流動性泛濫：全球資產市場高燒

　　編者按：近年來，全球經濟正體驗著一派繁榮景象。從房地產大漲到股市屢創新高，從巨資并購到天量IPO，由充沛資金推動的資產價值重估似乎無處不在。究竟是什么促成了這幕好戲？人們明天是否還能大啖資產重估盛宴？本報特此邀請了國內外經濟學家，希望能對此給出一個答案。

　　嘉賓：中金公司首席經濟學家哈繼銘

　　光大證券研究所首席經濟學家高善文

　　光大證券研究所高級策略師程定華

　　渣打銀行資深經濟學家王志浩

　　海通證券分析師李明亮

　　主持人：本報記者夏峰

　　上證第一演播室

　　誰是“元兇”

　　主持人：流動性泛濫或者說貨幣過剩已經成為中國乃至很多國家央行頭痛的問題，那么，造成全球經濟貨幣過剩的根本原因是什么？

　　高善文：造成目前全球貨幣過剩的原因非常復雜，就我個人理解，從表面上看，造成全球貨幣過剩的主要原因有兩個，第一個層面是美聯儲長期奉行了低利率的貨幣政策，它的一個主要政策目標是為了刺激美國經濟2001年經濟衰退的恢復，從而在全球范圍之內制造了大量過剩的美元流動性；第二方面，有很多批評的聲音認為在此次美國經濟復蘇的過程中，美聯儲早就可以提高聯邦基金利率了。如果這樣的批評是正確的，毫無疑問美聯儲延續了一個超長的寬松貨幣政策，從而制造了大量的流動性。

　　實際上，更深刻的原因不僅僅是美聯儲低利率貨幣政策。在這個方面，美聯儲現任主席一年多前提出了一個全球儲蓄過剩的理論，該理論在很多方面是很有意思的。它的基本思想是1990年代后期，由于全球化和國際金融危機等原因，許多新興經濟體的儲蓄行為發生顯著變化，這表現為：此前它們大量從全球金融體系融入資金，形成持續的經常項目逆差；后來轉化為大量向全球金融體系融出資金，形成持續的經常項目盈余，東南亞國家的情況就是比較典型的。由于這樣的原因，全球金融體系的儲蓄大量增長，形成了收益率曲線長端的下移和各種資產價格的膨脹和重估。1990年代以來經濟全球化的加速，再加上信息技術的進步等，對于穩定全球實體經濟部門的通貨膨脹水平和通貨膨脹預期產生了很大影響，也影響了全球的資產重估過程。

　　王志浩：高博士提到了最重要的三個原因。從2001年起，美國進行了一個利率的政策改革，目的是引起日本的經濟恢復，隨后全球很多投資者到日本去借錢，然后把日元換成別的貨幣，到其他的地方投資。因此，美國和日本的泛濫貨幣政策，導致很多的投資者借很多的錢到其他地方去投資，所以這也是比較重要的為什么世界正在面臨這么流動性情況。

　　主持人：全球資本流動性過剩對中國的經濟，會產生什么樣的影響？

　　高善文：全球貨幣過剩對中國經濟運行的影響是非常復雜的，就我個人的理解，如果觀察中國國際收支平衡表的話，可以找到很多的線索。在2002年到2003年之間，中國的貿易順差仍然維持在一個比較低的水平，外商直接投資的流入也比較正常，但是中國的外匯儲備增長突然明顯加速，國際收支的誤差與遺漏項也發生了方向性變化。這被一般地解讀為大量熱錢流入了中國。這樣的解讀當然可以討論，但外匯儲備的急劇增長肯定是很不正常的，這種變化應該同美國的低利率政策密切相關。實際上，由于美元的低利率的政策，美元流動性還影響了全球許多經濟體的金融活動，例如印度、拉美、英國、澳大利亞、新西蘭等。所以，在這樣一個總的格局和背景下，中國通過國際收支渠道等感受到了美元流動性過剩的影響。一個有趣的反證是，自從美聯儲開始加息后，流入中國的熱錢一下子減少了許多，外匯儲備增長的相當部分轉而來自急劇擴大的貿易順差。

