邵宇

　　金融領域最核心的金融創新是大家日常都會運用到的各種金融產品，或者說金融工具，這些為投資者提供服務的主要金融產品大致可以分為兩類——用于資源配置作用的基礎產品，例如股票、債券；以及為了管理風險而發明的衍生產品，例如期貨和期權。

　　而面對居民收入大幅增長，中國應該為投資者提供怎樣的金融工具？筆者認為，中國目前應該“三駕馬車”同時創新：增加用于資源配置的基礎產品、發展債券市場和適當運用衍生產品。

　　增加基礎產品

　　圍繞這些金融產品，各種形形色色的技術創新也出現了，特別是隨著信息技術和交易技術的進展，通過強大的信息系統和電子交易平臺，你可以在家里就進行在美國紐約的股票交易，或者英國倫敦的金屬期貨交易。

　　這就形成了一個以金融產品為核心的層層包裹、層層遞進的金融創新生態圈，它以最大化利潤為商業動機，并成為了轟轟烈烈的現代化和全球化過程中的重要部分，不管在世界的哪一個角落，它不遺余力地驅動了金錢、資本和生產關系向資源優化配置的更高層次進化。

　　但問題是，中國需要這些金融產品嗎？是不是只要拿來就可以了呢？作為后發國家，拿來主義一度是核心優勢，金融產品幾乎都沒有版權保護，它們容易被復制，上世紀90年代中，中國有了現代意義的股票，有了國債期貨嘗試2010年有了成功運行的股指期貨，最近又有了發明——CDS，無論如何，所有的創新幾乎都被如饑似渴地吸收。

　　但金融危機敲響了警鐘，源于美國繼而蔓延至全球的金融危機的源頭是金融創新的不合理運用，過于復雜的金融產品設計不易被人充分理解，信息不對稱導致的盲目樂觀的投資者鏈為日后爆發的金融危機埋下伏筆。金融危機使得大家存在一個無所適從的基本困惑，金融上先進和成熟的市場為什么一次一次爆發愈演愈烈的金融危機呢？如果老師錯了的話，學生應該怎么辦？不過，金融產品創新的總的思路應該是注重基礎產品的供應增加，以及完善衍生品工具。

　　發展債券市場

　　金融本質上是完成對資源的跨期（不確定性）和跨區域（空間）的有效配置。為了完成這一任務，基礎產品是不可或缺的。例如應首先大力發展債券工具，這包括公共和私人部門的債券。目前，金融體系的一個主要問題就是通過銀行體系的間接金融比例太大，所有風險都集中在商業銀行系統內，最近原創的規避管制的金融創新——例如銀信合作的理財產品，也是一種無奈之下的被動創新。

　　如果允許資質合格的地方政府發債，地方政府可以把通過融資平臺強加給商業銀行體系的風險釋放出來，而且大量的債券發行更可以培育中國經濟中一直缺失的重要的信用文化，大力改善金融生態。同時市場也需要大量的簡單的銀行信用證券化產品來釋放銀行資產負債表，提高資本市場直接融資的比例。萬不可因噎廢食，中國是不需要CDO，但只要交易結構簡單透明，則一般投資者和機構投資者還是有能力甄別它們，它也是一種債券，它將為中國的住房產品提供相當的支持，特別是廉租房方面。

　　適當運用衍生品

　　市場也需要適當發展衍生產品。看起來隨著美元地位的衰落，金融風險會進一步加劇，個人和企業都有進行風險管理的需求，當然原則仍然是重視場內交易和標準化產品，反對過度工程化。企業完全可以借助在岸的遠期外匯交易（NDF）來規避匯率風險，利用期貨等套保交易來控制宏觀變量的波動風險損失。其實，有些方面是學得不像，例如權證，但基本變味了，并逐漸被邊緣化了。應當鼓勵金融機構參與到利率互換和股指期貨的交易中，去對沖系統性風險。有些基礎模塊例如利率期權等還不具備，這就使得投資者無法合理估價利率風險暴露，這樣才會在加息來臨的時候，怨天尤人叫苦不迭。中國版CDS的推出應當有助于低信用等級債券的發行。當然由于金融衍生品具有高杠桿高風險的特點，必須加強市場參與者自身的風險控制以及監管機構的配合，在金融機構組織體系建設方面也要以多元化為目標，提高金融服務質量和效率。

　　當然這些都會推動金融市場和金融機構的發展，例如組織制度和管理制度也有了很大的創新，建立了統一的中央銀行體制，形成了四家國有商業銀行和十多家股份制銀行為主體的存款貨幣銀行體系，初步建立了外匯市場，央行也從純粹的計劃金融管制轉變為金融宏觀調控，調控方式向經濟和法律手段轉變，加快了外匯改革，實現了人民幣經常項目下的可兌換，對金融機構業務管制也有所放松。

　　但是，中國金融發展方式、金融創新能力、金融運行的效率仍然需要轉變和提升，前提要注意防范風險，特別是系統性風險，密切結合我國金融經濟的實際情況，在此基礎上加快金融深化的步伐，不能采取盲目的拿來主義態度。總之，金融創新的基本原則是服務于實體經濟而不是凌駕于其上，重基礎產品，發展衍生品，重視場內和標準化交易，反對過度工程化。

　　（作者系宏源證券研究所首席分析師、復旦大學金融研究院研究員）