組合戰勝市場

　　根據上述方法(下稱“聶夫選股法”)，我們得到了令人滿意的結果。

　　自2001年初到2008年底，根據聶夫選股法構建的投資組合年平均收益率為8.44%(未考慮印花稅和手續費)，期間，上證指數從2073.48點跌到1820.81點，年均收益率只有-1.61%，聶夫投資組合的年均超額收益率為10.05%。

　　其實，如果采用2001-2007年這個完整的周期對于評價聶夫選股法更為公平。這樣的結果是年平均收益率達到24.61%，而同期上證指數年收益率只有14.23%，聶夫投資組合的年均超額收益率為10.38%。

　　之所以選取2001-2008年的時間段，一方面是我們想在盡可能長的時間段里來做驗證聶夫選股法，另一方面我們也試圖以此來證明價值投資的鼻祖格雷厄姆說過的一句話，“投資環境的變化滄海桑田，猶如地震一般不可預期，但健全的投資原則會產生健全的投資結果。”在我們看來，很多人對未來的經濟形勢感到悲觀，但這并不能成為遠離股市的理由。

　　自2001年至2008年，聶夫投資組合在8年中有5年戰勝了市場，勝率為六成，似乎并不算高，但這其中頗有些值得深思的地方。

　　首先，投資絕對需要信心。聶夫并沒有使用什么高深的投資技巧及數學模型，而僅使用了最廣為人知的低市盈率投資法。這就引出了一個問題，投資成績的好壞往往并不取決于是否掌握了某種投資圣經，而是取決于投資者是否能夠堅持簡單卻符合邏輯的投資策略。

　　從理論上來說，低市盈率投資法有其合理性，但如果時間只是從2001年截止到2006年，則采用聶法選股法構建的投資組合收益率還不如上證指數。如果同樣在2001年初投入100萬元，那么到2006年年末，聶夫組合的凈值僅為115萬元，而指數為129萬元。如果有投資者開始按照聶夫選股法投資卻不能堅持下去，他就會錯失2007年輝煌的成果。其實，無論是巴菲特和聶夫，都有些年頭戰績不佳，并且受到市場的質疑，但他們能夠不為之所動，堅持自己的投資理念。

　　其次，波動大的投資方法未必不好。在8年中，聶夫投資組合有3年損失超過20%，而上證指數卻只有2年；8年中，上證指數只有1年漲幅超過100%，而聶夫投資組合有2年。由此可見，聶夫投資組合的資產波動幅度要大于指數，但是如果我們有良好的心理素質，能夠承受得起大漲大落帶來的壓力，就將迎來光明的結局。

　　最后，“市場先生”是價值投資者的好朋友。聶夫不相信有效市場理論，他認為， “市場有著驚人的誤判能力，任何時候總有不絕如縷的冷門股。”或許正因為如此，溫莎基金的股票倉位才能一直很高，“一般情況下，我們會把股票的銷售收入重新投入到前景更加光明的股票中。但是，如果市場定價過高，溫莎有時會選擇增持現金，比例可達20%。(我們認為，對于一只股票型基金來說，持有更高比例的現金則有失英明。)”

　　一開始，我們對聶夫的上述做法并不理解，但出于對他的尊重，同時也為了更加嚴格地檢驗他的理念，我們在構建投資組合時假設自始至終都要滿倉。根據南開大學孟慶斌、周愛民和靳曉婷三位學者的研究，自2006年11月開始，A股市場開始出現泡沫，但恰恰是在2007年聶夫投資組合的凈值出現了大幅增長。這其中的奧妙何在？

　　答案是即使在2006年末，人們還能夠以平均9.11倍的市盈率買到10只股票，從歷史來看，這個水平并不高。只是到了2007年末，平均市盈率上升到了20.75倍，已經接近2000年末(上一次熊市起點)的水平，看來這才是需要引起注意的時候。

　　仍有改進潛力

　　正如我們在前面所說的，在構建投資組合時，我們并沒有完全、也不可能完全按照聶夫的理念來做，這意味著投資者在實際操作中仍有取得更高收益率的可能。

　　從表3中可以發現，某些入選組合的股票損失相當慘重，有時可以達到平均水準的2倍以上，甚至會在組合整體盈利的情況下仍然虧損兩位數以上。顯然，在真正按照或借鑒聶夫選股法則做投資決策時，有效地避免類似情況的出現是非常必要的。東方電子(000682)是一個提示我們警惕財務舞弊的案例，而*ST夏新(600057)、一汽富維(600742)等案例也各有特色。聶夫認為，“作為低市盈率投資者，你必須要能夠分辨得出哪些股票的的確確大勢已去，哪些股票只是被市場暫時誤解和忽視。它們之間一開始并不好區分，所以，投資者必須為此煞費苦心地研究每個低市盈率股票代表的不同含義。”

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