孫立堅

    灰色市場“資金鏈斷裂”現象的蔓延，不僅會造成中國資源配置的扭曲問題進一步惡化，而且，更有可能因為不受保護的灰色金融市場的大面積癱瘓，而削弱了地方經濟迄今為止持續保持的發展活力和當地企業進出口產品的市場競爭力

　　中國“灰色金融”市場的存在與發展，一直蒙著一層神秘的面紗。

　　早在本世紀初，研究各國金融體系對本國經濟發展貢獻的世界最知名的專家之一、美國賓夕法尼亞大學沃頓學院教授艾倫(F.Allen)就對中國的“非正規金融體系”(不是受國家認可和保護的銀行體系或資本市場體系)促進民營經濟發展的“效率”，給予了相當高的評價。

　　他們通過公開發布的宏觀數據和自己調研的市場數據，經過較為嚴密的學術論證，發現：雖然中國民營經濟容易被中國正規的金融體系所“遺忘”，但是，仰仗著非正規金融體系“低交易成本”和“高效率”的資源配置能力（這一判斷來自“資金和項目收益高度相關”的研究結果），一部分被正規金融體系“邊緣化”的民營企業得以迅速成長。雖然他們的研究結果在一定程度上，較為成功地解釋了“正規的中國金融體系脆弱性為何能支撐中國高速經濟增長”的現象，引起了當時海內外學者的高度重視，但由于沒有揭示中國“灰色金融”體系的實際運作機制，所以事實上，他們有很多方面的評價低估了中國“灰色金融”體系的高風險特征。

　　這一點，我們在近期發生的頗有代表性的天津“中盛糧油案”和相關的“信用詐騙”案件中，可以充分感受到今天中國“灰色金融”市場的信用風險對當前經濟穩定所產生的不可低估的負面影響。

　　“中盛糧油案”勾畫出的灰色金融市場圖景

　　不可否認，為抑制流動性過剩和防范通脹壓力所推行的宏觀緊縮貨幣政策，確實在一定程度上把好了從正規的金融體系放出流動性的“關口”，有效緩解了部分投資過熱和價格泡沫等宏觀經濟的問題。但是，由于中國經濟還處在不斷轉型和迅速發展的過程中，而且，世界經濟對中國的依賴程度也在加大，因此，高收益項目的投資機會并不會因為宏觀調控政策而消失，再加上人們對未來中國經濟發展前景的樂觀判斷，市場的資金需求依然十分旺盛。這里當然也不能排除，中國經濟轉型過程中所滋長的富有誘惑力的投機套利機會，和彌補暫時的現金流短缺問題而產生的旺盛的資金需求(國內外市場需求萎縮和貨幣緊縮政策帶來的問題)。于是，很自然，中國的“灰色金融”市場乘虛而入，承擔起宏觀調控中平衡市場資金供不應求的角色；它們憑借自己特有的網絡和裙帶關系，避開監管，再利用借貸雙方都認可的“高利貸”條件，開展非法的“投融資”業務。

　　從最近天津“中盛糧油案”和相關的“信用詐騙”案例中，我們并沒有看到灰色金融市場因為受到資金借貸雙方的直接投訴而使其不合法問題浮出水面，相反卻發現：灰色金融市場的分割、缺乏流動性等“先天性”缺陷，使得其在宏觀調控不斷加強的環境下，無法抵擋“高利貸”業務中“系統性風險”的沖擊，最后，必然導致不受保護和支持的灰色金融市場出現不可自救的流動性危機。以至于像中盛這樣有“實力”的機構，也不得不靠賣油套現來維持債務償還。結果，“標的資產”—— 棕櫚油本身的“流動性”缺口，就讓一直“活躍”在灰色金融市場上的中盛老板——王偉不得不走上了“不歸之旅”。

