本報記者 陳無諍 吳蔚詩 發自廣州、香港

　　陳曉步入會場，略顯憔悴，神色淡定。8月23日18點30分，香港中環四季酒店4樓，國美電器（HK.0493）中期業績發布會準時開始。盡管寬大的落地玻璃窗外維港夜色分外迷人，身為國美電器主席的他已無心欣賞。面容黝黑的陳曉注視著全場，神色一如既往的從容。

　　一如外界所料，國美電器8月23日交出一份漂亮的中期財報，凈利增長65.83%至9.62億元（人民幣，下同）。中報會后，陳曉對媒體的意猶未盡深感抱歉，一個更重要的會場在等著他—向參加投資者關系會的各位股東，解釋國美創辦人黃光裕與現任國美董事會的股權紛爭。

　　陳曉與黃光裕的對決顯然到了最關鍵的時刻。雖然雙方都聲稱可以得到機構投資者的支持，但都未成竹在胸。國美電器有關高管和黃家代表對時代周報記者表示，“目前不好判斷機構的看法，對此無可奉告。”接近黃家的知情人士告訴時代周報記者，黃家試圖將輿論引向主要針對陳曉的道德爭論，最終目的是借此影響當事人和相關投資者的判斷，進而影響其行動。

　　國美內戰的復雜性及其影響，已遠超各界的預期與想象。過去半個多月里，震驚產業界的“國美奪權戰”勾勒了這樣的線條—在黃光裕一手推動下，陳曉最終向黃光裕攤牌：將于9月28日舉行特別股東大會，回應8月4日黃要求撤銷現任主席陳曉等人及增發股票等一般授權的動議，陳曉兩次呼吁所有股東參與投票支持現任董事會。而戰略投資者貝恩資本也確認，計劃在此前將所持有國美的可轉換債券全部轉股，轉股后貝恩持股比例將達9.8%。

　　8月23日，時代周報記者問陳曉：“面對大股東把你推向陰謀者的角色，在目前各種針對你的輿論中，你最想澄清或者反擊的是什么？”陳曉不假思索地回答，“黃光裕先生提到的4個問題，恰恰是在他個人犯罪給國美帶來史無前例的困難和風險時，管理團隊所采取的最成功最有效的措施、并且得到社會普遍認可和贊賞的成果。”

　　陳曉回應時代周報記者說，在過去的19個月中，黃光裕先生對國美的業績、發展模式和融資并沒有不認可，而只是他今天說不認可。我很難想象，這4個問題成為了改組董事會和全面否定管理團隊在危機時的努力和今天得來不易的成果的原因。”

　　“我退出是一個最簡單的辦法，但對公司和股東不負責任，我會坦然接受股東大會的選擇，股東的選擇是最根本的選擇。”當時代周報記者追問個人去留問題時，陳曉風輕云淡地回答說。

　　陳曉主動出擊

　　面對雙方爭奪戰的不斷升級，臨時股東大會的召開時間一直是外界最為關注的焦點。在黃光裕家族給出的最后期限（8月25日）前兩天，陳曉選擇了主動出擊。

　　陳曉告訴時代周報記者：大股東黃光裕提議對董事會進行重組，并取消增發新股的一般性授權，對此突如其來的訴求，董事會一致認為該提議為大股東單一利益驅動所致，并不符合國美全體股東的利益，是不理智、不恰當、不受歡迎的。董事會已決定在2010年9月28日召開特別股東大會，相信全體股東都會作出明智的選擇，通過參與投票來確保全體股東利益的最大化。

　　在家電行業觀察家劉步塵看來，就算董事會拒絕召開股東大會，大股東也可以單方面召開，這可能會影響到投資者的信心，現在確定9月28日召開，陳曉既能把主動權握在手里，又能為自己獲得機構投資者的支持爭取了最多的時間。

　　按照5月11日的國美年度股東大會投票結果，在投票率只有62.5%的情況下，擁有33.98%股權的黃光裕及其妻子杜鵑行使大股東否決權，否決委任貝恩資本亞洲董事總經理竺稼等三人為執行董事的議案，最后的否決票也只占54.65%。

　　在國美中報會上，貝恩資本作出了在股東大會前完成債轉股的決定，其投票比例也將從5月11日的0.2%提高到9.8%，這意味著貝恩轉股后及國美管理層合共持股11.8%，且僅需要19%其他股東支持，即可超越大股東屆時預計的30.7%股權比例，而目前十大機構投資者合共持有攤薄后的23.2%。對于這次債轉股的決定，竺稼表示，“作為財務投資者，我們不會謀求第一大股東的地位，這樣做是為了在關鍵時刻參加投票。”

