拆解央企金融衍生品僵局(2)
接近期貨業務監管部門的人士告訴本報記者：“所有境內注冊的國有企業從事境外期貨業務必須經國務院批準，并取得中國證監會頒發的境外期貨業務許可證。目前持有許可證的國有企業僅31家，其中有16家央企，但監管僅能覆蓋場內交易，因此一些未持許可證的央企在境外不通過正規交易所，而是進行期貨、期權的場外交易。”
現行的監管辦法是2001年5月24日由證監會等監管機構聯合頒布的《國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法》，包括國有資產占控股地位或主導地位的企業都適用該辦法。
“這主要是針對場內交易的監管。持有許可證的國有企業才能進行外匯兌換等一系列從事境外期貨業務場內交易的準備工作，這也是常規監管的內容。”上述接近期貨業務監管部門的人士稱，“央企多有海外業務，外匯兌換不是障礙，而且場外交易在各國都處于監管死角，交易行為本身缺乏透明，所以期貨業務監管部門難以有效監管。”
一些知情人士認為，境外投行正是因為了解這套監管體系的邊界與死角，得以順暢地將央企引入場外交易。
在場外交易中，境外投行作為交易對手承擔了場內交易中交易所的任務，上述接近監管部門的人士說：“吸引央企的一大優勢就是量身定制產品，一份套保合約看上去可以滿足企業的所有需求和偏好”，與此同時隱藏的最大弊端在于產品透明度低，“由于一對一的形式，加上需要同時滿足多種需求，產品的設計非常復雜，監管部門的專業人士即使有機會看到合約，也不能完全搞清楚。”
但這種觀點盡管易被接受，卻難以舉證。而在此情況下，通過其他手段判斷境外投行責任更是難上加難。
中國人民大學企業跨國法律研究所秘書長、大成律師事務所的李壽雙表示：“就我們和當事人的交流了解到，境外投行在向國內企業推銷金融衍生品時通常會拿出其研究報告說服企業。不能排除有些境外投行的存有欺詐的嫌疑。”
他舉例說某些境外投行可能會有研究報告預測油價上漲，同時為國內企業設計的一些看多的石油期權合約，一旦油價預測錯誤也沒有證據證明其欺詐。
李壽雙談及的現象并非空穴來風。正如前述，東航集團在2008年年中將高盛等境外投行作為交易對手，在買入看漲期權同時賣出看跌期權。
而紐約商品交易所WTI原油價在2008年7月11日創下147.27美元的高點，隨后卻一路下跌，至2008年9月1日WTI原油價格跌幅達22%，并跌破約定的行權價，截至2008年底東航集團共賠付交易對手折合人民幣1.5億元，而且賠付后的合約浮虧仍高達62億元。
高盛全球能源研究團隊曾在2008年7月公布預測稱：2008年和2009年WTI平均油價將分別升至118美元每桶和140美元每桶的水平。高盛當時還判斷由于供求格局依然緊張，未來6至24個月油價還有可能會升至150至200美元每桶的水平。
即使如此，李壽雙說：“但國內企業并沒有掌握有力的證據”。因此，已斡旋了近半年的爭端，結局無從揣度。
據上述接受航空公司咨詢的律師事務所合伙人介紹，他目前的重點放在航空公司油料套期保值合約中附有的仲裁條款，后者既包含了仲裁地等內容，并約定了“一裁終局，無論仲裁結果是否滿意，雙方都只能接受”。
這種“一局定勝負”的約定以及仲裁地通常在中國大陸之外，使得央企面對仲裁條款頗為躑躅。這位合伙人表示，客戶目前還沒有提出仲裁申請。
4.監管重點：資格還是透明度？
匡恭彧和劉俊的上述觀點看似南轅北轍，但均涉及現行監管制度對央企交易行為的影響。
“此類交易的主要誘因都是‘無風險融資’”，匡恭彧認為，從事金融衍生品業務的68家央企僅16家持有許可證，因此需要央企管理者有掩蓋違規操作的能力和手段，“出現此類問題與國企人事制度有關。之所以問題往往巨大才暴露，就是因為‘無成本融資’給予權利者以掩蓋問題的手段，飲鴆止渴。”
“想到當時的油價在向200美元一桶的目標攀升，P60合約似乎永遠不會有人來執行了。這樣一來，東航和國航就可以實現‘自融資套期保值’，不支付任何費用的情況下，鎖定燃油成本，取得經營的穩定性”，周洛華剖析道。
盡管不能就此斷定：現有的監管制度使得央企傾向于采用“隱蔽因而復雜”的場外交易，但坊間提高透明度的呼聲不絕于耳。
