史進(jìn)峰 秦偉 張力

　　過(guò)去一周，對(duì)于浙江綠城集團(tuán)董事長(zhǎng)宋衛(wèi)平而言顯得十分不平靜。不過(guò)，他的麻煩似乎還沒(méi)有結(jié)束。

　　9月28日，上海證券報(bào)(微博)刊登文章稱，身處高負(fù)債危機(jī)的綠城中國(guó)(03900.HK)有可能考慮從香港聯(lián)合交易所退市，引起軒然大波。當(dāng)日，綠城中國(guó)不得不澄清，公司并無(wú)有關(guān)打算。

　　“綠城不會(huì)死在絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的前面。”9月28日，身處漩渦的宋衛(wèi)平接受媒體采訪時(shí)顯得信心十足。在他看來(lái)，與2008年深陷欠款危機(jī)時(shí)相比，目前的狀況要樂(lè)觀許多，“到現(xiàn)在為止，我們還沒(méi)有拖欠地價(jià)款。”

　　然而，宋衛(wèi)平的信心似乎難以卸去投資者對(duì)其資金鏈崩盤的擔(dān)憂。2008年底，身陷支付危機(jī)的綠城中國(guó)凈資本負(fù)債率為140%，三年后的今天，這一數(shù)字已經(jīng)飆升至163%。

　　“宋衛(wèi)平的做法，一直采取的是高負(fù)債擴(kuò)張戰(zhàn)略，賭的是資金鏈不會(huì)斷裂，但哪有那么容易的事。”9月28日，一位房地產(chǎn)基金合伙人如是感嘆。三年間綠城中國(guó)銷售額從152億元沖到了542億元，但其集團(tuán)總借貸余額也從161億飆升至2010年底的340.47億。

　　163%高負(fù)債煉成術(shù)

　　不知何時(shí)起，高負(fù)債成了綠城中國(guó)的標(biāo)簽。早在2005年底，綠城的資本負(fù)債比(凈負(fù)債除以股東權(quán)益)就曾高達(dá)433%；2006年6月30日，綠城的總借貸增至51.5億元，流動(dòng)現(xiàn)金為9.23億元，資本負(fù)債一度躍升至556%。

　　上述房地產(chǎn)基金合伙人告訴記者，“(負(fù)債率)肯定有比綠城高的，但大型房企做到這么高的還是很少見(jiàn)，一般房企資產(chǎn)負(fù)債率在80%-90%之間。”

　　2006年下半年，成功登陸香港資本市場(chǎng)的綠城，全球發(fā)售共募得23.5億元。當(dāng)年底，綠城的流動(dòng)現(xiàn)金因此大幅增加至32.5億元，資本負(fù)債比(凈負(fù)債除以凈資本)大幅下降至74%。

　　綠城中國(guó)163%高負(fù)債如何煉成

　　挾上市之東風(fēng)，綠城中國(guó)繼續(xù)其高速擴(kuò)張之路。2007年底，綠城的借貸總額達(dá)117.5億元，同比增長(zhǎng)37%，資本負(fù)債比也升至88.2%；到2008年底，借貸總額已飆升至161.2億元，資產(chǎn)負(fù)債比也飆到140.1%；同時(shí)，當(dāng)年流動(dòng)現(xiàn)金同比減少49%至17.2億元，

　　資產(chǎn)負(fù)債比自2008年底突破一百大關(guān)后，就再也沒(méi)降下來(lái)。

　　2009年底，其資產(chǎn)負(fù)債比(凈負(fù)債除以凈資本)略降至105.1%；2010年6月30日，資產(chǎn)負(fù)債比一度高至158.8%，到2010年底又降至132%；截至2011年6月30日，資產(chǎn)負(fù)債比再度升高至163.2%。

　　負(fù)債高速擴(kuò)張的背后，是光鮮亮麗的業(yè)績(jī)。2008年，綠城中國(guó)實(shí)現(xiàn)銷售預(yù)售面積123萬(wàn)平方米，完成銷售/預(yù)售金額約為152億元，歸屬于公司的部分為102億元，創(chuàng)造了歷史最好成績(jī)。

　　2009年，四萬(wàn)億刺激計(jì)劃下的房地產(chǎn)狂歡使得綠城集團(tuán)當(dāng)年銷售金額突破了500億元，比2008年增長(zhǎng)了238%；2010年，盡管步伐略有放緩，也取得了542億的銷售額，比2009年增長(zhǎng)6%；其中歸屬于本集團(tuán)權(quán)益為人民幣342億元，項(xiàng)目整體銷售率達(dá)到71%。

