史進峰 劉蘭香

　　10月20日，中國A股市場無懼加息低開高走，當日上證綜指穩守3000點大關。

　　央行的加息舉動，在平息一個預期的同時，又產生了更大的預期：時隔三年后，央行的首度加息是否意味著中國新一輪加息周期即將到來？基于對加息背后不同的邏輯判斷，經濟學家對上述議題出現意見分歧。

　　獨立經濟學家謝國忠20日表示，中國已經進入通脹時代，且至少將延續10年。他認為，人民銀行此次加息力度過小，加息幅度偏保守，按照現行通脹水平，估計在年底前還會加息一次。

　　與之相對的觀點則認為這次加息并不代表新一輪加息周期已經開始。民生證券副總裁、首席經濟學家滕泰對本報記者表示，加息更應理解為貨幣當局為抑制房價上漲的被動選擇，因此并不可持續。

　　中金公司也認為，短期內再次加息的可能性并不大，央行將繼續采用數量型調控包括公開市場操作、上調存款準備金、銀行信貸窗口指導，來使銀行信貸與政策目標保持一致，數量型調控也將繼續成為貨幣調控的主要工具。

　　加息的敏感性還在于，利率政策的一舉一動都牽動人民幣匯率升值的敏感神經——近三年來首度重啟加息是否意味著2006-2007年加息與升值齊頭并進的經濟周期已經來臨？

　　并未開啟加息周期

　　加息重靴落下，市場卻一掃9月份對非對稱加息傳聞的恐慌，貨幣政策收緊無礙近期流動性泛濫的股市，繼續沖高。

　　申銀萬國資產管理部總經理單蔚良對本報記者分析，20日滬深兩市的表現，可視為市場的理性反映，一方面，盡管加息出乎意料，但市場早有預期，且本次加息同時上調存款和貸款利率，要比此前市場預期的只加存款不加貸款的非對稱加息樂觀；另一方面，加息落地也宣示央行對于經濟下滑的擔憂已經消退。

　　以申銀萬國為代表的投資者普遍認為，央行此舉意味著中國加息周期來臨，而單蔚良的觀點與謝國忠一樣激進，他認為，年內再上調一次利率的可能性比較大。

　　外資投行經濟學家均對未來貨幣政策進入新一輪加息表示了積極看法。

　　瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤認為，本次加息將拉開新一輪加息周期的序幕，直至利率正常化至危機前的水平，瑞銀預計2011年將加息3次；德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿預計，一年期基準存款利率需在未來12個月上調兩次，每次為25基點，一年期存款利率將由現時的2.5%加至3%，以滿足年內CPI控制在3%以內的調控目標。

　　央行調控目標重新鎖定通貨膨脹以及打壓房價的決心，成為支持加息周期到來的主要論據。

　　馬駿分析，此次加息釋放出一個非常重要的信息，即決策層已達成共識容忍一個更低的GDP增長率，而此次加息的時機是在GDP增長明顯減速的情況下進行。加息亦反映了當局解決負利率問題的決心，并使用利率政策以遏抑房地產的投機，而房地產市場泡沫的根本原因是貨幣的過度增長及嚴重的實際負按揭利率。

　　不過，正是出于對未來經濟增長的擔憂及通貨膨脹的樂觀預期，包括中金公司、民生證券、交銀國際在內的眾多機構對未來是否需要進一步加息，持謹慎態度。

　　中金公司認為，這次加息并不代表新一輪加息周期已經開啟，原因有二：一是，CPI通脹可能在短期內(很可能是9-10月)見頂，并在此后有所緩和；二是，全球極度寬松的貨幣條件限制了利用加息來收緊貨幣政策的空間。

