曠野，柯志雄

　　陰云和雨水籠罩下的西雅圖波音機場，一架以藍白色為主色調的波音787型“夢想”客機沖破雨霧，緩緩降下。波音787的首次試飛在2009年的年關之前成功完成，意味著平均售價1.66億美元的“夢想”客機，離訂購的航空公司更近了一步——全球55家客戶訂購了840架波音787。

　　但在另一個隱形的“機場”上，若干架虛擬的波音787或將飛離國航、東航等國內航空公司，飛向高盛、美林、摩根士丹利、花旗等境外投行。11月30日，國務院國資委副主任李偉發表文章披露，截至2008年10月底，68家央企涉足金融衍生產品業務浮虧114億元，而其中僅國航、東航兩家在2008年底前賠付5.88億元之后，合約浮虧仍高達130億元——足夠買11架波音787。

　　對于這些航空公司，以及背后更廣泛的涉足金融衍生品業務的國內央企而言，認不認栽只是眼前棘手的一個僵局，而更大的僵局是在即將到來的2010年如何面對套期保值：做不做，怎么做。

　　1.賠付“冷戰”

　　日前，北京某律師事務所合伙人向本報記者確認，已有國內航空公司向該所咨詢關于油料套期保值合約的法律問題，后者最需要答案的是“能否尋求突破口解除已簽訂的油料套期保值合約”。

　　這是發端于2009年8月底的一場“大戲”。當時多家媒體報道稱，“國資委給6家大型外資銀行和投行發出了法律函件表示國資委下部分央企，將對此前與外資投行簽訂的大宗商品掛鉤產品，保留不付款的權利。”

　　態度如此鮮明的一場紛爭，不料很快陷入曖昧的僵持。

　　9月7日，國資委否認是發函方，但表態支持有關企業的維權行為。當天，國資委有關人士回應稱：“的確有從事油料結構性期權交易業務的部分中央企業向交易對手致函，表示鑒于對該項業務的內部調查正在進行，其保留追索權利。”

　　11月30日，《學習時報》刊登了國資委副主任李偉的一篇文章，該文除了探討中央企業金融衍生產品業務管理問題及風險防范之外，明確點名高盛、美林、摩根士丹利、花旗等境外投行的欺詐行為是造成央企出現重大損失的推手。

　　與此同時，作為紛爭的另一方——之前一直都刻意保持低調的境外國際投行并沒有“坐以待斃”。

　　“其實我們對包括輿論在內與此事件有關的信息都在密切跟蹤。”上述被點名的某境外投行香港辦公室的一位知情人士透露，“監管層和企業對此事件的表態、言論我們非常關注，但目前還未有央企向我們正式提出解約，所以內部沒有出臺實際的應對方案。”

　　該人士稱，其所在的投行已經委托公關公司在國內進行媒體調研，并要求后者在盡量不暴露意圖的情況下“了解國內主要媒體對此事件所持的態度和可能的報道方向”。

　　對于上述投行來說，每年在中國得到的營業收入接近百億美元等級，如果還想將這種好日子持續下去，國資委和央企顯然是重要考量因素，謹慎行事在所難免。

　　以高盛為例，不含日本的亞洲區業務貢獻收入約在20億美元左右，而這遠非高盛在中國的全部利益。2006年1月高盛集團及其私人資本運營基金(Goldman Sachs Group Inc。)入股工商銀行，這筆投資以2009年3月25日工商銀行的1844億美元市值、4.93%股比估算，三年出頭從25.8億美元變成了92.2億美元。

　　與國資委的高調及投行低調相比，夾在冷戰局面中的央企只能硬著頭皮求解迎面而來的法律風險。

　　“我們認為較可行的是按照合約中的仲裁條款申請仲裁。”上述合伙人介紹：“就我們了解的合約內容，從法律角度看，這家航空公司想要無條件解除已簽訂的油料套期保值合約恐怕難有依據。”