　　此外，中國長期維持雙順差局面，暗示

　　商品價格飆漲

　　□哈繼銘

　　2002年以來大宗商品價格開始持續上升，進入今年以后，“超級商品牛市”基本被市場所認同。數據顯示，2005年IMF 全部大宗商品價格指數名義漲幅高達34%，同時IMF能源和金屬價格指數分別上升42%和36%。從銅到糖再到油，各大宗商品價格均急劇上漲，有些已經沖至歷史最高點。近期銅價突破每噸8，000美元，油價超過每桶75 美元，二者均達到有史以來最高點。金價則飆升至每盎司730美元以上，為1980年以來的最高點。

　　三大原因推動

　　全球大宗商品價格進入上升通道，究其原因主要有三方面。首先是全球經濟復蘇，對大宗商品的需求急劇增加，從而刺激了商品價格。2002年全球經濟在短暫的放緩之后開始強勁復蘇，隨著世界經濟的不斷好轉，全球GDP 增幅從2001年的2.4%%回升至2004年的5.3%%和2005 年的4.8%%。

　　其次是美元表現的疲軟，隨著美國“雙赤字”的不斷擴大，美元在2002年后開始貶值。由于大多數大宗商品以美元計價，美元的疲軟導致大宗商品價格上升。隨著美元的貶值，大宗商品生產者傾向于削減供應以應對其美元收入實際價值的下降。

　　最后則是全球的低利率拉高了大宗商品價格。從2000 年末開始，美聯儲已13次調低短期利率，試圖以激進的降息幫助美國經濟走出2001年的溫和衰退。在低利率下，企業囤積大宗商品的動機將有所增加，這將增加需求，使資金從國債和債券流向大宗商品。

　　本輪上升周期將更長

　　一旦一個或多個全球經濟條件急劇惡化，大宗商品價格將進入持續下跌期。然而全球宏觀經濟亦發生了一系列對商品價格有利的變化：世界經濟強勁復蘇、美元疲軟、利率下降。本輪上漲可能持續更長時間，因為全球化增強了世界經濟增長的潛力以及企業承受高商品價格的能力。

　　值得一提的是，2001 年后中國和印度的快速增長為全球經濟注入了活力。中國GDP 增速從2001年的7.6%上升到2004 年的10.1%。中國經濟2003～2005年均增幅高達10%，2006 年1季度同比增長10.2%；印度作為亞洲又一個快速增長的經濟體，2003～2004年經濟增速上升到平均7.4%。

　　隨著工業和建筑活動的快速增長，對石油、金屬和工業原材料在內的大宗商品需求十分強勁。但是市場供給情況卻極其緊張，這導致了商品價格的劇烈波動，因為需求調整的速度快于供應調整。當生產商對產能擴張持謹慎態度時，供應緊張推動價格持續上升并吸引投機資金流入。這導致了價格繼續上升的預期，因為市場參與者認為永久性的供應緊張即將到來。

　　禍起資金泛濫

　　□本報記者 錢曉涵

　　大宗商品進入牛市早已是不爭的事實，諸多資深人士紛紛感慨，今年出現的這波商品牛市，可能幾十年才會出現一次。有色金屬、能源、農產品、戰略型物資，凡是大宗商品，那就只有一個趨勢，上漲。

　　業內人士指出，全球資金流動性過剩是造成此輪商品牛市的重要因素。2002年起，全球三大經濟體美國、日本、歐盟奉行的是低息政策，美聯儲為刺激經濟發展不斷減息；日本央行為了早日擺脫經濟持續衰退的泥潭連續多年采用“零利率”，這就造成了金融市場上的資金非常充裕。隨著全球各個市場“珠聯璧合”，股市無法容納剩余資金，投資大宗商品成為了最好的選擇。

　　以銅價為例，2002年初每噸僅1400美元左右，而4年之后的價格飆升至8000美元之上，價格上漲4倍之多；其他商品包括黃金白銀、鋅、鋁、白糖等均有類似的情形出現。

