B股生得偉大活得憋屈 關閉不可避免方案難確定

　　本刊記者 李中東/文

　　B股，曾經獨領風騷，曾經火爆一時。如今，已經變成一個被深度邊緣化的市場。生存還是死亡？這是一個問題。事實上，2001年B股市場那次大規模的挽救行動已經證明，任何缺少深入思考和系統思維的“搞活”，都注定只能令B股市場離死亡更近一步——令人振奮的股指漲落不過是帶有悲壯色彩的回光返照而已。

　　“生得偉大，活得憋屈�！� 透過各種消息，人們一次又一次看到了B股的深重暮氣。去留之辯的重點已經事實上轉變為：B股究竟會怎樣個死法？關閉B股的可行方案林林總總，但最被市場認同的是與A股并軌。等待B股的，將會是哪一個結局？

　　“B股市場黑色的那一面越來越清晰了�！痹�8月24日一早讀過了曾引頸等待的“指引”之后，投資人李嘉自認為只做了一件 “還算有意義的事”——去影院看了正在熱映的《帝企鵝日記》。

　　“大人們有兩面，一面是白色的，一面是黑色的。白色的吃飽了，黑色的是饑餓。而我們就不同，我們是灰色的�！毙〉燮簌Z是這樣知黑白的——經歷了各種艱險終飽食囊之后向視野中走來的白色肚皮，和為尋找食物在饑餓中踏上漫漫征途遠去的黑色背影。

　　澀癟的青杏

　　“被置于股改之外，意味著B股又失去了一次顯露生機的機會。”與李嘉一樣，B股市場的流通股股東們在此之前明知獲得對價幾無可能，但仍不愿放棄一絲希望。如今，希望在“指引”中破滅得毫無懸念。“我們是灰色的。我們能做的就是在永遠的饑餓中等待白色的出現。但真的會出現嗎？”李嘉像在自問。

　　被人們口頭簡化為“指引”的，是由證監會、國資委、財政部、人民銀行、商務部23日晚聯合頒布的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》。這份文件中提到，“股權分置改革是解決A股市場相關股東之間的利益平衡問題，對于同時存在H股或B股的A股上市公司，由A股市場相關股東協商解決股權分置問題”。

　　事實上，對于已經氣息奄奄的B股市場而言，任何層面的利好都注定只能是一劑嗎啡。

　　1991年12月28日，深圳B股第一批股票深南玻等9家上市，像國際頂級銀行摩根士丹利這樣重量級的外資機構紛紛加入包銷隊伍。當時B股發行的超額認購倍數達到5倍，世界銀行國際金融公司甚至被傳為購買B股曾找人“開后門”。何等盛況。

　　當時主管中國證券市場的劉鴻儒難掩雄心：“今天是深圳股市走向世界的第一步，請記者給我們拍張照片留念吧�！钡獴股市場上的微笑也被注了嗎啡嗎？

　　在開場鑼聲帶來的短暫興奮之后，便是長達8年的市場陰云。尤其是1998年亞洲金融危機后，B股市場資金為清一色的凈流出。1999年上證B指更是創出了令人瞠目的21點低位(指數起始點位為100點)。幾乎兩市B股所有的股票都跌破了發行價，跌進了凈資產值，平均市盈率10倍以下。

　　這種狀況一直持續到2001年2月19日。這一天，國務院宣布境內持有合法外匯的居民可以買賣B股。像是壓抑太久之后的瘋狂發泄，股指在67個交易日內飆升了200%。然而，在3個月陽光下嘶嚎般的歌唱之后，市場又陷入了更加深沉無聲的死寂之中。

　　“生得偉大，活得憋屈�！迸cA股市場對比，就不難對B股的悲慘認識深刻。你盡可以因為不滿A股市場的種種弊端而把它看成并不美妙的蘋果，你想象到了背陰一面的不夠光鮮或者齷齪蛀蟲深藏其間，但對于B股市場，你能夠想象的結果卻似乎只能是——銹澀干癟的青杏。對于這個嚴重發育不良的市場，要求想象余地甚至是奢侈的。

　　A股市場迅猛發展10幾年間擁有了亞洲第二大市值，而可憐的B 股呢？目前滬深兩地B股上市公司總數為111家，而同期A股上市公司卻達到了1330多家——相差10 幾倍。在市值方面，A股市值達到5萬多億，B股市值才有可憐的1000多億——相差50倍之大。

