周春生

　　長江商學院教授馮科 北大經濟所房地產金融

　　研究中心主任

　　表面看來，次級債問題是由美國低收入者的房貸所引發的。實質上，本次危機起源于對上次危機的救贖，即2001年美國網絡經濟泡沫破滅后，美聯儲為刺激經濟，將利率降到1%左右水平，并同時放松對貸款的管制，稍微有金融知識的人都清楚，低利率匹配的資產通常是低質量的，經濟學家云集的美聯儲不可能不知道。但在刺激經濟的目標下，過度的信貸以及信用風險互換等衍生工具的濫用，終致危機惡化。而貫穿始終的是，無論是監管者、金融機構和個人都存在忽視風險管理的因素。

　　產生次級債的直接原因主要有三點，即“證券化”、“杠桿效應”和“政府監管不力”。所有這些問題都可以歸結為對風險管理的忽視。從監管者的角度，由于長期的經濟繁榮和市場繁榮，自由主義的理念在監管者的頭腦中占據上風，放松管制、讓金融更加自由化成為這一階段監管者的核心價值觀；而普遍上市的金融機構特別是投資銀行，在追求業績的目標驅動下，片面追求業務規模和業務利潤的快速增長，而忽視風險甚至無視風險，道德風險和逆向選擇在金融行業更加普遍，從業人員的道德水準與風險管控水平下降，連一向嚴謹的權威評級機構也盲目樂觀、無視風險，作出不客觀的評級結論，加劇危機深化過程中的信息不對稱問題；而低收入人群在消費信貸的刺激下，對房價的上漲抱有不切實際的幻想，對自己財務能力弱小的現實視而不見，盲目貸款購買大面積住房，最終被迫接受破產的悲慘命運。

　　另一方面，金融機構對金融衍生工具過分信任，認為一切風險可以通過工具創新轉嫁給別人，忽視了衍生工具內在的風險，最終導致金融風險被成十倍地放大。如果金融機構關注風險管理，只是進行貸款并一直將貸款記入資產負債表中，那么，這只是作為銀行的不良貸款而停留在銀行系統的層面。實際上，上世紀80年代美國的儲貸協會危機（S&L問題）和日本泡沫經濟破滅后的金融危機，都是由于所擔保的房地產價格的下跌，使得銀行的貸款出現了壞賬，最后演變成了銀行的經營危機。那個時候的金融危機由于沒有被衍生工具放大，美國金融市場和金融體系能夠在出現問題后較快地糾正并恢復。

　　而本次危機則沒有能像上次那樣的幸運，包括次級債貸款在內的住房相關貸款的70%已經被證券化，這一狀況和以往有了很大的不同。通過證券化這條地下通道，貸款市場（間接金融市場）和證券市場 （直接融資市場）形成了一體化。如果在貸款市場上發生問題，就會直接影響到證券市場。也就是說，證券市場上相關商品的價格下跌，就會使得貸款市場的問題凸顯，這就是次債問題的真相。這是典型的貨幣市場風險通過資本市場的工具被無序放大的結果，也是金融機構自恃有衍生品工具可以不懼怕風險心態的典型表現，他們掩耳盜鈴式地利用衍生工具轉嫁風險，最終不但沒有化解風險，反倒放大了風險。

　　如前分析，過度證券化可能導致忽視風險和不負責任在整個金融市場泛濫，在市場擴張的周期里，產生“劣幣驅逐良幣”效應，大批注重風險管理的“膽小”金融從業人員由于業績不佳而慘遭淘汰，而迷信證券化萬能的“膽大”從業人員則大受歡迎。他們不知道、或許知道也不愿意強調，證券化的第一個問題或者說是最簡單的問題，就是存在著信息不對稱。

　　稍微有些金融學知識就容易知道，由于原來作為債權人的住房貸款者和證券化金融產品的投資者不同，所以投資者很難了解所投資產的真實質量。為此，投資者只能依賴于專家們的評價和推介。實施評價的就是評級機構，不過這些評級機構并沒有完全或客觀地履行他們應盡的職責。

　　證券化的第二個問題就是引發的道德風險。其主要原因在于，證券化的制造者盡可能多地組合貸款并轉賣給第三方，利用杠桿效應來獲取利潤。隨著市場的擴大，欲望開始膨脹并變得歪曲。第三個問題是，由于證券化的實施使得債務的交涉出現了困難而成為大問題。因為這不能夠像銀行持有這些貸款時一樣，能隨著情況的變化而采取相對寬松的對策來解決這些問題。信用評級機構在此中扮演了極其不光彩的角色，反應遲緩的信用評級機構甚至故意為投資銀行提高其產品的信用等級，某種程度上對金融風險的擴散起到推波助瀾的作用。

　　本次發生次級債問題，就是把上述情況多次證券化之后的結果。多次證券化會加劇信息不對稱現象，而監管者、金融機構、金融市場參與者卻對此視而不見。住房貸款被證券化之后成為了RMBS（住宅用不動產抵押貸款證券），RMBS中評級較低的部分再次證券化后成為CDO，然后把CDO分割后再證券化成CDO二次方，從CDO二次方到CDO三次方，市場已經失去了原有的規律，而變成了欲望的機器。同時在這個框架中，還嵌入了杠桿機制。杠桿在金融領域經常用于從外部借貸之意，一旦與證券化相結合就會引發急速的信用膨脹。特別是對沖基金的介入，他們一般都會在買入RMBS和CDO的時候使用杠桿效應，有的甚至還出現了把原來的住房貸款擴大1000倍的情況。在這樣高的杠桿效應中，當原有的貸款發生損失時，所產生的負面影響就難以估量了。

　　如果一定要找出監管機構的問題，對于缺乏金融知識沒有足夠信息來源的人來說，政府當局沒有進行適當的監管是問題的本質所在，這就是所謂的獵殺貸款 （Predatorylead－ing）。這經常被用來批判那些在收取高額手續費的同時，短期內反復轉換的借貸、未經借款人同意在還款額中混入高額手續費和保險金、或者借給超過借款人償還能力的貸款。美國對于獵殺貸款的爭論已經有很長的歷史了，但是這次次級債問題的發生似乎讓我們感覺到，這些爭論并沒有起到應盡的作用。所謂 “道高一尺，魔高一丈”，在巨大的工資差異之下，金融機構吸收的人才遠比監管機構所吸收的人才素質要高。換言之，監管人員對金融創新的理解遠不如產品設計人員。因此，監管者無法及時發現風險似乎合乎邏輯。因此，隨著美國房地產不斷萎縮，美聯儲加息壓力增加，以往紅極一時的次級抵押貸款日益陷入危機。從另一個角度看，美聯儲對銀行的監管是嚴格的。如果美國所有債權式金融資產都由美聯儲來監管，也許風險可以被控制在有限的范圍之內。而恰恰次級債以及衍生產品均由美國證監會監管，作為長期監管股權資產的機構，對債權資產的利害關系肯定不如美聯儲，監管錯位也可以看做是危機爆發的重要原因。

　　綜上所述，盡管金融創新和美國次貸危機關系密切，但次貸危機的真正罪魁禍首卻是隱藏在這些創新背后貪婪的欲望和對風險控制的極端漠視。從長遠看，問題的本質不在于如何限制金融業的創新步伐，而是在于如何強化金融機構的內部控制和風險管理，如何提升監管機構監管金融風險的能力。

　　來源：經濟觀察網

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