　　當然，各國政府已意識到問題的嚴重性。從2004年6月至今，美聯儲已經連續16次加息，歐洲央行、日本央行也都決定結束寬松貨幣政策。這些舉措無疑會緩解全球的流動性過剩，但是任何貨幣政策的作用都會有一定滯后性。

　　此外，包括養老基金、對沖基金在內的投資機構蜂擁而入，進一步增加了商品市場內資金的供給。投資基金長期看好大宗商品市場，從而進一步推高商品價格。據粗略估計，全球投資基金的規模至少在1000億美元以上，如果投資衍生品市場的話，根據保證金交易制度，這部分基金能夠撬動的資金無疑更為驚人。

　　美日并發低利率“后遺癥”全球通脹抬頭

　　□本報記者朱周良

　　國際商品市場高歌猛進的速度令投資者瞠目結舌，熱情澎湃。不過，5月中旬以來，國際大宗商品價格出現劇烈震蕩，并一度引發全球資本市場連續跳水。這一波始于2005年初的商品大牛市所帶來的潛在巨大風險，也再度引起了廣泛關注。

　　事實上，最近幾個月中，經濟學家和投資業界人士一直都在對火爆的商品市場提出警告，有關商品泡沫的言論也屢見不鮮，其中較主流的一種觀點便是，國際市場上的大量游資，是炒高商品價格的主要動因。而造成游資泛濫的根本原因，便在于以美國、日本等為代表的許多國家過去幾年中長期實行的寬松貨幣政策。

　　“雖然最近一段時間出現了所謂貨幣政策‘正常化’的趨向，但總的來說，資金面仍然偏松。”瑞士信貸董事總經理兼亞洲區首席經濟學家陶冬對上海證券報表示，“流動資金的增長遠遠超過了可投資資產的增長。”

　　陶冬進一步指出，全球范圍內的流動性資金之所以十分充裕，主要是因為，在前幾年，全世界的央行不約而同地把利率降到了歷史最低水平。

　　從主要國家本世紀以來的貨幣政策軌跡來看，放松銀根是一根主線，直到最新一輪加息周期開始。以日本為例，網絡科技泡沫破滅后，為盡快實現經濟復蘇，日本央行從2001年3月開始重新實施零利率，并引進“數量放松”作為貨幣政策的杠桿。

　　而在美國，隨著經濟步入衰退，美聯儲從2001年1月開始啟動了連續13次降息，把聯邦基金利率由2001年1月前的6.5％，降至2003年6月時的1％，為1958年以來的最低水平。

　　除了美國和日本之外，另一大主要經濟體歐盟在過去幾年中也一直采取超低利率。

　　超低利率無疑意味著低融資成本，在刺激經濟增長的同時，也必然帶來流動資金的泛濫。相關機構估計，目前每天在國際市場上游弋的流動資金高至以萬億美元計，僅在原油市場的游資規模預計就達8萬億美元左右。

　　大量游資必然要尋找合適的投資目標，于是乎，自上世紀末以來，全球房地產市場異常繁榮，各國

　　隨著美國、英國等國的房地產市場告別全盛時期，游資便開始殺向國際大宗商品市場，進而造就了這幾年的超級商品牛市。

　　值得慶幸的是，在經濟復蘇和通脹抬頭的背景下，美、歐、日等主要經濟體自2004年以來先后開始啟動緊縮貨幣政策：美國迄今已連續16次加息，歐元區在去年12月啟動了5年以來的首次加息，日本也在今年早些時候宣布告別超寬松貨幣政策，何時加息只是時間問題。而中國也在前不久宣布提高貸款利率。

　　“盡管美聯儲等已開始加息，但過去的長期低利率環境所累積下來的游資規模依然十分龐大，當前的緊縮政策不足以削減如此大的游資規模。”匯豐銀行中國首席經濟學家屈宏斌這樣表示。在游資依然大量存在的情況下，許多專家和國際組織都呼吁各國應進一步采取緊縮措施。

　　在本周發布的半年度全球經濟展望中，經合組織(OECD)指出，美聯儲應繼續加息，以應對油價高企所帶來的通脹壓力。而國際