　　B股與A股更致命的差距是在市場的質量方面。以市場流動性為例，2005年8月22日當天， A股成交量為37.45億股，而B股成交量則只有0.59億股，相差近64倍。成交量雖然不能完全衡量一個市場的流動性，但卻是一個相當直觀的流動性指標。與A股相比，B股市場的流動性可以說相當惡劣。也正是A、B股在流動性上所存在的巨大差異，直接導致了中國B股市場的負流動性溢價。同一家公司的同一種股票，B股的市場價格只相當于A股的60%左右。這就是說，由于流動性缺陷，B股損失了大約40%的市場價值。股價差異也常常被分析師們拿來用作說明“B股投資價值尚存”的論據。這個市場太缺少故事了。

　　也許我們并不能以大小論生死，但我們拿A、B股進行比較的前提是，它們是被貼上不同標簽的同一層次的市場。

　　“還有人會對B股感興趣嗎？”B股市場的投資者們發現，要尋找一份B股上市公司的研究報告作為投資參照是非常困難的一件事情。如果這家公司同時在A、B股上市，那么投資者們還算幸運，因為他們還可以有這家公司的“A股市場投資分析”可以嚼。也難怪，“B股市場的業務量只占到證券和基金公司總業務量不到3%的份額”，這已然成為毫無爭議的數據，因此在券商和基金眼里，B股市場似乎連“雞肋”的價值亦失。

　　失水的池塘

　　究竟誰拋棄了B股？在做出任何判斷之前，也許我們都該“回到原始的問題上來”。

　　籌集資金從而有效配置資源，是證券市場的基本功能。然而在“是否還具有最基本功能”這一點上，B股市場從來就沒有擺脫開質疑。

　　據高盛證券亞洲董事總經理胡祖六2003年所做的統計分析，B股市場誕生十幾年來，累計籌資不超過43億美元，而當時中國企業通過海外上市短短幾年籌集的資金已超過它10倍。也有最新統計顯示說，1991年至今B股總計籌資50.02億美元。無論怎樣，B股的融資功能趨于邊緣化境地的現實顯露無疑。

　　對于43億美元的形象比較，還有另一種說法：這個數字還不及中國聯通2000年在海外市場一次性籌集的50億美元。并且，中國B股市場這個43億美元的籌資額絕大多數都是在1990年代中期之前完成的，在此之后，中國B股市場的IPO幾乎完全停擺。

　　一個融資功能喪失的市場還是一個有效的市場嗎？結論不難得出。

　　難道B股市場真的應驗了那個“播下的是龍種，收獲的是跳蚤”的說法？

　　按照設計者們的初衷，當初創立中國B股市場是一條吸引外資的新通道。它不僅可以繞開嚴格的外匯管制以引進大量外資，還可以借勢壯大草創的資本市場。但后來的發展結果表明，B股市場只能是他們遺夢的廊橋。

　　由于B股最初發行方式為私募，境外機構為主承銷商，他們的地位曾經舉足輕重。但是由于交易冷清，擴容無望，定位不清等諸多原因，這批機構如山一證券、野村證券、美林證券等逐漸淡出市場。

　　再回憶一下2001年那當時被稱為“火爆”后被描述為“悲壯”的一幕吧。那究竟是安排給誰的一場轟轟烈烈的“解放”呢？

　　表面上看，當然是境內個人投資者“解放”了，因為B股市場對他們開放了。但事實上呢？據里昂證券當時的研究，外資除了一些小機構少量資金仍參與外，其余已全部借2001年市場暴漲機會退身。此次開放的最終結果是——解放了被套近10年之久的外資股東，而此時入市的境內投資者卻蒙受了慘重損失。

　　只要數數這個“水坑”里究竟還有多少活魚，就會明白它已經絕對不是最初設想的金色池塘。據《證券市場周刊》統計，從2001年5月31日到2005年7月21日，B股市場股指從241點跌到50點，千億人民幣流通市值灰飛煙滅，B股流通股股東市值縮水70%，似乎更為苦痛。以同一時間段計算，A股市場流通股股東的平均損失是49%。

　　再看投資者的構成變化。2001年2月以前，B股市場的開戶總數在13萬左右，以境外投資者為主(占總數的60%左右)。B股市場對境內個人投資者開放后，B股的開戶人數上升到50萬戶左右，其中境外開戶數只增加了15000戶，增量部分主要是境內個人投資者。單從開戶數量來看，統計數據顯示，早在2002年底，我國境內B股開戶數量已占B股投資者總數的82%。