　　以國美交出的中期財報看，陳曉似乎多了一個籌碼。國美電器上半年收入248.73億元人民幣，同比增長21.55%；公司凈利潤9.62億元，同比增長65.86%。他特別強調此次業績達到了2008年黃光裕事件以來的最好水平。

　　8月23日，貝恩資本決定在特別股東大會召開之前將其持有的全部可轉債轉換成股權。“貝恩資本雖不再享有債權人的保護性條款，但轉股后貝恩資本并不吃虧。”有分析人士指出，轉股后貝恩資本除了獲得投票權，還稀釋了黃光裕的股權。同時，還可增強其他機構投資者對現有管理團隊的信心。更重要的是，可參與國美的增發、配股。

　　陳黃拉鋸戰

　　“中報顯示國美業績呈現恢復性增長，這陡增了投資方對陳曉的認可，而陳曉選擇此時公布業績報告，既透著其信心，也可以在臨時股東大會召開前占有主動權。”家電行業觀察家劉步塵向時代周報記者表示，國美董事會選擇在召開股東大會之前發布有說服力的業績報告，董事會可以爭取到更多投資者的支持。

　　站在黃光裕的立場上，在數量上領先于對手一直是其戰略布局的重點。但是在陳曉眼中，獲得更多利潤關掉不盈利門店改變公司現金流是重點。前者著眼未來，后者看重當下。兩種市場策略所獲得的市場結果自然不同。

　　時代周報記者注意到，陳曉依然延續了此前對企業業績自身縱比的思路，而沒有提及競爭對手蘇寧電器此前發布的上半年業績。根據上月底蘇寧電器發布的業績快報顯示，上半年實現收入360.55億元，同比增長31.9%；凈利潤26.27億元，同比增長53.33%。由此可見，國美上市公司部分的經營業績僅為蘇寧同期的37%。但國美方面一直表示，由于國美是部分上市，只使用旗下的700余家門店與蘇寧的1000家門店比較，因此二者并不能簡單地以數字對比。

　　事實上，今年上半年國美電器的業績，較黃光裕出事前的2008年上半年11.50億元的凈利潤也仍略有差距，但當時國美的門店數量遠多于現在，如果從單店效益來看，目前確實達到了歷史最高水平。

　　對此黃光裕家族代表8月23日向時代周報記者表示：“與2009年同期相比，2010年上半年主要競爭對手銷售收入增長31.9%，而國美僅21.6%。在市場總量增長的情況下，國美沒有保持必要的增長速度。國美董事會公開表明目前資金比較充裕，說明國美增長速度落后并不是資金因素造成。”

　　“2008年中期，競爭對手銷售收入僅為國美整體（包括國美上市、非上市、大中）的70.09%；但是2010年中期，競爭對手收入已經達到國美整體收入的96.37%。”黃家代表認為，市場份額此消彼長變化明顯，董事會刻意強調的收入增長數據恰恰回避了最關鍵的市場份額對比。

　　炮轟黃光裕

　　除了向香港高等法院起訴黃光裕，這次中期財報會成了陳曉的一次輿論反擊戰。他花了大量篇幅炮轟黃光裕事件的利空影響，直指國美電器這兩年來6次股價大跌，都與大股東黃光裕的行為或影響有關。

　　據陳曉介紹，國美電器2008年9月的股價開始從4港元左右的高價，受黃光裕被調查傳聞影響開始大幅下降，到黃光裕出事后的11月24日停牌前已經跌到1.12港元。其中長期停牌后的幾次股價明顯下跌，都發生在2009年8月香港證監會對黃光裕夫婦展開調查、黃光裕夫婦在香港被起訴并凍結資產，以及黃光裕家族要求改組董事局等一系列事件之后。“一系列事件，令投資者和公眾對國美的關注焦點，由營運的基本面一次次轉移到與黃有關的負面。”

　　“用媒體的話，黃光裕就是中國首套，黃光裕的個人市價資產在過去19個月中從50億港元上升到160億港元。”陳曉難以理解黃光裕的敵意：“從利益角度來講，他作為大股東已充分分享了公司管理團隊戰勝危機、把公司從危難之中解救出來、公司價值得到充分改善的成果，假如我們把財產和財富不看成利益的話，利益到底是什么東西呢？”

　　雖然陳曉已連橫合縱，與貝恩成為“一致行動人”，但貝恩資本亞洲董事總經理竺稼否認了黃光裕家族提出的“貝恩投資捆綁管理層利益”的指控。“貝恩投資沒有捆綁任何人的利益，也沒有和誰捆綁、共同進退的約定。”竺稼稱，之所以有董事局席位的要求，是因為貝恩投資在全球各地的投資都有這方面的要求，而2009年上半年可轉股債的持有人回報率很低，協議中提出多項債權人保護條款，只是為了在特定情況下保底。

