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　　俠客島：趙薇夫婦被罰！整治金融亂象，監(jiān)管層“不吃素”

　　趙薇夫婦遭證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)禁入：以空殼公司收購(gòu)上市公司

　　龍薇傳媒及趙薇黃有龍等人被證監(jiān)會(huì)處罰5年市場(chǎng)禁入　

　　原標(biāo)題：6000萬(wàn)撬動(dòng)30億元“杠桿買殼”產(chǎn)業(yè)鏈浮出水面

　　□本報(bào)記者 任明杰

　　眼下在備受關(guān)注的趙薇入主萬(wàn)家文化的交易中，30.59億元收購(gòu)資金便有29.99億元來(lái)自借款，動(dòng)用了高達(dá)50倍的杠桿。從上游提供資金的“金主”，到買殼方，再到下游的“賣殼方”，目前一條清晰的“杠桿買殼”產(chǎn)業(yè)鏈已然浮出水面。

　　某私募老板王剛（化名）日前打起了“杠桿買殼”的主意。在操作過(guò)程中，他發(fā)現(xiàn)，在上下游逐漸“覺醒”后，越來(lái)越有意識(shí)地參與到獲取超額收益的過(guò)程中，買殼方原本享受的超額收益被上下游蠶食；由于三方交易模式、抽屜協(xié)議等問(wèn)題的存在，“杠桿買殼”面臨的控制權(quán)變更、法律訴訟糾紛等潛在風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。

　　“金主”不滿足利息收入

　　“所謂‘杠桿買殼’，第一步肯定是要做資金安排的。除一部分自有資金，剩下的就是杠桿資金，它的來(lái)源有很多，通常模式是將所取得的上市公司股權(quán)質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)等資金方，以此取得貸款。另外就是向第三方，包括金融機(jī)構(gòu)甚至個(gè)人，獲取融資。”王剛說(shuō)。

　　由于“杠桿”的存在，“殼買賣”不再是只有少數(shù)資金實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)才能玩轉(zhuǎn)的游戲，動(dòng)用十幾倍甚至幾十倍杠桿撬動(dòng)“殼買賣”的案例越來(lái)越多。“支撐高杠桿存在的，一方面是股權(quán)質(zhì)押的融資模式，另一方面則是資產(chǎn)重組的巨額預(yù)期收益。”北京某大型投行并購(gòu)部負(fù)責(zé)人告訴中國(guó)證券報(bào)記者。

　　在籌集資金過(guò)程中，王剛發(fā)現(xiàn)，一條隱秘的“杠桿買殼”產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)浮現(xiàn)。“以前‘杠桿買殼’的案例較少，2016年下半年多起來(lái)后，參與融資的機(jī)構(gòu)和個(gè)人也越來(lái)越多，而且角色分工越來(lái)越豐富，就有‘掮客’專門負(fù)責(zé)牽線搭橋。此外，很多資金方開始覺醒，希望在提供借款的同時(shí)一起進(jìn)行收購(gòu)。”王剛表示。

　　有產(chǎn)業(yè)鏈就有上下游的傾軋。在“杠桿買殼”模式中，負(fù)責(zé)提供資金的“金主”獲得固定利息收入，買殼方通過(guò)資產(chǎn)重組獲得股價(jià)上漲的超額收益，資金上下游由此實(shí)現(xiàn)“雙贏”。但是，“金主”們并不滿足于僅僅獲得利息收入，時(shí)常通過(guò)私底下的“抽屜協(xié)議”試圖分享股價(jià)上漲的超額收益。“買殼方與‘金主’針對(duì)資產(chǎn)重組完成時(shí)間、股權(quán)收益分享等進(jìn)行對(duì)賭并不罕見，圍繞利益的博弈越來(lái)越復(fù)雜，這實(shí)際上壓縮了買殼方的獲利空間。”王剛表示。

　　買殼方覬覦超額收益

　　安排資金僅是“杠桿買殼”的開始，接下來(lái)的資產(chǎn)注入才是買殼方能否實(shí)現(xiàn)超額收益，包括完成還款計(jì)劃的關(guān)鍵。

　　“在資金安排階段，大家的差距并不大，無(wú)非就是找錢的問(wèn)題。但在接下來(lái)的資產(chǎn)注入過(guò)程中，彼此間確實(shí)天差地別。有的買殼方本身就有產(chǎn)業(yè)背景，在資產(chǎn)注入方面問(wèn)題不大，但很多買殼方在好不容易拿下殼資源后往往陷入‘拔劍四顧心茫然’的尷尬，甚至發(fā)生沒(méi)有合適的資產(chǎn)注入又被迫把殼轉(zhuǎn)讓出去的故事。”王剛表示。