　　2.理不清的合約

　　上海大學房地產學院副院長周洛華曾在美國達特茅斯大學塔克商學院從事金融學博士后研究，其間潛心研究期權波動率問題，而這正是創建或解讀金融衍生產品的核心之一。

　　以東航和國航為例，這兩家航空公司為鎖定燃料油價格風險，在石油價格達到140美元的時候，買入了行權價格為140美元的石油看漲期權(簡稱C140)，為支付購買C140的費用，又賣出若干個允許其他投資人在油價跌破60美元時仍以60美元向他們拋售石油的權利(簡稱P60)。之后這兩家航空公司釀就百億巨虧的背后，就是因為C140所包含的波動率高于P60。

　　這種看似占便宜(C140與P60費用相互抵消，航空公司因此無需付費)實質風險巨大的復雜合約，對于周洛華來說，并不陌生。

　　2004年，時任國泰君安投資管理股份有限公司并購部副總經理的周洛華幫助某國有電力集團的子公司否決了一個套保合同。事后，這家公司的管理者十分感慨，認為自己躲過一劫——與1200萬美元的損失擦肩而過，他說：“今后最佳策略只能是技術改造，而不是花哨的套保合同。”

　　然而，有此體悟的管理者卻是少數，更多的管理者寄望于復雜合約降低風險或擴大收益。李偉在上述文章中舉例稱“某集團在航油期權上，竟使用了含有6種模型工具的結構性產品”。

　　這種對復雜合約的偏好究竟源于“無知者無畏”還是“被忽悠”？

　　當論及境外投行是否進行了惡意兜售時，某國有商業銀行投資銀行部負責人對本報記者表示：“金融機構的業務人員在進行推銷時，肯定是站在金融機構的立場，所以多少存在過度宣揚的情況”，但他認為，這并非央企巨虧的唯一原因。

　　“部分央企在金融衍生產品業務操作上出現較大虧損，可能自身以及交易對手都要承擔責任，但其使用的投資工具本身并不存在好壞之分”。

　　以此觀點看，雖然有被忽悠的成分，但問題主要不在于工具，而在于工具如何使用。這位投資銀行部負責人認為，目前一些央企在境外金融衍生產品業務不成功的關鍵在于企業沒有準確認識自身需求和抗風險能力。

　　“套保就應理解為對沖風險，如果在經營中存在對沖風險的需求，例如匯率、大宗商品價格等，那么通過使用金融市場的某些工具可以對沖存在的風險。”他表示，“如果沒有需求，企業卻基于其他考慮使用原本用于對沖風險的金融工具，這就為企業增加了風險。”

　　以中信泰富為例，公司2007年的盈利為108.43億港元，凈資產規模不超過650億港元。而為了對沖澳元升值風險，中信泰富與香港的銀行簽訂了四份杠桿式外匯買賣合約，盈利上限被鎖定，風險卻沒有下限，且產品采取了高杠桿。如澳元兌美元匯率跌至極端情況下1∶0，其中一份合約就將迫使中信泰富向交易對手支付94.4億澳元。

　　“顯然，企業抗風險能力和杠桿式外匯買賣合約的高風險未能匹配。”上述投資銀行部負責人表示。公司初衷是對沖澳元升值可能帶來的幾千萬元匯兌損失，而為了滿足這一需求增加了數十倍風險，他說，“這不是套保。”

　　3.過錯與買單

　　盡管坊間說法紛紜，但在國資委、央企陣營，至少有相當比重的觀點認為，作為交易對手的境外投行難辭其咎，尤其是考慮到近來被指在套期保值業務上巨虧的一些企業，并不是做簡單的現貨風險對沖，而是在境外從事場外金融衍生產品業務，涉及的產品設計復雜、透明度低。

　　根據國資委調查統計，目前有68家央企從事金融衍生品業務，主要涉及商品期貨、匯率掉期、利率掉期，以及期權、結構性存款等品種。截至2008年10月底，央企從事金融衍生品業務合約市值為1250.0億元，形成了114.0億元的浮動凈虧損。其中境外的合約市值占比七成，浮動凈虧損則幾乎全部由境外的合約產生。

　　而這些引發主要浮虧的境外交易，多為場外交易。

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