　　包括竺稼在內的三名董事，將在9月28日召開的特別股東大會上退任國美董事職位，并被重新選舉。“沒有人會動掉他的股權。”陳曉在總結發言中意味深長地表示，黃光裕改組董事會真正目的是為了對國美絕對的控制權，是他工具化的國美電器。

　　“陳曉和貝恩是在混淆視聽，大股東并不反對與機構投資者的接觸，面對控制權有可能喪失，大股東絕對不會坐視，”黃光裕家族代表直言：“無論是誰的國美，都不可能是你陳曉的國美。”

　　此前，黃光裕家族代表曾向時代周報記者指出，貝恩資本是短期投資者，低吸高拋，“3-5年肯定會撤離，不是國美的長期投資者。”對此說法，竺稼并沒有回避，貝恩的確不是永遠的持股人，“像我們這樣私募股權投資，我們背后有投資者，把資金交給我們管理，通過我們來投資，但不是被動投資，過一段時間后就會退出。我們的做法一般是5-7年左右退出。”

　　機構投資者籌碼

　　面對9月28日召開臨時股東大會的生死大限，真正起決定作用的，是對機構投資者的爭奪。

　　對陳曉一方來說，最緊要的在于獲取更多機構投資者的投票支持，至少獲取19%的股份支持，才有可能在特別股東大會上否決黃光裕家族的系列動議。而對黃光裕家族而言，比拉攏機構投資更重要的還在于現金，從而為抵御股權稀釋、參與可能的增發提供現實保障。

　　“是否能拉攏到關鍵的機構投資者，無疑都是雙方目前最重要的籌碼。”香港一位接近國美電器的投行負責人告訴時代周報記者，除了籌措資金，在9月28日召開特別股東大會之前，對摩根大通、大摩和富達基金等眾投資機構進行說服工作，是目前最重要的工作之一。

　　根據Thomson數據顯示，國美目前約有近180個投資機構股東，持股合計44.84%。前50大機構則持有超過40%的股權。根據國美2009年報披露，摩根大通持股8.05%、大摩持有6.62%股權、富達基金持有5.93%股權，三家總計持股20.6%。

　　國美內部人士對時代周報記者透露，在8月23日公布半年報之后，國美電器將在香港、美國、英國等進行一系列的路演，以獲得投資機構們的認可。黃光裕家族發言人亦表示，我們也在積極做機構的工作。現在陳曉方面表示99%機構投資者支持他們這是沒有論據的。只有到9月28日股東大會上，才能真正知道機構們支持誰。

　　然而直到現在，機構投資者的態度一直曖昧，大摩、華平、富達等機構投資者都一直未公開表態。上述香港投行負責人分析指出，機構投資者的冷眼旁觀，源于其有保證利益最大化的籌碼。

　　“機構作為投資者本身并無好壞之分。”劉步塵表示，高盛、大摩、華平等進入國美時，正是中國家電行業跑馬圈地的時候。黃光裕借助其提供的資金并購了永樂和大中，成為家電行業的龍頭。

　　然而，因為各種原因機構投資者難以介入蘇寧，因而更不會放棄國美。有分析人士指出，特別股東大會召開時，不排除參會機構投資者與其中一方達成協議，要求分享未來前景，甚至新增更多保護性條款。黃光裕和陳曉國美控制權之爭，機構投資者的態度成為關鍵。

　　神秘的華平投資

　　與目前幾家曖昧的機構投資者不同，美國華平投資集團（下簡稱“華平投資”）似乎在無疑中成了關鍵的籌碼之一。早在2008年11月黃光裕接受調查時，時代周報就曾連續報道過國美的神秘機構投資者華平投資，而國美電器管理層日前在跟黃氏家族隔空開戰之中，無疑泄露了這個籌碼機密。

　　8月20日凌晨，國美董事局以公開信形式，針對黃家關于職業經理人操守、粉飾業績、外資論等的多項指責一一回應，提出“國美是該到了要思考是誰的國美的時候了”。國美電器抨擊黃光裕將上市公司當成黃家的提款機，甚至點名將大量股權賣給了外國人。陳曉為首的管理層意思非常清晰—黃光裕早已將國美當成了洋人的國美。

　　2009年初，華平投資亦積極參與談判，當初持倉成本遠遠高于2009年初的股價，若能在低價位獲得國美電器籌碼，就可稀釋持倉成本。然而最后華平投資出局了，盡管陳曉說當時只有貝恩資本能保證不稀釋黃光裕的股權，但無意中將華平投資推上了風口浪尖—華平投資跟管理層關系若即若離，到底會選擇誰？

