伊泰B股：產銷量優勢推升業績穩定增長

　　伊泰B股(資訊 行情 論壇)是國內煤炭行業唯一一家B股上市公司，也是國內最早上市的煤炭企業之一。公司主營業務是煤炭的生產、銷售和運輸，2005年上半年，煤炭銷售收入占到主營業務收入的92.13％，運輸收入占比超過5％，另外還有藥品以及住宿餐飲等收入。煤炭的產銷運還是公司今后發展的著力點，因此，可以預計，煤炭的有關收入還將保持90％以上的比例。分析煤炭在公司收入結構中的變化就有了特別的意義。

　　整合資源提高產量

　　公司上市時有五個煤礦，上市后，公司陸續收購了新礦并整合有關資源，目前擁有11個煤礦，煤炭的產量隨著公司的不斷收購也不斷增長。資料顯示，在收購比較集中的2001年和2002年后，公司的煤炭產量都有50％左右的增長。2004年以后，煤炭產量的增長速度放緩，煤炭的增量主要來自公司的宏景塔煤礦的三個礦的建設和投產。宏景塔煤礦三個煤礦的生產能力都是年產120萬噸，其中的一礦和二礦已經建成投產，2005年全年會有130萬噸的貢獻，三礦的建成在2007年年初。后續的煤炭增量還有公司的酸刺礦，設計能力在300至1200萬噸之間，目前還在建設中，更重要的是，這一煤礦的采礦權，核定生產能力等諸多問題還沒有解決，因此，在2007年估計難有實質性的增量貢獻。就此推斷，公司2005年至2007年煤炭產量可以分別達到800萬噸、950萬噸和1050萬噸。

　　公司2004年前擁有自己的鐵路自備車皮，2004年之后收歸

　　三大因素提升銷售毛利率

　　理論上，從公司煤炭銷售收入以及銷售煤炭數量，可以推斷公司的煤炭綜合售價走勢。2003年以來，隨著煤炭行業景氣向好，公司的煤炭綜合售價保持穩步的上揚。不過，由于公司的煤炭銷售結算方式中有部分是到港價而不是一般煤炭企業的坑口價或者車板價，公司煤炭銷售收入里，就自然包括了通過鐵路運輸中的運輸費用、裝卸費以及港雜費等。這使得簡單通過煤炭銷售收入與銷售數量計算的煤炭綜合售價略顯粗糙。在鐵路運費以及其他費用沒有發生很大變化的最近兩年，煤炭價格上漲的趨勢還是很明顯的。

　　公司近些年的煤炭銷售毛利率一直保持在70％以上，這在煤炭上市公司里是非常顯著的。公司奇高的煤炭銷售毛利率，有以下但不限于以下幾個原因：一是得益于整個煤炭行業景氣度的上升，國內煤炭需求推動了整個煤炭價格的走高；二是公司銷售收入里計入了運輸費用以及其他雜費，抬高了本已經穩步上漲的煤炭綜合售價；三是公司的煤炭生產成本增幅比較穩定。如果扣除公司按照市場價外購煤炭的收入部分，我們推斷，公司的噸煤生產成本大約在30元至40元之間，這在煤炭上市公司里也是較低的。

　　2001年以來，公司期間費用保持一個勻速的增幅，這和公司的煤炭銷售數量穩步增加是相稱的。由于公司煤炭銷售售價增幅高于煤炭產銷成本以及期間費用的增幅，于是不難理解，公司凈利潤增幅遠超過主營業務收入的增幅。2005年上半年，公司的主營業務收入同比增長66.78％，凈利潤同比增長了116.02％。

　　未來面臨三大不確定性因素

　　公司今后的發展面臨著一些不確定性因素，這些因素使得公司今后的業績增長速度將放緩。

　　首先，整個煤炭行業面臨著景氣高位的調整。煤炭行業景氣轉折的顯著標志是，煤炭價格經過此前三年左右的快速上漲后，繼續上漲動力不足，環比滯漲，有些地區的有些煤種價格已經在下降，盡管下降的幅度不是很大。煤炭價格今后調整的幅度，不僅取決于宏觀經濟的增幅，也同時取決于政府對于中小煤礦整合的力度。我們相信今后的煤炭行業政策將更加嚴格，在宏觀經濟增幅緩慢下降的背景下，政策執行的力度的大小決定了行業景氣維持時間的長短。而這些需要我們今后給予密切的關注。即便是在煤炭價格今后高位波動的情況下，此前主要由價格上漲推動業績快速增長的狀態料難重現。

　　其次，公司今后業績增長的速度將會放緩。一方面，公司煤炭產量增幅下降。未來數年，公司煤炭產量的提高主要依賴于宏景塔三個煤礦的陸續建成，原有的煤礦繼續挖掘的空間不是很大。另一方面，公司今后的煤炭價格也會有一定幅度的調整。公司2004年的煤炭綜合售價同比增幅接近40％，2005年上半年比2004年全年也上漲了接近40％，在行業的價格普遍出現較大壓力的情況下，公司這種煤炭上漲的亢奮狀態難以維持。以上兩個方面的因素，必將使得公司主營業務收入增速的相對放緩。公司2005年至2006年主營業務收入還會有25％和11％的增長。

　　最后，政策變數對公司的影響。公司是一個地方國有企業，當地為了保護資源，有可能仿照山西的做法，收取煤炭出省費。公司的煤炭銷售中的2/3左右是外銷煤炭，這一政策若得以實施，必將嚴重影響公司的收入。公司2004年6月起，按噸煤5元提取煤炭生產安全費用，按噸煤9.5元提取維簡費，但這一計提橫比有些略低。

　　需要指出的是，由于一方面，公司的煤炭銷售不像自產原煤并銷售那樣穩定并有可預見性，公司本身的銷售數量存在相對比較大的不確定因素；另一方面，煤炭銷售結算方式的不確定，使得對公司煤炭的綜合售價也難以準確預期，導致我們對于公司煤炭的銷售收入，進而對于整個公司的主營業務收入準確預測都面臨很大的挑戰。不過，我們還是可以看到，公司未來兩年，通過煤炭產量的穩定增長，推動主營業務收入的增長。在曹羊公路舊線和新線投入使用后，公司運輸收入可以保持一個穩定增長。而公司的藥品以及其他服務收入，盡管盈利狀況不佳，但由于占比很少，無改公司業績的穩定增長。我們預計，2005年至2006年公司的凈利潤將分別有66％和12％的增長。

　　作者：海通