　　對此，事件的“高風險”特征可以解讀如下：在銀根收緊和外部市場需求萎縮的情況下，王偉關注到進出口企業的投資放緩、收益下降的跡象，于是，“巧妙”地利用自己建立起來的合法運作機構和網絡關系，輕而易舉地從這些目前在宏觀調控的環境下患上“收益饑渴癥”的大公司手里，不斷出高價“買來”資信好能夠支撐大量進口棕櫚油的信用憑證，利用自己將棕櫚油迅速變現的“金融創新”能力(低價銷售戰略)和信用證滯后的滿期條件，“打開”了灰色金融市場的融資大門，然后，通過不斷擴大自己的“信用證”購買，達到以少量的棕櫚油儲備對付不在一個時點所產生的工業用油需求(尤其是經濟下滑的時候，這類需求不會太集中)的效果，有效地規避了少數信用證購買容易引起的資不抵債的“個別風險”（非系統的信用風險）。然后，再將這一大筆“盤活”的資金，闖入“高利貸”市場進行拆借，牟取暴利，或直接購買土地，尋找高價賣出的良機。當然，即使在灰色市場中，暫時遇到流動性短缺，也可以通過互相拆借的互助行為來渡過暫時的難關。

　　可是，一旦政府宏觀調控的范圍越來越廣，監管的力度越來越強，灰色市場上各種資金借貸業務的系統性風險(出現集體一起違約)，就不可避免地迅速凸現出來；原來替代正規金融體系的投融資功能而牟取暴利的灰色金融市場，一下子因為上述分散個別風險的經營模式無法再維持下去，而突然呈現出搖搖欲墜的全面危機局面。比如，政府對土地使用監管政策，抑制了其高價轉讓的投機戰略；對進出口信用憑證使用的外匯監管措施的加強，促使大企業實際 “提”油的比例增高，從而其少量儲備油無法對付集體的用油“擠兌行為”（跟美國次貸危機的性質一樣，“標的資產”——棕櫚油交易告急，那么，自然“衍生產品” ——靠信用證的滿期條件所創造的“短期融資”也就自然崩潰），而高利貸拆借出去的資金又因為對方同樣面臨宏觀緊縮環境，失去了往日正常的還貸能力，于是，灰色市場資金鏈的缺口就越來越大。可以想象，今后像“中盛糧油案”的問題會越來越多地浮出水面。這就是中國灰色金融體系的先天脆弱性和必然走向滅亡的結局。

　　“有保有壓”政策的緊迫性

　　回過頭來我們來反思一下：如果這樣的灰色金融市場，真的多多少少發揮了到目前為止支撐民營經濟發展所需要的投融資功能（盡管貸款成本比起正規金融體系的融資要高出很多），那么，我們確實要領會到“有保有壓”的宏觀經濟政策的必要性和緊迫性了。否則，如果靠單一的緊縮政策來抑制正規金融體系的流動性，就有可能促使中國的經濟主體——尤其是中小企業，根據市場的盈利可能性和自身發展的緊迫性而不得不進入灰色金融體系。結果，灰色市場“資金鏈斷裂”現象的蔓延，不僅會造成中國資源配置的扭曲問題進一步惡化，而且，更有可能因為不受保護的灰色金融市場的大面積癱瘓，而削弱了地方經濟迄今為止持續保持的發展活力和當地企業進出口產品的市場競爭力。

　　目前，我們還要注意端正監管理念問題。不能因為監管過度（比如，關閉所有可能造成風險的金融業務）而犧牲了市場效率和經濟活力；如果我們不從源頭上去解決金融資源有效配置這一根本問題，不能提高我國金融業分散風險和控制風險的能力，而只是加強對非正規金融體系的取締和打壓，這雖然會產生一時的穩定效果，但是，由于積累的金融風險并沒有得很好的控制（比如，海外熱錢也會利用我們目前市場資金短缺的現狀，牟取資金拆借上的暴利），會帶來今后源源不斷的、更加麻煩的金融動蕩。

　　（作者為復旦大學經濟學院副院長、金融學教授孫立堅）