　　“如果沒(méi)有這個(gè)事情(銀監(jiān)會(huì)調(diào)查房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù))，很多機(jī)構(gòu)對(duì)綠城的發(fā)展前景還是十分看好的。”上述房地產(chǎn)基金合伙人告訴記者，綠城走的是高端物業(yè)定位，如果沒(méi)有政策的一系列打壓，它的現(xiàn)金回流還是不錯(cuò)的；“綠城的品牌也居于國(guó)內(nèi)地產(chǎn)業(yè)前列，且融資量比較大，不會(huì)一下子出現(xiàn)問(wèn)題。”

　　交銀國(guó)際9月27日發(fā)布的研究報(bào)告顯示，綠城的凈負(fù)債比率高達(dá)243%，遠(yuǎn)高于同行。華潤(rùn)置地、越秀地產(chǎn)、富力地產(chǎn)、世茂房地產(chǎn)等7家同行的平均凈負(fù)債比率僅為58%。

　　信托融資：成也蕭何敗也蕭何

　　進(jìn)入2010年后，宋衛(wèi)平信奉的高負(fù)債策略，正使綠城處于流動(dòng)性緊張的困境。

　　截至今年6月30日，綠城中國(guó)的銷售額為201億元，僅完成今年全年目標(biāo)550億元的36.54%。其到期債務(wù)加上應(yīng)付土地款，已等于甚至超過(guò)明年合同銷售額。

　　此外，房地產(chǎn)調(diào)控之下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，包括銀行貸款、發(fā)債、信托融資均紛紛受到阻塞，融資成本節(jié)節(jié)走高。綠城2011年中報(bào)顯示，由于平均借貸金額增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加，上半年總利息開(kāi)支為人民幣15.5億，同比增加42%。

　　然而，在房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，負(fù)債率過(guò)高、融資渠道阻塞尚不足以對(duì)綠城形成致命打擊，真正讓資本市場(chǎng)擔(dān)憂的，恰是綠城頗具特色的融資結(jié)構(gòu)。即2008年以來(lái)，綠城領(lǐng)先同行的信托融資。

　　“綠城集團(tuán)是較早意識(shí)到信托資金價(jià)值的，信托公司主要幫其做杠桿，共進(jìn)退，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，信托公司面臨剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)。”一位資深信托業(yè)人士在微博上如是評(píng)論。

　　盡管綠城和監(jiān)管層多番辟謠，但銀監(jiān)會(huì)已向各直管信托公司下發(fā)《信托公司與綠城集團(tuán)及關(guān)聯(lián)企業(yè)開(kāi)展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)調(diào)查表》是不容忽略的事實(shí)；而同樣不容忽視也是綠城高速擴(kuò)張的信托融資。

　　2008-2010年間，綠城集團(tuán)與11家信托公司發(fā)行了15款產(chǎn)品，融資總金額達(dá)近百億。今年上半年，綠城信托融資余額達(dá)52.56億元，相當(dāng)于350億貸款額的15%，其信托融資占貸款比率為業(yè)內(nèi)最高。

　　這也就容易理解，上述銀監(jiān)會(huì)消息一出，短短幾日內(nèi)，綠城中國(guó)股價(jià)緣何下挫30%了；信托融資會(huì)成為壓倒綠城中國(guó)的最后一根稻草么？

　　宋衛(wèi)平給出的方案則更明確，接下來(lái)綠城會(huì)分三個(gè)階段走，首先就是努力做銷售，把房子賣出去；如果這個(gè)不夠有效，第二就是看看能不能騰挪掉幾個(gè)項(xiàng)目；最后一個(gè)階段，如果前面的手段都不奏效，那我就直接把價(jià)格降到底，所有的房子都賣完，以后就不再做房地產(chǎn)了。

　　綠城管理層也表示，公司會(huì)考慮出售項(xiàng)目股權(quán)籌集資金，同時(shí)強(qiáng)調(diào)，信托安排的合伙人均為從事電力、收費(fèi)公路的國(guó)企，這些公司擁有較大的先進(jìn)，對(duì)其項(xiàng)目股權(quán)應(yīng)感興趣。

　　“出售項(xiàng)目股權(quán)是可行的，不過(guò)由于開(kāi)發(fā)商議價(jià)能力下降，股權(quán)可能會(huì)以較大折讓出售。”何志忠表示。

　　綠城中國(guó)，似乎沒(méi)有想象的那么糟糕，也沒(méi)有宋衛(wèi)平表達(dá)的那么樂(lè)觀。