　　交銀國際還認為，未來幾個月出口增速可能放緩，可能引發對經濟增長的擔憂；而外圍主要經濟體仍保持寬松的貨幣政策，外部環境不支持中國大幅緊縮。

　　外圍壓力

　　中國央行突然加息，亦給外圍股市、匯市以及大宗商品市場走勢帶來強烈震蕩。

　　匯市首當其沖，其中澳元大瀉2%至0.29686。交銀國際分析，由于中國加息或會令原材料需求下跌，而澳洲相當依賴商品出口，因此對澳元形成壓力，與此相關，有色金屬、石油、農產品、橡膠等國際主要大宗商品價格應聲暴跌，倫銅大幅下挫183點，即2.17%，報收8260美元。

　　同時，受中國加息影響，美股周二下跌。道指收報10978點，跌165點或1.48%，由原材料股及科技股領跌。而中國央行加息舉動也促使部分資金流入美元市場，使得隔夜美指大漲近1.5%，這也使得10月20日人民幣兌美元匯率中間價大幅回落201個基點報6.6754。

　　“20日中間價回落主要還是受到昨晚美元反彈的影響，而且之前人民幣兌美元已經升值很多，借這個機會也可以打壓一下升值預期。”一外資銀行外匯交易員表示。

　　“由于中國央行加息提高了市場的無風險收益率，從而在短期迅速降低了投資者的風險偏好，因此避險資金流入美元，推高了美元指數，畢竟美元的流動性和安全性最好。”金谷地投資宏觀策略研究員李偉指出。

　　不過，美元的反彈只被視為暫時現象，美國似乎已放棄所謂的“強勢美元”政策。

　　加息升值雙輪驅動？

　　一方面，中國貨幣政策已經成為全球貨幣政策調整的標志性事件，對美、歐、日能夠繼續實施數量寬松政策產生較大壓力；另一方面，加息提升了中美兩國之間的利差，使得“熱錢”涌入、人民幣升值成為關注焦點；而2006-2007年，國內連續多次加息的貨幣政策，與之相伴相隨的是人民幣的一路上揚，加息+升值雙輪驅動的情景是否會再度重演？

　　民生證券滕泰認為人民幣升值的壓力并未減輕。“加息進一步拉大中美利差，使外部資金套利空間增大，加上人民幣升值預期帶來的套匯機會，必然加劇逐利熱錢流入，從而進一步增加人民幣升值壓力。”

　　不過，從長期看，上述邏輯推論所得的熱錢進一步加速涌入以及人民幣升值壓力加大的判斷并不可靠。

　　社科院金融研究所中國經濟評價中心主任劉煜輝向本報記者分析，上述看法存在一個誤區，而人民幣升值預期和熱錢涌入，來自于國內經濟的過熱和經濟增長的超速，這是人民幣升值的內在邏輯，跨境資本流動的錢不是為了博國內外利差的，更多為了追逐資產泡沫。

　　假設國內經濟不能做到有效減速，匯率升值預期長期存在的話，就有熱錢會博弈。

　　對于加息可能帶來更多“熱錢”流入，社科院世界經濟與政治研究所研究員張斌認為影響有限。“畢竟中國的資本管制還很嚴格，能夠進入國內的資本多數還是與實體經濟相關的，即便是純粹投機的資本流入的壓力加大，外管局也能夠通過一些措施加強控制。”

　　很多人認為9月份人民幣升值速度加快，在這種情況下，利率適宜保持穩定，避免吸引熱錢進入。在張斌看來，加息表明央行此舉主要還是出于對控制通脹預期的考慮，即央行在貨幣政策目標上將抗通脹放在了維持匯率穩定前面。

　　中金公司也認為，不要把中美利差因素加大升值壓力作為中國不應加息的理由。

　　“如果參照2006-2007年加息和升值周期，可以發現，加息從來沒有因為升值導致熱錢持續流入而中斷過，只是在具體節奏上和升值呈現此消彼長的特征。而升值通常不會連續數月都保持較快的速度，所以在升值速度加快一段時間后加息的可能性不是下降，反而是增大了。”中金分析。

　　據此，中金判斷，加息和升值不矛盾，加息可能有助于降低短期內加速升值的必要性。“過去兩個月人民幣的升值速度加快，也刺激了市場對升值預期的增強。而加息后年內升值速度預計會明顯放慢，從而有助于減弱迅速升值的市場預期。”