晨鳴紙業(yè)(000488)：產(chǎn)銷兩旺促進(jìn)業(yè)績(jī)

　　公司今日公布了2005年中報(bào)，每股收益0.24元。上半年公司完成產(chǎn)量95萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)20.71%，環(huán)比增長(zhǎng)15.91%；實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入42.08億元，同比增長(zhǎng)23.67%，環(huán)比下降4.34%；主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)9.16億元，同比增長(zhǎng)2.92%，環(huán)比增長(zhǎng)4.07%；凈利潤(rùn)3.28 億元，同比增長(zhǎng)10.96%，環(huán)比下降8.13%。

　　主要產(chǎn)品盈利情況：上半年實(shí)現(xiàn)銅版紙收入9.96億元，同比增長(zhǎng)9.71%，環(huán)比下降50.45%；新聞紙收入3.93億元，同比增長(zhǎng)27.55%，環(huán)比下降17.55%；輕涂紙收入4.01億元，同比增長(zhǎng)46.09%，環(huán)比增長(zhǎng)16.62%; 雙膠紙收入5.42億元，同比增長(zhǎng)13.84%，環(huán)比增長(zhǎng)40.68%；書寫紙1.89億元，同比下降21.80%，環(huán)比增長(zhǎng)33.94%；箱版紙3.77億元，同比增長(zhǎng)1.6%，環(huán)比下降4.52%;白卡紙為今年新增產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)銷售收入5.03億元。

　　公司目前是國(guó)內(nèi)最大的造紙行業(yè)龍頭企業(yè)，經(jīng)濟(jì)效益連續(xù)11年居國(guó)內(nèi)第一，生產(chǎn)設(shè)備處世界領(lǐng)先水平。公司產(chǎn)品幾乎包含了市場(chǎng)上已有的各種紙品，主要產(chǎn)品有銅版紙、新聞紙、輕涂紙、雙膠紙、白卡紙、白紙板、書寫紙等，各主要紙品市場(chǎng)份額在5%以上。隨著05年30萬(wàn)噸的白卡紙、20萬(wàn)噸的輕涂紙以及25萬(wàn)噸的紙漿產(chǎn)線這三個(gè)新項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司年生產(chǎn)能力可達(dá)250萬(wàn)噸。另外，公司計(jì)劃今年開始實(shí)施30萬(wàn)頓超級(jí)壓光紙項(xiàng)目和20萬(wàn)噸高檔文化紙項(xiàng)目，若項(xiàng)目順利實(shí)施，則07年公司年生產(chǎn)能力可達(dá)300萬(wàn)噸。

　　補(bǔ)貼收入對(duì)上半年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)顯著

　　上半年公司補(bǔ)貼收入對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)7983.99萬(wàn)元，較04年上半年3478.90萬(wàn)元增加了1.29倍，增加了4505萬(wàn)元，對(duì)利潤(rùn)總額貢獻(xiàn)達(dá)16.33%。若不考慮補(bǔ)貼收入增加的影響，則利潤(rùn)總額要低于上年同期11個(gè)百分點(diǎn)。

　　補(bǔ)貼收入主要是公司及其下屬子公司收到的財(cái)政扶持金、技改貼息資金及稅金返還。從公司歷年補(bǔ)貼收入情況看，補(bǔ)貼收入呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，隨著公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，補(bǔ)貼收入對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)會(huì)越來越大。

　　新項(xiàng)目投產(chǎn)對(duì)上半年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)已經(jīng)顯現(xiàn)

　　04年可轉(zhuǎn)債募集資金投入的年產(chǎn)30萬(wàn)噸涂布白紙板項(xiàng)目和150T/D化機(jī)漿制漿及附屬系統(tǒng)項(xiàng)目上半年已經(jīng)投產(chǎn)，利潤(rùn)貢獻(xiàn)分別為1930萬(wàn)元和1880萬(wàn)元，其中白卡紙的銷售收入為50306.33萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例為14.79%，毛利率18.59%。公司未公布具體的產(chǎn)銷量，不過若按白卡紙市場(chǎng)銷售含稅均價(jià)6650元/噸計(jì)算，則上半年銷量約7.56萬(wàn)噸。