　　還有的操作是資產(chǎn)重組與控制權(quán)轉(zhuǎn)讓同時(shí)進(jìn)行。以備受關(guān)注的“三方交易”操作為例，與先獲得上市公司控股權(quán)、一段時(shí)期后再進(jìn)行資產(chǎn)重組的操作不同，“三方交易”是在操作資產(chǎn)重組過(guò)程中，同時(shí)將上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓給與上述資產(chǎn)沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的第三方。2016年以來(lái)，南通鍛壓、準(zhǔn)油股份、方大化工等上市公司均進(jìn)行過(guò)“三方交易”的嘗試，但至今未有闖關(guān)成功案例。

　　當(dāng)然，也有很多買殼方并不急于資產(chǎn)重組，而是專心“養(yǎng)殼”。2016年4月，信中利實(shí)控人在耗費(fèi)16.5億元取得深圳惠程控制權(quán)后，并沒(méi)有急于啟動(dòng)資產(chǎn)重組，雖然曾有360借殼深圳惠程的傳言，但深圳惠程于2016年7月20日進(jìn)行了澄清，稱6個(gè)月內(nèi)不會(huì)籌劃重大資產(chǎn)重組，轉(zhuǎn)而采取“上市公司+PE”模式，出資5.8億元與信中利合作成立了規(guī)模約20億元的并購(gòu)基金，并投資了數(shù)個(gè)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

　　與買殼方和“金主”形成了分工明確、利益分享的產(chǎn)業(yè)鏈一樣，王剛發(fā)現(xiàn)，買殼方與賣殼方圍繞利益分享也形成了錯(cuò)綜復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，“現(xiàn)在，有意買殼與有意賣殼的都非常多，還有很多‘掮客’穿插其中。圍繞著產(chǎn)業(yè)鏈的利益共享，很多賣殼方不再滿足于一次性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，希望更多地參與到這條產(chǎn)業(yè)鏈的利益分享過(guò)程中來(lái)。在這一過(guò)程中，‘抽屜協(xié)議’同樣不少。”王剛說(shuō)。

　　“杠桿買殼”風(fēng)險(xiǎn)加大

　　隨著“杠桿買殼”產(chǎn)業(yè)鏈的貫通，利益博弈愈發(fā)復(fù)雜，上游的“金主”和下游的賣殼方逐漸“覺醒”。而對(duì)于像王剛這樣的買殼方而言，“杠桿買殼”的超額收益不斷被上下游蠶食，風(fēng)險(xiǎn)收益比趨向均衡。

　　首先，買殼方面臨的“杠桿買殼”風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。并購(gòu)專業(yè)機(jī)構(gòu)“并購(gòu)?fù)簟敝赋觯骸案軛U買殼”可能會(huì)帶來(lái)上市公司控制權(quán)糾紛風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)買方不能償還貸款時(shí)，可能會(huì)陷入司法糾紛，上市公司控制權(quán)存變更風(fēng)險(xiǎn)。

　　2016年11月，方大化工的“三方交易”方案被證監(jiān)會(huì)否決，重組委的審核意見為：申請(qǐng)材料對(duì)交易完成后維持上市公司控制權(quán)穩(wěn)定性的披露不充分，上市公司控制權(quán)存在不確定性，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條的相關(guān)規(guī)定。

　　同時(shí)，“杠桿買殼”的背后，買方和資金方可能就上市公司重組成敗相關(guān)的問(wèn)題簽署“抽屜協(xié)議”，未披露的“抽屜協(xié)議”或成司法糾紛隱患。以*ST合金為例，2015年4月2日，楊新紅通過(guò)“杠桿買殼”方式成為*ST合金第一大股東。之后不過(guò)3個(gè)月，楊新紅被*ST合金董事會(huì)撤銷董事職務(wù)。隨后，楊新紅向深交所實(shí)名舉報(bào)*ST合金信息披露違規(guī)，圍繞收購(gòu)*ST合金控制權(quán)的一系列“抽屜協(xié)議”被曝光。

　　由于上述潛在的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層對(duì)于“杠桿買殼”的問(wèn)詢力度不斷加大。在趙薇宣布入駐萬(wàn)家文化后，萬(wàn)家文化便收到上交所問(wèn)詢函，要求說(shuō)明此次收購(gòu)資金的相關(guān)情況，以及資產(chǎn)注入方案的具體安排，本次股份收購(gòu)是否與“阿里系”企業(yè)或個(gè)人存在關(guān)聯(lián)，是否與“阿里系”相關(guān)企業(yè)就后續(xù)資產(chǎn)注入存在計(jì)劃或安排等。

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