應對經濟波動的新工具

　　□肖耿

　　在中國經濟可能過熱和人民幣面臨升值壓力的圖景下，由于升值在中長期與通脹存在替代關系，中國應該允許每年5％以內的通脹及5％以內的人民幣升值，但應該先讓通脹出

現

　　看起來，認為

　　香港媒體報道，上周六，央行行長周小川表示，現在下結論仍為時過早，他同時說，升值是控制經濟過熱的有效工具。

　　這樣的表述讓我感到欣慰：中國貨幣政策的制定者重申了最基礎的匯率經濟學原理———匯率的本質是價格水平，在中長期，升值／貶值與通脹／通縮存在替代關系。這個基本原理為太多的人忽略，在關于匯率的爭論中，許多的注意力往往只集中在短期內匯率變化對競爭力及貿易的影響。

　　1993－1996年，這個原理在中國有了一個似乎完全反向的表現。當時的大圖像是高通脹與人民幣貶值壓力并存。

　　1993年之后，應小平南巡時改革開放的號召，外資大舉進入中國。但央行當時由于技術落后，并沒有使用對沖機制(即買進美元放出人民幣的同時，通過發行央行債券再從市場收回人民幣)來控制因外資流入導致的大量人民幣投放，這就引發了1993－1996年的高通脹。

　　為了控制通脹，在1994年的外匯體制改革中，政府果斷將

　　可以想象，如果央行當時采取今日已經嫻熟運用的對沖機制，嚴格控制人民幣投放，中國在1993－1996年間就不一定會出現兩位數的高通脹，而人民幣在低通脹情況下，面對外資進入的強大需求，將面臨(類似今日的)升值壓力，而不是貶值壓力！

　　也就是說，在1993－1996期間，通脹代替了

　　展望未來，如果央行繼續維持零通脹，人民幣升值的壓力必將不斷加強。相反，如果央行允許一定幅度的通脹，如5％，人民幣升值的壓力就會相應減小。如果央行維持不太寬松的貨幣供給，并同時允許人民幣大幅升值，如每年5％以上，則有可能面臨通縮壓力。總之，選擇匯率政策時必須考慮通脹／通縮的因素，而不能期待只通過匯率來調整中長期的競爭力與貿易順差。

　　我的觀點是，中國應該允許每年5％以內的通脹及5％以內的人民幣升值，但應該先讓通脹出現。

　　如果5％以內的通脹已經可以緩解人民幣升值壓力，就沒有必要升值。如果5％的通脹還無法緩解升值壓力，就應該允許人民幣升值。如果通脹失控，例如超過8％，就應該允許人民幣一次性升值3％－5％，以控制通脹。同樣，如果中國出現嚴重的通縮，應該允許人民幣一次性大幅度貶值3％到5％。

　　通脹與人民幣升值都可以在短期內(注意：在短期而不是在中長期)提升人民幣國際購買力及降低出口競爭力。但通脹，特別是低通脹，對中國經濟的沖擊較人民幣升值小。

　　通脹是各個不同市場價格調整過程的一個結果，而人民幣升值則是類似“一刀切”的瞬間政策性沖擊，沖擊過后各個市場才不得已調整價格。政府或央行可以直接、迅速地影響匯率的調整及其對各方面的利與害，但卻不能直接、迅速地影響因低通脹導致的各個市場的千變萬化的價格調整。在現階段，企業及家庭對低通脹的適應能力應該比對匯率變化的適應能力更強。

　　央行的貨幣政策是決定通脹／通縮及匯率變化的最主要的因素，但是，中國的特殊經濟結構及增長方式對通脹及匯率的長期變化趨勢也有非常明顯及重要的影響。

　　將通脹及人民幣升值的容忍限度都設定在5％，就是考慮到伴隨中國經濟增長的可持續的平均勞動生產率增長可能達到5％，甚至可達到10％。

　　如果中國經濟的平均勞動生產率每年增長達5％，中國平均工資的增長就可能達5％。而平均工資的增長必將最終導致一般價格水平上漲或本幣升值。因此，政府必須考慮增加足夠的貨幣供應來適應工資及價格水平的穩步上升。對一個經濟快速增長達9％的經濟，維持每年5％以內的通脹及5％以內的本幣升值還是可以算一個穩健的貨幣政策，特別是低通脹對鼓勵消費將具有立竿見影的效果。

　　我反復強調匯率與通脹／通縮的替代關系，就是希望勾畫出政府面對的限制條件及選擇范圍。中國經濟增長帶來的平均勞動生產率可持續增長是一個基本的限制條件，勞動生產率增長越快，央行的貨幣供應增長就必須增長越快，通脹或人民幣升值幅度就應該更高。

　　因此，政府及社會對通脹及升值的態度必須開放。另一方面，政府及央行在選擇通過通脹，還是通過人民幣升值，來配合勞動生產率增長這個問題上有一定的自由度，但也有相應的限制。

　　政府可以選擇零通脹，這時勞動生產率增長就需要通過人民幣升值來實現。政府也可以選擇匯率不變，這時勞動生產率增長就需要通過通脹來實現。當然，政府也可以選擇這兩者兼顧，既有通脹，也有升值。

　　如果目前中國經濟勞動生產率的增長大致在5％，由于人民幣自2005年7月以來已經升值3％，為了配合全年5％的勞動生產率增長，央行就有至少兩種政策方案供選擇：一個是零通脹，加2％的人民幣進一步升值；另一個就是2％的通脹，加人民幣不再升值。

　　如果人民幣不再升值，而實際通脹為零，那就說明中國的平均勞動生產率增長可能只有3％。在勞動生產率增長只有3％時，人民幣進一步的升值就可能導致通縮。

　　如果人民幣不再升值，但實際通脹超過2％，那就說明平均勞動生產率增長有可能超過5％。正因為我們事先并不知道中國的平均勞動生產率到底是多少，先允許低通脹的出現，再考慮人民幣是否應該升值就比較穩健，可以避免不必要的通縮。總之，匯率與價格水平的互動及替代關系不可忽視。

　　(作者為香港大學經濟金融學院副教授、電子郵箱xiaogeng＠hku.hk)

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