　　“目前正是敏感時期，我無可奉告。”在時代周報記者接通華平亞洲投資董事總經理孫強香港手機時，他毫不猶豫地掛斷了電話。早在2006年2月，華平投資9號基金認購國美電器發行的1.25億美元可轉換債券及2500萬美元認股權證，約占國美電器總股本的9.71％，按照轉股測算，華平投資最終持有國美電器1.77億股，持倉成為每股6.4港元。

　　2007年5月，華平投資減持了9100萬股，除收回成本外，還大賺兩億港元。華平投資在減持后手上還有國美電器8678萬股，到了2009年7月國美供股期間，華平投資參與了供股。根據國美電器當時的供股明細看，華平投資的股權比例保持在2.72%。盡管華平投資全數拋售也能賺錢，但是相比黃光裕被捕之初的股價，起碼少賺了上億美元。

　　一位熟悉華平投資的香港投資公司負責人告訴時代周報記者，華平投資跟大摩和摩根大通都不一樣，華平投資目前純粹是在觀望，誰能讓股票漲起來，能夠讓當初到手的銀子賺回來，就會支持誰。起碼目前，絕對不會偏向黃家或者陳曉這邊。

　　在著名財經作家李德林看來，棄權是華平投資最好的選擇。這對于陳曉來說可不是一個好消息，華平投資棄權，那么相當于黃氏家族就增加了反對陳曉的籌碼5.44%，陳曉就必須在二級市場尋求更多的支持，應該是兩倍于華平投資股權，否則在對決中失去的就是相當于兩倍的對決力量。“更為關鍵的是，華平投資派駐了一名董事，華平的棄權會引發機構觀望的連鎖效應，這樣會更加增加陳曉的決戰壓力。”

　　增發王牌定高下

　　業績是陳曉現在最能夠打動機構的籌碼。在8月23日的發布會上，陳曉盡力讓自己表現得淡定與從容。

　　8月23日的業績發布，再次將陳曉對決的秘密泄露。陳曉提出的五年計劃的資金需求在100億元左右，資金的缺口在70億-80億元之間。國美電器的現金流是60億元，若維持正常發展，約需要35億元資金。陳曉勢必要選擇再融資。該資金缺口跟國美目前2.4港元的股價正好吻合—增發20％的股份也就是30億股，可融資70多億港元。

　　增發是陳曉的公開秘密。中報會后，陳曉已于8月24日率領一眾高管前往美國、英國等多個國家進行密集路演。國美內部人士向時代周報記者表示，自陳曉出任董事局主席之后，每年上市公司發布財報，高管都會進行類似的投資者溝通，是例行的動作。“路演就是和投資者談一談，讓對方充分了解公司的業績、戰略。”

　　外界普遍認為，這次路演“拉票”味道甚濃。該人士表示，不是專門為了去“拉票”，而是上市公司治理規范的體現。“這是上市公司治理中一個很好的行為，尤其是目前這個時間段，溝通會讓投資者更有信心。”

　　最致命的是，陳曉主導的國美電器董事會，繼貝恩轉股、新“5年計劃”發布之后，已經向黃光裕家族亮出了最后的王牌：國美電器“未來增發融資是不可避免的”。若國美電器董事會在9月28日的股東大會之前實施增發，而黃光裕家族沒有足夠的資金參與認購，或直接被排除在增發計劃之外，黃光裕的持股比例將被攤薄至25%左右，而貝恩則有望進一步增持至20%以上。

　　但對于增發的時間表，是否定向增發，陳曉稱國美對增發目前沒有任何決定。黃光裕方顯然也意識到了這一點，視此次路演帶有“強烈的目的”。黃光裕家族的一名權威人士對時代周報記者指出，陳曉啟動路演“就是為增發作準備的”。作為大股東需要向投資者說明的是，國美現在的現金流量情況很好，按照中報披露的情況，國美已手握60億元的資金，“因此國美完全不需要增發”，直接目的已經很明顯，就是為了攤薄大股東的股權。

　　留給黃光裕家族的只有兩個選擇：干掉陳曉或失去控制權，黃家已選擇干掉陳曉但必須繼續執行5年計劃，增發也就勢在必行。若到時黃家再將上市公司當提款機，則將被市場拋棄。然而，國美亦將會面臨一個更為嚴峻的考驗—失去資金支持，甚至會出現自己拋棄自己的局面。

