優質資產對沖股改對價 大亞科技價值幾何？

　　大亞科技股份有限公司（以下簡稱“大亞科技”）的股權分置改革方案，自2月6日公告草案，到2月14日公告與流通股股東溝通結果修改方案，已得到廣大投資者的廣泛關注，引來多方討論。究其原因，關鍵在于大亞科技的股改方案主要采取了收購優質資產的方式作為對價支付方式。

　　作為股改方案對價安排的重要組成部分，大亞集團擬將其分別持有的3個人造板公司各75％的股權注入到大亞科技。3個人造板公司各75％股權的轉讓價格分別按其經

　　擬注入的3個人造板公司2005年的主營業務收入和主營業務利潤分別為114142萬元和16333萬元，考慮到江西大亞和茂名大亞都是2005年剛投產，尚處于調試階段、產能利用率低的情況，我們將江蘇大亞作為主要參考對象。江蘇大亞2005年毛利率達到17％，營業利潤率為10．44％，凈利潤率達到15．08％！凈資產收益率甚至達到驚人的34．7％.

　　同時，大亞集團承諾，若本次注入大亞科技的3個人造板公司合計凈利潤在2006年不低于1．2億元，2007年或2008年不低于1．4億元，收購的木業資產的凈資產收益率2006年和2007年分別超過20％和24％。換一種說法，流通股東將以4．8倍左右的市盈率得到人造板資產。

　　就大亞科技追加對價和前期送股的情況分析，其實方案一目了然：按照保底承諾，流通股股東相當于獲得了10股送1股加上追送現金15元（按現有8000萬流通股計算）的對價安排，其獲得對價估算超過了10股送4股，對價可謂優厚。

　　但是一個遠期的對價究竟價值多少，購入的優質資產到底能夠為投資者帶來多少“資產對價”，需要我們進行認真仔細地研析。

　　從方案看，購入資產后大亞科技的每股收益將由2004年的0．26元提高到2007年的每股收益不低于0．767元，在股權比例未被稀釋的前提下，每股收益大大提高了。

　　假設此部分注入的優質資產達不到預期承諾，流通股股東能否獲得實質性的保障？

　　經過對大亞科技股改實施后的業績分析，可以對對價水平做大致測算。

　�。�1）根據市盈率法，購入資產在2006年、2007年、2008年達到利潤承諾時，最低對價水平分別為流通股每10股獲付4．16、6．58、6．58股，對價水平較高。同時由于大亞科技承諾了購入資產業績的增長，2007年、2008年大亞科技的綜合對價高于2006年。

　�。�2）從3年測算的對價水平看，并非購入資產收益水平達到承諾時對價支付水平最高，而是未達到承諾但完成利潤指標接近承諾利潤時，由此可以看出，大亞集團承諾的購入資產的收益是保守的，不然其在未完成但接近實現利潤承諾時將支付更高對價。

　　（3）只要購入資產在2006年、2007年和2008年凈利潤達到2005年的水平（12000萬元），綜合對價水平將達到每10股流通股獲付4．16、7．37、7．16股。

　　我們可以舉一個簡單的例子加以說明：假若投資者是在2006年1月20日停牌前以每股6．2元的價格買入，按4月份完成股改，購入資產開始合并報表計算：

　　到2006年年報公布后購入資產達到預計收益水平，公司每股收益將達0．55元，按6．2元的股價自然出權價為6．2／1．1＝5．6元，對應的市盈率應為10。到2007年、2008年年報公布后購入資產達到預計收益水平，公司每股收益將達0．71元，按6．2元的股價自然出權價為6．2／1．1＝5．6元，對應的市盈率應為7．89。

　　到2006年年報公布后購入資產達不到預計收益水平，將追送現金每股送1．43元，按6．2元的股價自然出權價為6．2／1．1－1．43＝4．21元，只要購入資產收益達到承諾收益的50％（6000萬元），公司每股收益為0．45元，對應的市盈率應為9．36。

　　從上述分析看，投資者未來持有

　　綜合以上分析，大亞科技的

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