　　另一個事實也說明了投資者結構的變化。B股市場對內開放消息出臺之后，民間換匯量快速上升，外匯調劑中心需求猛增，而外匯黑市價更是水漲船高。于是證監會和外管局不得不在2月22日刊出聯合通知，在存入外匯的時間上提出限制，黑市外匯價才應聲而落。這是中國證券市場上又一出生動演出“投機價值”的戲劇。

　　無論是在投資者人數、還是在成交資金數額方面，如今的B股市場都已是境內投資者的B股，境外券商早在1999年就被排在“十大成交額”之外。“支撐B股市場的資金70%是境內外匯”，但這仍被看成是保守的估計。顯然，B股投資者現狀已經與設立者們“吸引外資”的初衷嚴重背離。

　　一方面境外機構大舉撤出，另一方面境內機構仍被禁入，B股市場至少在理論上已經成了散戶市場。這是它必須面對的另一大尷尬。

　　“海外基金可以買H股、買B股來投資中國市場,本土的基金為什么不可以買B股?”南方基金投資總監李旭利的疑問中，還存在另外一個法理困惑：境內機構投資者應該享有與境內個人投資者完全一樣的權利，既然個人投資者可以購買B股，機構投資者也應該可以購買B股。但現實是，境內機構投資者仍被明確禁入。

　　缺乏境內機構投資者參與的市場，顯然更易出現脆弱性、投機性強和穩定性差等問題。

　　B股市場當初之所以不允許境內機構投資者介入，就是擔心外匯資金流失。但顯然現在情況已經發生了變化，我國外匯已由短缺變為過剩,已從擔心外匯流出變為擔心外匯流入，B股市場向境內機構投資者全面開放的條件已經成熟。但“允許境內機構進入”真的會成為給B股市場帶來生機的又一個噱頭嗎？

　　“放棄不切實際的幻想吧�！睋�業內人士透露，事實上，有些境內機構早已利用各種方式變相進入B股市場，“因此才會有B股市場2000年的閃現的牛市”。

　　生猛爭食者

　　對于氣衰力竭的B股市場而言，資本如血。但“水性”的資本從來都只會流向最有效率的市場。

　　在“投資港股，分享中國”的高亢口號聲中，B股的呻吟低沉而無力。來自香港聯交所的資料顯示，2003年下半年H股的飆升就是以摩根大通、美林證券、摩根士丹利、匯豐資產管理、怡富資產管理等外資為主的資金進入。

　　對于爭食者大快朵頤，一直被追問“尚能飯否”的B 股市場除了觀望還能怎樣——自己功力盡失還不是因為自縛手腳。

　　B股市場與A股市場一樣，曾同樣面臨嚴格的發行管制，在中國股票發行管制中一直存在的所有制歧視也因此同樣體現于B股。在總數上本來就微不足道的B股上市公司中，也基本上是國有企業一統天下。這種市場格局與中國民營企業在國民經濟中所占份額迅速攀升的經濟基本面背道而馳。這不僅限制了B股市場規模的擴張，更限制了B股質量的提升。

　　在這種環境下，海外投資者已經不能奢望通過投資B股分享中國經濟發展進程中最具潛力企業的高速增長，這是他們對B股市場退避三舍的原因之一。可以肯定的是，他們有更好的路徑可以選擇。

　　如果說H股以及海外市場IPO還只是擠壓了B股市場生存空間的話，那么QFII的引進則決定性的使B股艱于呼吸。

　　瑞士銀行從1990年開始在交易所取得B股的交易席位后，曾一直在代表部分客戶買賣B股，“但很長一段時間以來，B股都比較低迷、交投不活躍，表明海外投資者對B股興趣不大，” 瑞銀投資銀行中國證券部主管袁淑琴說，“隨著QFII的深入，B股由于盤子小、流通性不高，越來越缺乏吸引力。實際上具備條件的外資可以全方位介入內地公司的股票，如紅籌股、H股、B股、國有股和法人股以及A股�！边@當然不是QFII在自說自話。當初A、B股分割的背景是外資不允許介入內地A股市場，B股市場是專門為外資開設的投資場所，現在看來，這樣的背景已不存在。

　　此前，至少QFII “額度”問題還可以被看成B股的喘息機會。但現在它還存在嗎？不久前，QFII原取得的40億美元外匯額度用完，有外資投行于是鼓舞投資者們說，因為QFII子彈打完，“B股的投資機會可能顯現”。但馬上就有新的消息在市場上游走：國務院又批準增加了60億美元作為新的QFII外匯額度。