目前，只有少數上市央企會定期提示境外金融衍生品交易風險，而另外的多數央企，無論是其涉足的金融衍生產品種類還是敞口，均讓外界“霧中看花”。
銀河證券有色金屬行業分析師周卓瑋表示：“中鋁肯定有鋁期貨的相關套期保值合約，但是具體敞口從未對外披露，即使我們參加業績發布會或者公司調研也無法獲取相關信息。”
周卓瑋認為，中鋁不對外披露可以防止市場知情后對鋁期貨的價格走勢產生影響，但同時也讓投資者無從知曉暗藏的業績風險，“市場判斷只能基于歷史上中鋁的該類交易并未呈現風險”。
黃斌竭力證明國航的透明度，“國航自上市開始，就一直定期披露航油套期保值的相關信息。”
然而許可證的限制和透明度的質疑難以完全動搖央企的需求，李偉亦表示：“如果不能利用金融衍生產品的規避風險和價格發現功能，無論對一個國家經濟和一個國際化的企業來說，都是巨大的風險。”
“例如油料套期保值是對沖風險的一大工具，航空公司確實有需要。”有航空公司高管向本報記者坦言。而上述中國遠洋人士也表示：“主要是用FFA對沖部分經營性租船業務租金波動風險，這是當前國際干散貨航運企業不可缺少的一個業務環節。”
對監管層而言，如何增加央企透明度、準確計量央企金融衍生產品業務的盈虧，同時又兼顧信息保密，成了一大挑戰。
2009年3月，國資委要求央企在每季度終了的10個工作日之內上報衍生品敞口。劉俊說：“以航空公司的油料套保為例，該業務的盈虧應該綜合燃油價格變動后公司燃油的實際成本變化與套保合約公允價值變化，而不單單是看后者。”他認為，目前東方航空(600115.SH)、中國國航公告披露的均只是提示油價變動對公司2009 年度油料套期公允價值變動損益的影響，這容易誤導外界對其風險的判斷。
5.集體違規為哪般？
“國有經營有市場優勢，其反面是資本風險。國際交易投機主要‘套牢’對象就是國有企業和大型集團。針對他們的擔保深度，才可能創造大的投機頭寸，創造巨大風險，獲取巨大利潤”，擁有多年境外交易體會的匡恭彧(化名)曾親眼目睹不止一位國企高管老友身陷泥潭，“并非只有中國，智利銅、住友金屬、阿拉伯金融集團等都是一樣。但是我國國有企業管理機制的缺陷，是導致問題頻發的主要原因。而由于國企建設迷醉于追求規模和確保絕對控制，這種風險只能越來越大。”
“這種與主權聯系緊密的大家伙是金融經濟侵蝕的重點，防不勝防”，匡恭彧幾度旁觀過央企卷入的“衍生品漩渦”，他在回復本報記者的郵件中寫道：“國際金融莊家有著可怕的耐心，放長線釣大魚，可以等好幾年。”
與這種擔憂相反，長江商學院金融學教授劉俊認為，“從國際同行以及國內企業實際需求來看，金融衍生產品業務是增強央企競爭力的工具。監管層應該把握大方向，完善相關政策，而對于具體企業的具體業務不應該直接干涉。”
中信泰富的外匯買賣合約原本約定在2010年期滿，不過鑒于澳元不斷下挫自2008年7月1日至12月底，中信泰富已終止大部分當時生效的杠桿式外匯買賣合約，這也將浮虧定格為實際虧損。
然而進入2009年，澳元大幅上揚，“如果合約沒有終止，中信泰富現在將因這些合約產生賬面盈利。”劉俊表示，中信泰富的急促平倉一定程度上與輿論壓力、監管壓力有關，而推至航空公司，“去年油價較低時，監管部門不鼓勵航空公司進行油價套保，這也不符合市場規律”。
劉俊的這種觀點看來很難得到國資委和監管部門的認同。
“國航現在確實沒有證監會頒發的境外期貨業務許可證。”中國國航(601111.SH)董秘黃斌表示：“國航一直在向上級申請該許可證，但目前還未有結果。”
上述接近期貨業務監管部門的人士解釋道：“持有境外期貨業務許可證的31家國企均是從事自然資源開發或進出口的，航空公司等主業并非自然資源的開發或進出口，現行規定下，這類公司不能取得許可證。”
李偉在上述文章中也強調了央企正確利用金融衍生產品工具要“嚴格合規，相關境外業務得到批準的才可以做。”但對于涉足金融衍生品的企業來說，“帶電操作”事出有因。以爆出FFA損失的中國遠洋(601919.SH)為例，該公司有關人士向本報記者解釋道：由于FFA是保值工具，所以當FFA本身出現虧損時，對應的實際運輸合同會盈利。
事實上，“國有企業如果沒有境外業務許可證，從事境外期貨業務的場外交易所需匯兌實際中是可以操作的”。李壽雙律師向本報記者指出，目前的監管辦法實質靠外匯來“卡”，但效果甚微。
