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在新的發行規則下，再融資最快將于5月下旬啟動謝正軍／圖
□本報記者黃河
再融資最快將于5月下旬啟動，在那之后新股發行也將提上日程，與一年前不同的是，他們將遵循新的證券發行規則。這個規則將吸納好公司，淘汰壞公司
4月21日下午，滬指一鼓作氣沖上了1415點，達到過去一年半以來的最高點。
這一天，也恰是《上市公司證券發行管理辦法(征求意見稿)》(下稱《管理辦法》)向公眾征求意見的最后一個交易日。業內人士相信，在新的證券發行的基本原則確定下來之后，按照常規的工作流程，再融資最快將于5月下旬重新啟動。而再融資啟動之后，新股發行也將很快重新開閘。
對于一年來一直嗷嗷待哺、等待再融資的上市公司和等待IPO(首次公開發行)的企業來說，這是一個重大利好。一年前，為了防止再融資和新股發行使本已孱弱的股市進一步失血，從而影響到股權分置改革的順利進行，管理層作出了暫停新股發行和再融資的決策。
更重要的是，融資的重新開閘，意味著“新老劃斷”將很快成為現實。所謂“新老劃斷”是指在規定時間之后，所有新上市的股票均以全流通的方式發行。
早在1993年，國務院發展研究中心就在一個專項報告中提出了“新老劃斷”的構想，但由于種種原因，延至今日，股權分置問題依然困擾著中國資本市場。
正因為如此，《管理辦法》的出臺被喻為股改過半之后終于落下的“第二只靴子”，投資者希望這只靴子的落下能為市場帶來更多優質的企業，從而改變多年以來困擾著股市的炒作模式。
已經有一些市場人士對融資耽擱到現在才重新“開閘”表示不滿。里昂證券亞洲分部執行董事長顧家利先前接受媒體采訪時表示：“在金融改革中，銀行體系的改革進行得那么快，而資本市場的改革則那么慢，這是不明智的。”
但是，在另一些市場觀察者眼中，融資的有步驟放開體現了有關方面的務實態度。
他們認為，這是管理層要在具體的市場情況中把握最佳的融資重新開閘的時機———簡單而言，就是股市的指數要穩定維持在一定高度。
“這個道理很簡單，新股發行就像放風箏一樣，只有到了一定高度，風箏‘夠得著風’，才會越放越高。”一位資深證券業人士對記者說。
而在香港大學中國金融研究中心主任宋敏教授看來，選擇好企業上市甚至比選擇好的上市時機更重要。“我期望新老劃斷能夠對企業的上市標準帶來一個改變，最終讓優秀的企業成為市場中的主流。”宋敏說。
融資放開小步慢跑
據證監會新聞發言人介紹，為了維護市場穩定，此次重啟股市融資的過程將分三步進行：首先是恢復定向增發及權證融資，其次是擇機恢復其他方式的再融資，最后是啟動全流通下的首次公開發行，而這三者都沒有具體的時間表，要根據市場情況適時推出。
為了避免已經長期處于融資饑渴之中的企業在“開閘”時一擁而上，并體現“早改革早受益”的政策導向，《管理辦法》中規定只有股改半年以上的公司方可實施再融資，而IPO則將在率先達到股改目標的省區中首先啟動。
對于市場擔心重啟融資帶來的資金壓力，有關部門也采取了包括加快QFII額度發放；推動銀行基金和保險基金入市，放開專項理財和融資融券業務等措施，推動各方資金加快流入股市。
與此同時，針對全流通后市場管理的新特點，《管理辦法》還就強化市場約束、鼓勵回報股東及提高市場化融資效率等方面進行了全面調整和詳細規定。
這一系列舉措，能否最終取得成功，關鍵的衡量指標仍然是股市能否成功完成轉型：從一個以融資“圈錢”為標志的市場轉向真正實現市場化的資源配置功能。
香港大學經濟金融學院副教授肖耿此前撰文指出，在過去股權分置的制度下，市場無法形成對企業的優勝劣汰，這反過來又促使市場無法形成真正的價值投資理念，成為脫離上市公司真實經營情況的一個炒作平臺。
“只有當上市企業的控制權有可能從無能的股東轉移到能干的股東時，中國證券市場持久的春天才會真正到來。”
從這一觀察角度而言，股權分置改革的關鍵既不是對價所體現的利益博弈，也不是重啟融資時“放風箏”式的時機選擇，而更是一種“更換引擎”式的深刻制度變化。
從“為國企服務”到市場化“造血”
上世紀90年代初，中國建立證券市場的初衷之一就是為國有企業改革服務。在當時的時代背景下，“國有大股東股權不流通”這一規則雖然違反了市場規律，卻是中國股市能夠繞過重重爭論得以成立的關鍵因素。
但這一為了“催生”而不得已的制度扭曲卻成為中國股市“后天失調”的根源之一：喪失了資源優化配置功能的中國股市在十多年的發展中，不但沒有成為獨立于銀行借貸之外的資本市場，反而成為銀行體系之外的另外一個“不良資產大本營”。并且由于中國90％以上的企業能夠通過銀行獲得貸款，因此很長一段時間資本市場的功能沒有得到真正的完善。
