內信貸增長率將保持在13%-14%左右，較2004年增速稍有下降。房地產價格回調預期前提下，公司房地產貸款與個人信貸增速將放緩，預計2005-2007年公司信貸增長率將較2004年有所下降，進入平穩增長狀態，增長率保持在23%左右。存款與貸款基本對應，則未來三年存款增速保持在23%左右。

　　(2)貸款風險增大擴大公司存貸款利差

　　2004年10月29日央行宣布加息，基準貸款利率平均上漲0.27個百分點。未來三年貸款風險加大產生補償溢價，預計未來三年公司貸款平均年利率分別為5.50%、5.60%、5.70%左右。超額準備金利率下調使銀行間市場流動性較為充足，預計2005-2007年公司金融機構往來資產平均年利率為3%左右；2004年再貼現負債大幅下降，預計未來三年金融機構往來負債平均年利率將下降到4%左右。定期存款基準利率上升幅度高于活期存款，因此未來公司定期存款比重上升將較快，未來三年公司存款平均年利率分別為1.8%、1.9%、1.9%左右。綜合來看，未來三年公司存貸款利差將保持在3.70%之上。

　　(3)2005年凈利息收入增速仍較高，2006年起步入穩定增長

　　2004年再貼現大幅減少的趨勢將在2005年繼續，2005年公司凈利息收入仍將高速增長，2006年起步入穩定增長狀態。在生息資產、付息負債與相應價格預測前提下，預計2005-2007年公司利息凈收入分別為128.04億元、154.17億元、189.00億元，同比分別增長37%、20%、22%左右。同時從利息收入、支出結構變化可以看出，存、貸款業務重要性進一步提高。

　　(4)未來三年公司中間業務收入增長率在50%左右

　　公司中間業務尚處于起步階段，2005年民生信用卡剛剛推出。預計未來三年公司中間業務收入增長率將保持在50%左右。公司中間業務支出波動較大，預計未來三年公司中間業務支出隨公司業務規模的擴大而增長，增速保持在20%左右。

　　五、公司合理價位在5元左右，估值基本與國際接軌

　　通過國際銀行業估值比較，銀行估值較適用于市凈率方法：資產收益率越高、風險越低，市凈率越高。根據2005年8月1日收盤價5.18元計算，公司2005-2007年動態市盈率分別為12倍、10倍、9倍左右，市凈率分別為2.09倍、1.74倍、1.45倍；若將一般準備納入凈資產計算，則市凈率分別為1.80倍、1.53倍、1.30倍左右。交通銀行發行市凈率為1.6倍左右，公司盈利能力稍好于交通銀行，合理市凈率應高于1.6倍；與紐約交易所上市的美國貨幣中心銀行相比，凈資產收益率與資產收益率均高于民生銀行的花旗集團2005年動態市盈率為10倍左右，最近季度市凈率為2.01倍，公司合理市凈率應低于2倍。

　　綜合來看公司合理市凈率為1.8倍左右。公司目前估值處于合理區間，合理價格為5元左右，給予短期“中性”評級；公司成長性良好，遠期估值水平較低，給予長期“推薦”評級。由于公司目前估值基本與國際接軌，可積極關注股權分置改革帶來的投資機會。

　　六、風險提示

　　(1)系統性風險。隨著國內經濟增長趨緩，企業盈利將有所下降，信貸風險隨之擴大。

　　(2)個別行業風險。宏觀調控對過熱行業(如房地產)調控將凸顯個別行業盈利風險，進而增大公司信貸風險。