　　毛利率總體水平環(huán)比有所回升

　　上半年公司綜合毛利率為21.95%,同比下降了4.5個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升了1.8個(gè)百分點(diǎn)。不考慮二季度新增產(chǎn)品白卡紙，在六個(gè)主要產(chǎn)品中，除新聞紙同比小幅增長(zhǎng)1.9個(gè)百分點(diǎn)外，其他產(chǎn)品的毛利率均有不同程度的下降：輕涂紙和雙膠紙的毛利率下降幅度最大，都同比下降了5.9個(gè)百分點(diǎn)；其次是銅版紙的毛利率，同比下降了4.9個(gè)百分點(diǎn)；箱版紙的毛利率下降了3.6個(gè)百分點(diǎn);書寫紙的毛利率下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)。同比毛利率變化的主要原因是原料、能源及運(yùn)費(fèi)價(jià)格同比上漲較大導(dǎo)致成本上升31.24%，而新聞紙盈利能力增強(qiáng)主要是由于市場(chǎng)供求關(guān)系良好，價(jià)格一直堅(jiān)挺在較高的位置。

　　分季度看，書寫紙、銅版紙和雙膠紙的毛利率環(huán)比有所回升，分別增長(zhǎng)了7.8、3.8和1.7個(gè)百分點(diǎn)；輕涂紙、新聞紙和箱板紙的毛利率環(huán)比有所下降，分別下降了4.3、1.6和1個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)比毛利率變化的主要原因是二季度原料價(jià)格有所下降，公司成本壓力有所減輕，但新聞紙的銷量有所下降。

　　三項(xiàng)費(fèi)用上升較快

　　上半年三項(xiàng)費(fèi)用同比上升19.60%，環(huán)比上升9.16%。由于銷量增加，運(yùn)價(jià)上漲以及新項(xiàng)目產(chǎn)品的市場(chǎng)拓展，導(dǎo)致公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用同比上升32.61%，環(huán)比增長(zhǎng)19.52%；而可轉(zhuǎn)債發(fā)生的利息支出導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用同比上升17.72%，環(huán)比增長(zhǎng)36.94%。

　　上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量好轉(zhuǎn)

　　公司二季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量好轉(zhuǎn)，一季度因生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和新項(xiàng)目試車需要準(zhǔn)備大量的備料，以及春節(jié)因素使得銷售主要集中在3月份，從而導(dǎo)致存貨和應(yīng)收賬款增加，其余額為-2753.21萬(wàn)元。而二季度應(yīng)收賬款回款情況較好，所以狀況好轉(zhuǎn)。但相比前兩年充裕的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，公司目前的資金還是比較緊張的。

　　下半年原料價(jià)格繼續(xù)回落將減緩毛利率下滑壓力

　　二季度紙漿價(jià)格開始下滑，北方漂白軟木牛皮漿(NBSK)4月底下滑了20美元，之后北美漿價(jià)跟進(jìn)，跌幅達(dá)30美元。基于Stora Enso在巴西的Bahia的紙漿廠以及國(guó)內(nèi)海南金海漿、廣西欽洲等多條漿線的投產(chǎn)，新增供給量約230萬(wàn)噸；以及國(guó)際大型紙漿生產(chǎn)廠家上半年停產(chǎn)檢修也已結(jié)束。因此，我們認(rèn)為下半年原料下跌趨勢(shì)仍將持續(xù)，估計(jì)降幅在5%左右。

　　廢紙價(jià)格受需求低迷亦大幅下降。美廢因受普遍季節(jié)性廢紙回收減少，6月份其價(jià)格已經(jīng)跌到最底部，較04年8月下降了36%；歐廢價(jià)格也由二季度末全面下滑。我國(guó)和東南亞地區(qū)由于在一季度進(jìn)口廢紙量激增，致使中間商和廠家?guī)齑媪窟^高，從5月份開始停止進(jìn)口，購(gòu)買活動(dòng)蕭條，大部分廢紙的價(jià)格持續(xù)下滑。

　　下半年主要紙品銷售不容樂觀

　　雖然下半年原料價(jià)格在繼續(xù)回落，但我們認(rèn)為主要產(chǎn)品銷售市場(chǎng)不容樂觀。下半年銅版紙、新聞紙、白卡紙等由于前期新增產(chǎn)能的集中釋放，盡管消費(fèi)量仍保持快速增長(zhǎng)，但已呈供略過于求的局面，隨著生產(chǎn)集中度的提高和產(chǎn)量的不斷投放，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將迫使價(jià)格走低。

　　預(yù)計(jì)新項(xiàng)目將推動(dòng)05年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)50%以上