　　生存危機何止于此。無論進去的還是出去的，注定都要在B股的身上踩上一腳。“推出QDII后，B股市場將因此進一步萎縮�！睂τ谶@一判斷，市場未存爭議。來自各個方面的消息似乎都在表明，在QFII之后，讓B股更加窒息的QDII“即將到來”。倒是在“ QDII讓B股腿軟”這種形象描述上，《證券市場周刊》聽到了“異議”：“已經趴倒的B股市場還有腿軟的機會嗎？只剩肝顫罷了�！�

　　去留之辯

　　作為B股市場第一家上市民營企業帝賢B(資訊 行情 論壇)的董事長，王淑賢在2000年上市時曾開玩笑說：“我不知道啥叫B股，‘B’在出口日本的產品中是‘次等’的意思，我的股票不應該叫‘B’股，而應該叫‘金股’�！毙φZ成讖的是——今天，誰還能明確講出“啥叫B股”呢？

　　“B股是誰”這個本源性問題在“為B股定位”的爭議聲中凸顯。

　　死扛B股大旗的專家堅持認為，在新形勢下，B股市場仍然具有存在的價值，當然這需要為B股市場重新定位——“吸引外資”改為“拉動內需”�！盀榫硟鹊耐鈪R資金創造投資渠道，為境內的公司提供外匯資本�！崩碛墒琴Y本項目可兌換還不能實現的情況下，人民幣升值的壓力由此導致的外匯相對過剩也將長期存在。還有人認為B股市場應該繼續進行政策創新，允許內地機構投資者進入，以激活市場。為這些外匯資金增加投資機會，而不只是簡單地將外匯投資于美國或其他地區的債券市場。

　　同樣美好的初衷，不是嗎？會不會成為又一次的“一廂情愿”？反對的觀點則直指B股市場生存的意義�！案慊钍袌霾⒉浑y，但要知道意義何在�！� 中國社會科學院金融研究所尹中立博士說。

　　生存還是死亡？這是一個問題。事實上，2001年B股市場那次大規模的挽救行動已經證明，任何缺少深入思考和系統思維的“搞活”，都注定只能令B股市場離死亡更近一步——令人振奮的股指漲落不過是帶有悲壯色彩的回光返照而已。

　　“實際上，許多內地機構也已經通過變通方式盤踞其中，因此，允許內地機構進入B股市場的意義不大，能吸引的增量資金并不多。再加上境內機構多無外匯收入而一些外向型的流轉外匯也僅是流動性周轉基金�！蔽髂献C券分析師張剛也說“死亡論”。這不無道理：如果境內投資者已成主體的B股市場真能為“內需”服務，事實早該證明。

　　透過各種消息，人們一次又一次看到了B股的深重暮氣。

　　2004年3月22日，英國《金融時報》發表了一篇題為“中國B股市場即將淡出”的文章。這篇發自中國的文章稱：“中國有關官員表示，中國政府已決定在將來某個時候關閉其B股市場�！� 這則“出口轉內銷”后來又被官方辟謠的消息，仍被坊間認定為“死亡前兆”。

　　“2004年中國證券市場懸念之一：關閉B股”，今年初，同樣標題出現在另一家報紙上，不過“2004”被改成了“2005”。難道人們竟對B股的死亡含有一絲期盼？

　　也許接下來的問題該是：怎樣的死法？

　　關閉B股的可行方案林林總總，最被市場認同的是與A股并軌。但在合并時間問題上，看法卻大相徑庭。胡祖六在2003年2月份大膽預測，A、B股合并的時機在兩年內將發展成熟，而國家信息中心徐宏源則稱，A、B股市場合并最快也需要5至6年。

　　在111家B股公司中，同時發行A股的有80多家，如果這80多家能夠合并在A股市場掛牌，B股問題就解決了絕大部分。由于B股與同公司A股之間存在懸殊的流動性負溢價，所以B股股東將會舉雙手贊成。問題在于，將B股轉換成A股，將直接擴大A股流通股盤子，影響A股的市場價格，造成A股流通股股東的權益損失。當然，在追捧小盤股的時代，這種損失可能相當大，但在大盤股突然被捧成藍籌股的今天，這個損失就會非常小。一些業績穩定的公司，甚至可能因為擴容而造成股價上升。