　　該權威人士還稱，國美即將啟動的增發極有可能采取定向增發的形式，而大股東已經對此提出了異議，這個時候進行增發也是不合適的。“我們希望現在的國美董事會不要把我們擋在門外，不讓我們參與增發，如果把我們擋在門外，那說明他們的目的性也太明確了，不得不令人生疑。”

　　原國美電器決策委員會發展戰略研究室主任兼經營管理研究室主任胡剛，日前公開發表一篇名為《陳黃和平共處不失為一種可能》的文章，呼吁陳曉與黃光裕實現和解，以維護國美電器的整體利益。兩人（及其背后聯盟）的關系已變成“合則兩利，斗則兩傷”的狀態。黃光裕可能失去的是控制權及資本既得收益，而陳曉失去的很可能將是整個職業生命。

　　決戰未了局

　　“陳曉的團隊巧妙地為各位股東將自己的拉票方向設置在國美五年的前景上，而且同時為增發埋下伏筆。”一名券商分析師對時代周報記者表示。

　　陳曉表示，在2009年3-4月最困難時，國美電器的銀行授信一度停止，公司現金保有量低谷時只有20.33億港元，正常公司的流動資金應該在25億-40億港元，而目前公司的現金達到了60億港元。在國美電器董事局看來，目前的資金除了40億港元的流動資金外，還有幾十億元的新舊2014年可轉股債需要償還，未來5年的規劃需要70億-110億港元的資金。

　　黃光裕方則認為明顯有“充水”成分。“這里面有很多說法都是站不住腳的”，針對王俊洲“建設11家自有超級旗艦店的投資達到26.5億元，一級市場4家，每家投資4億元”的說法，接近黃光裕的人士告訴時代周報記者，“比如開個店需要4億元的說法就很離譜”。一個旗艦店就是把物業買下來，承擔包括裝修在內的全部費用，也不可能需要花這么多錢，“要知道開一個普遍的店資金只需200萬-300萬元”。

　　決戰前夕，黃光裕家族現在正多方籌措資金，應戰可能會出現的國美電器增發新股20%。“我們會著手從二級市場增持股票，并通過出售建國大飯店和國美商都來回籠現金。”黃光裕家族發言人表示，除了黃光裕個人的永不動用基金，黃光裕家族已經出售建國大飯店來回籠現金，國美商都也是在售狀態，同時還得到潮汕老鄉以及其他商業伙伴的借款支持。

　　值得玩味的是，就在國美管理層與大股東之間爆發矛盾之際，其競爭對手蘇寧電器（002024.SZ）卻拋出了時隔兩年之后的股權激勵新方案。

　　蘇寧電器8月25日晚公告，擬向248位司齡達到或超過5年的員工推出首期股票期權激勵計劃，本激勵計劃授予激勵對象8469萬份股票期權，占激勵計劃公告日蘇寧股本總額的1.21%，股票期權的行權價格為14.5元。

　　雖然蘇寧高管向時代周報記者強調，啟動股權激勵蘇寧一直在推動，此時推出并無別的含義，但業界難免不聯想到蘇寧此舉，意在向業界展示其與國美截然不同的企業經營環境。

　　不過亦有專家認為，強行將蘇寧的股權激勵計劃與國美事件掛鉤并不合理。在蘇寧2008年底終止股權激勵計劃時，時任蘇寧電器總裁的孫為民當時明確表示：“股權激勵肯定還是要搞的，主要是考慮大環境和推出時機的問題。”

　　而在今年7月底的人事調整之后，“70后”的金明正式上任總裁一職，孫為民則升任新設的副董事長一職，在職位調整后的首次媒體見面會上，孫為民也表示“快出臺股權激勵政策了”。彼時，國美管理層與大股東之間的矛盾并未完全公開化，“可見蘇寧的股權激勵的時間表并沒有刻意為之”。

　　創始人與職業經理人，放權與集權，信任與存疑，永遠是家族企業或類家族企業無法回避的話題。在天命之年，陳曉與黃光裕之間的戰爭將以怎樣的方式結束？到底是陳曉在控股權上給黃光裕下套，還是黃光裕原始而野蠻的御下之術給自己挖坑？

　　一名深諳市場紛爭的人士分析稱，雙方之爭最終仍會歸于理性。此時雙方應坐下來談。“有可能的安排是不攤薄黃的股份，讓黃派信得過的人任國美董事長，陳曉做CEO。假以時日，引入政府背景的策略股東以支持公司長遠穩定。”

　　5年的情與理，最終還是一個法字。是黃光裕指責陳曉“欺騙”，還是陳曉指責黃光裕“誣陷”—經此一役，無論是國美的形象，還是陳黃的形象，都在口舌之爭中黯淡。