　　我們預(yù)計(jì)，下半年隨著公司新項(xiàng)目產(chǎn)能的逐漸釋放，將至少新增產(chǎn)量60萬(wàn)噸，加上公司自制漿的成本優(yōu)勢(shì)，公司05年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將超過50%。

　　我們預(yù)計(jì)公司使用自制漿替代進(jìn)口漿后，可降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本400-500元/噸左右。壽光晨鳴30萬(wàn)噸涂布白紙板項(xiàng)目配有自制漿生產(chǎn)線和自備電廠，自制熱磨化機(jī)漿(CTMP)日產(chǎn)能可達(dá)400-500萬(wàn)噸；江西晨鳴配有日產(chǎn)能分別為550噸/的熱磨漿生產(chǎn)線和400噸的脫墨漿生產(chǎn)線。一般自制漿成本要低于商品漿成本500-600元/噸。而公司可轉(zhuǎn)債募集資金的另外三個(gè)投資項(xiàng)目，即污染治理與綜合利用工程項(xiàng)目、企業(yè)信息化與現(xiàn)代物流項(xiàng)目和150T/D化機(jī)漿制漿及附屬系統(tǒng)項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)后，將進(jìn)一步降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本。

　　預(yù)計(jì)補(bǔ)貼收入對(duì)05年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)進(jìn)一步顯著

　　公司新項(xiàng)目中使用國(guó)產(chǎn)設(shè)備達(dá)4億元，預(yù)計(jì)可抵免所得稅額1.3億元，上半年國(guó)產(chǎn)設(shè)備抵稅并未在報(bào)表中得到體現(xiàn)，我們估計(jì)從05年3季度開始將陸續(xù)得到體現(xiàn)，若05年抵免7000萬(wàn)，可以增加EPS0.052元。

　　另外，公司控股子公司武漢晨鳴4月份開始享受中外合資企業(yè)“兩免三減半”的稅收優(yōu)惠政策。我們預(yù)計(jì)武漢晨鳴05年凈利潤(rùn)約180萬(wàn)元，06年約200萬(wàn)元。

　　人民幣升值2%對(duì)05年EPS影響有限

　　上半年公司境外收入4.18億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額的9.94%,同比增長(zhǎng)高達(dá)613.91%。04年公司外購(gòu)木漿35萬(wàn)噸，廢紙18萬(wàn)噸，80%是依靠進(jìn)口。我們預(yù)計(jì)下半年公司境外收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額的10%，若進(jìn)口漿與04年相當(dāng)，則人民幣升值2%將影響公司05年EPS0.01元。由于公司主要產(chǎn)品銅版紙、新聞紙和箱板紙目前還處于反傾銷保護(hù)期內(nèi)，因而不受人民幣升值的沖擊。

　　機(jī)構(gòu)投資者有所變動(dòng)，但持股比例基本穩(wěn)定

　　報(bào)告期內(nèi)，公司前十名流通股東均為機(jī)構(gòu)投資者,而且二季度比一季度持股比例增加了3.56個(gè)百分點(diǎn)，顯然機(jī)構(gòu)投資者仍然看好公司的投資價(jià)值。

　　下調(diào)05年盈利預(yù)測(cè)0.03元，維持“增持”評(píng)級(jí)

　　我們認(rèn)為公司上半年新項(xiàng)目的銷售情況還是低于我們的預(yù)期，而且銅版紙競(jìng)爭(zhēng)激烈仍然是我們最大的擔(dān)心，我們判斷銅版紙的價(jià)格下半年將下跌200元/噸左右。不過，預(yù)計(jì)公司整體毛利率水平下降不會(huì)太大，主要原因是原材料價(jià)格已經(jīng)開始走軟、人民幣升值以及公司自制漿使產(chǎn)品生產(chǎn)進(jìn)一步降低。

　　我們預(yù)測(cè)公司05年實(shí)現(xiàn)銷售收入1.1億元，EPS0.60元；06實(shí)現(xiàn)銷售收入1.3億元，EPS0.72元。若以目前總股本1346.59萬(wàn)股及7月29日收盤價(jià)5.60元計(jì)算，市盈率為9.33倍。我們認(rèn)為目前公司估值合理，并繼續(xù)看好公司未來的成長(zhǎng)潛力，維持“增持”建議。

　　基本面評(píng)分：69分

　　銷售收入增長(zhǎng)率

　　晨鳴紙業(yè) 行業(yè)

　　盈利預(yù)測(cè)