　　所以，代表性的觀點認為，在目前中國證券市場處于低位的時候，A股與B股合并的時機實際上已經相當成熟。

　　這個方案的另外一個問題是外匯的兌換問題。大量外匯兌換成人民幣可能造成人民幣升值壓力，但以今日中國外匯盤子之大，B股牽涉到的外匯兌換量應該微不足道。如此觀之，A、B合并實際上在目前已經沒有任何實質性障礙，“問題只在于技術細節的斟酌”。

　　但實際上。中國證券市場哪一個問題的解決是囿于技術障礙呢？

　　2000年7月，中國證監會首席顧問梁定邦先生在香港表示準備用18-24個月的時間實現A、B股的自然接軌；時任證監會主席周小川2001年3月7日又稱A、B股5-10年內不會合并。

　　如果粗略勾畫一下B股市場的政策軌跡，應該是設立-觀望-發展-停滯-觀望。之后呢？該是永久的觀望嗎？

　　任其自生自滅嗎？我們能夠預想的結果是，B股市場只能自滅，不能自生。

　　2005年7月21日，上海B股綜合指數再創50.32點的5年歷史新低，市場對其原因的探究已經頗具“福爾摩斯”味道。

　　有一種說法是上海B股的暴跌，是因為B股投資者得不到股權分置改革的補償。但上海B股暴跌之時，深圳B股綜合指數絲毫沒有動靜。難道深圳B股投資者不認同這一說法？

　　另一種說法是上海B股的暴跌，是人民幣升值的體現。上海B股以美元交易，以美元形式保有，只要美元匯率下降，上海B股的持有者資產必然縮水。但是，期貨市場卻非常平靜，大品種上海期銅同期并沒有出現大跌。若人民幣升值，以本幣計價的商品價格必然下跌，期貨市場應該是最敏感的，可該市場上的大品種絲毫沒有反應。

　　“一個羸弱的市場，全市場化的熊市心態，任何風吹草動都會成為暴跌的原由�！边@是為B股暴跌“沒理由”找到的最好理由。

　　一個被深度邊緣化的市場，政策對B股的定位始終沉默是該市場不斷陰跌的根本性原因。5年前，管理層曾承諾“對B股市場的市場取向、定位、規則、功能等做出相應調整”，但到現在依舊沒有任何下文。

　　A股的鏡子

　　“直到今天為止，中國證券市場的基本環境仍然相當不健康。如此雜亂、缺乏章法的市場圖景，從表面上看，是建立多層次證券市場的一種創新努力，但其本質上卻是各種權力博弈的后果。B股不過是同一株樹上的另外一個苦澀的果實�！庇腥诉@樣解剖真實的B股市場。

　　“如果我們能從一開始就積極地借鑒國際的經驗，參照國際上最先進的模式，采納全球最佳的慣例，中國的資本市場就能健康地、快速地發展，中國完全可以實現跳躍式的發展。” 胡祖六感言。誰說不是呢？

　　也許我們該“以革命的名義回憶過去”。在當時中國社會急切的改革氣氛中，短期突破也許才是最為重要的。

　　“沖動的懲罰”嗎？比懲罰更為可怕的是我們眼下仍然沖動——有多少心臟正在為“在與國際接軌中解決中國證券市場問題”澎湃著。

　　“接軌”真的令人如此動情嗎？似乎是。當今年萬科B(資訊 行情 論壇)高于萬科A 0.01元人民幣時，甚至有人下結論說，“內地證券市場與國際接軌趨勢日益明顯”。市盈率接軌，A股估值水平要與美國、香港市場一致，正在成為內地分析師們評價上市公司的教條。事實上，中國股市在與國際接軌的過程中，最為重要的該是股市運行規則和運行機制的接軌，價值投資理念的接軌。否則，任何背本趨末的“接軌”沖動都只能把A股市場推向“次等品”——B股的境地。

　　看看吧，中國證券市場從“過度的中國特色”的一端又走向了哪一端呢？薈萃世界各國資本市場的試驗田。既有股東會、董事會、監事會、經營層四位一體德國風格的治理結構，又添加上“獨立董事”的美式格調，整個資本市場的制度設計在矛盾調和中不斷演繹和變革，但主線就是在“頭痛醫頭，腳痛醫腳”的過程中迷失。

　　聽聽吧，暮鐘不止為B股而鳴。這個最早與國際接軌的市場似乎要以生命為代價敲醒我們：如果你不知道該在哪條路上走，那么就一定是在走向死亡。