例如國內航空公司持有的多屬于場外交易產品的油料套期保值合約，無本金、無交割，合約終止時航空公司如實現收益則形成營業外收入可申請結匯，如有虧損則按經常項目外匯登記。
有需求、無許可證、有規避手段的結果是，央企集體“踩線”。李偉指出：“有26家央企是未經批準擅自在境外從事期貨、期權等場外(OTC)交易業務。”
6.央企如何進退？
對于央企來說，更普遍的難題是今后該不該，以及如何開展金融衍生產品的投資。
“現階段上級部門以及我們公司內部都定調為反思，還沒有任何關于油料套期保值業務的結論性意見。上級部門去年開始就多次來公司召集有關業務人員開會，都以調研為主。”前述航空公司高管在電話中對本報記者表示，該公司絕大部分油料套期保值合約將在2009年年底前到期，尚未簽訂類似業務的新合約。
與此類似，2009年中報顯示FFA已交割部分發生損失17.73億元的中國遠洋亦已止步。前述公司有關人士告訴本報記者：“公司公布損失的FFA不屬于金融衍生品范疇。但是公司一直主動按照國資委等對央企進行金融衍生品交易的相關要求嚴格控制風險，且今年已經不再簽訂新的FFA。”
劉俊自2008年始就國內企業金融衍生產品業務進行了深入調研，他向本報記者介紹：“由于種種壓力，一些國有企業的高管沒有意愿從事金融衍生產品業務投資。”
他在調研中接觸到一家已上市的制造業央企，該央企的成本以人民幣計，大部分收益來自海外市場以美元計。“這個央企明明有外匯需求，但企業決策層不考慮進行外匯產品的投資對沖匯率風險，一方面不信任境外投行，另一方面又認為國內銀行提供的對沖工具費用較高。”他說。
劉俊認為，國內航空公司短期內油料套期保值合約出現浮虧不應該被口誅筆伐，“最多說明公司選擇的套保工具可能不理想，但基于油料需求進行油價風險對沖是行業慣例，應該給予鼓勵”。
“目前被公開討論的都是不成功的案例，其實在央企中，如中糧集團、中國五礦等過去幾年都在金融衍生產品業務上收獲頗豐”，上述接近期貨業務監管部門的人士說。據介紹，中國五礦歷來形成了一套金融衍生品投資的標準流程，參與其中的有財務部、期貨部、投資部等多個業務部門，且有層層審批把關。
而今，這些成功企業的經驗正在成為央企普遍求索的新知。
上述中國遠洋人士稱，為增強風險控制能力，公司于2008 年修訂了有關FFA業務操作的規定，調整了散貨公司風險控制委員會的結構，形成了由公司主管領導為組長，審計、財務及戰略發展等部門共同組成的風險控制小組，使FFA決策層、執行層和風險控制層的工作職責完全分離。
東方航空董秘羅祝平則告訴本報記者：“油料套期保值合約的簽訂主要由財務部以及公司相關領導負責，針對這類業務我們今年一直在進行培訓和嚴格審批程序兩部分工作。”
但周洛華認為，現有的一些認識存在嚴重的謬誤，從而使央企難以做對選擇，“簽套期保值的期貨合約，只在公司資產負債表的右欄發生變化，實際上只是負債發生變化，并不影響公司產生價值的資產負債表左欄。這是1990年諾貝爾經濟學獎得主默頓·米勒(Merton Miller)的觀點”。
周洛華主張，企業的最優策略應該是把主營業務暴露在不確定性之下，用提升核心競爭力的辦法來對抗風險，而不是通過買入金融合約來回避風險，“從事套期保值的公司并不會因為‘一個安全的合約’而獲得安全。如果一份燃料油的套期保值合約和若干股東航股票的組合能夠在風險不變的情況下產生更好的回報，而且我們事先可以知道這個比例的話，我們就構建了一臺類似于永動機的印鈔機。”
周洛華補充道：“對于東航、國航這樣的企業來說，只有通過提高機隊利用率，改善機票價格策略，降低維護和運營成本來對抗油價上漲的風險。”
同樣是對沖風險，一位在礦產業工作25年的資深人士的觀點或許值得借鑒。罕王集團總裁潘國成對本報記者表示：“作為礦業、冶金類的企業，我們中長期對沖資源價格風險的方法是購買價值低估的礦產資源，而不是靠金融工具。”而對于如何控制投資風險，他認為主要還是靠自身團隊，“境外投行在內的金融機構僅能提供參考意見。”
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