由此，此次股權分置改革得以順利進行，更深層的原因正是三年前開始啟動的銀行體系改革。
在這一輪的銀行改革中，商業銀行開始建立投資回報和風險管理的經營理念，從過去片面注重借貸規模轉向關注借貸利潤。
對企業而言，銀行的這一轉變更直接的體現就是“錢不好借了”，許多處于擴張期的優秀企業必須轉過身來，重新尋找資本市場上的融資機會。“我最近特別忙，因為有許多企業需要發展，又不知道從哪兒找資金，”美國新橋投資執行合伙人單偉建說，“他們紛紛問我有沒有辦法投資他們。”
而對更多的企業來說，證券市場融資的重啟，無疑是比海外私人資本更加可靠的渠道。
這一方面為股權分置改革后的證券市場提供了更多優秀的上市資源，另一方面也使得資本市場的“新游戲規則”對這些急需資金的企業更具約束力。
在《管理辦法》中，這一市場選擇的原則得到了明確體現和強調：如在市價發行原則下，公司能否成功發行股票，不單純看過往的經營業績，也取決于投資者對公司整體情況和未來發展的認可；而配股發行失敗機制的引入，在減輕了承銷券商壓力的同時，也終結了大股東“惡意圈錢”的歷史。
中國社科院金融研究所金融發展室主任易憲容認為，在新的規則制度下，新股的發行必然讓一些優質的上市公司進入國內證券市場，不僅能夠源源不斷地向市場輸送新鮮血液，而且也容易形成新的競爭機制和運作規則，讓一些陳腐的、沒有競爭力的、以計劃方式上市的公司淘汰出市場。
“中國股市上不是沒有優秀的企業，但是在整個市場被投機理念所主導時，再好的企業也體現不出它的優勢。”宋敏說。他認為，只有當優秀企業在股市中占據主流時，市場的投資理念才會發生根本性的變化。
他以香港市場為例，指出香港股市近年來的興旺，實際上得益于內地資本市場相對緩慢的發展。港交所最近公布的一項數據表明，截止到4月18日，內地赴港上市企業已經達到335家，融資金額達到11000億港幣。
而在這一過程中，香港市場強大的活力與成熟的規范，也為內地投資與監管者提供了一個市場健康運作的典范。“香港市場這么多中資企業上市，為什么從來沒有遇到過內地談虎色變的‘擴容’問題？答案很簡單，因為進來的都是好公司，不好的公司即使進來，也會很快被淘汰掉。”在宋敏教授看來，這正是此次股權分置改革背后的關鍵所在。
宋敏同時指出，盡管全流通意義重大，但是并非解決所有問題的“萬應靈丹”。管理層在推動股權分置的同時，也應該考慮到“后股權分置”時期可能遇到的新問題。
從香港的經驗來看，全流通能解決“所有人缺位”的問題，但是對于“所有人到位”后，大股東利用其控股優勢，侵吞或剝削其他股東利益的情況就需要通過新的監管和制度措施來加以限制。
這種情況在家族資本控制的香港上市公司中也有所體現，而內地隨著股權分置的解決，民營資本控制上市公司的比例可能大大增加。“現在是20％，到30％、40％，甚至一半的時候，這個問題就會很嚴重了。”宋敏說。
(P1159351)
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新證券發行辦法主要看點
首先是確定市價發行原則。這一政策調整主要是約束以往上市公司折扣增發、轉股價無限向下修正等不斷攤薄公眾投資者利益的行為，旨在保護公司既有股東特別是中小股東的利益。在市價發行原則下，公司能否成功發行股票，不僅僅單純看過往的經營業績，也取決于投資者對公司整體情況和未來發展的認可。市價發行原則將會增加發行人的發行難度，加大主承銷商的包銷壓力，但也為強化投資者對上市公司再融資行為的約束提供了有力保障。
第二，配股方面引入了發行失敗機制。《管理辦法》取消了配股前3年平均凈資產收益率6％的限制，僅要求最近3年連續盈利。與此同時，為有效遏制大股東投票贊成卻在認購時放棄配股的情形，以及防止絕大部分公司股東放棄配股而由承銷商大比例低價包銷的情況，《管理辦法》要求控股股東事先承諾認配的數量，從而為其他中小股東的投資決策提供必要的判斷依據。此外，《管理辦法》規定，配股要采用新證券法規定的代銷方式發行，并引入發行失敗制度。在采用代銷方式配股的情況下，即使股東大會通過了配股決議，也有可能由于中小股東不參與申購而導致配股發行失敗。這一新機制有利于促進上市公司在實施配股時理性決策，也進一步強化了對中小股東合法的保護。
第三，嚴格募集資金管理，鼓勵回報股東。《管理辦法》強化了現行的確保發行人獨立性、加強募集資金管理以及鼓勵對股東分紅派息等方面的要求。其中，為鼓勵上市公司回報股東，要求公開發行公司最近3年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于同期實現的年均可分配利潤的20％。
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