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本報(bào)記者 張煒
本周公布的全面股改第七批公司名單及方案，其中最大的亮點(diǎn)是重組對(duì)價(jià)被多家公司引入，打破了之前單一送股對(duì)價(jià)的局面。
股改進(jìn)行至今，很難說(shuō)投資者對(duì)已經(jīng)通過(guò)的股改方案真正感到滿意，否則市場(chǎng)上就不
會(huì)出現(xiàn)賠錢效應(yīng)。拿剛剛披露結(jié)束的三季度報(bào)告來(lái)說(shuō)，223家股改公司的業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)平均水平。統(tǒng)計(jì)顯示，223家股改公司今年前三季度共實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入5214．69億元，同比增長(zhǎng)了38．04％，高出整體水平14．32個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)為420．90億元，與去年同期相比提高了18．22％，而上市公司整體凈利潤(rùn)增幅為－2．81％。但業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異并沒(méi)有帶來(lái)賺錢效應(yīng)，相反，Ｇ股貼權(quán)是眾所周知的事實(shí)。Ｇ金陵10月21日復(fù)牌，自然除權(quán)價(jià)為3．41元，11月1日已跌至2．72元。
�。墙鹆甑墓筛膶�(duì)價(jià)為10送4，高于已股改公司的平均對(duì)價(jià)水平。Ｇ股貼權(quán)的原因之一是對(duì)價(jià)不足。深圳證券交易所總經(jīng)理張育軍近日強(qiáng)調(diào)，隨著時(shí)間的推移，對(duì)價(jià)水平應(yīng)該在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上有所提高�？梢�(jiàn)，對(duì)價(jià)水平的高低是關(guān)鍵。另一方面，Ｇ股貼權(quán)也暴露出目前送股對(duì)價(jià)的缺陷。送股對(duì)價(jià)非但容易被Ｇ股方案推出前的炒作所“吞噬”，而且對(duì)公司的估值幾乎沒(méi)有任何影響。一位業(yè)內(nèi)人士稱，送股之所以被廣泛采用，是因?yàn)椴簧偃苏J(rèn)為“最簡(jiǎn)單的就是最好的”，送股便于量化方式衡量非流通股股東對(duì)流通股股東的補(bǔ)償。但該研究人士承認(rèn)，送股的對(duì)價(jià)效應(yīng)只是一次性，而股改真正的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)卻要在三、四年后才會(huì)出現(xiàn)。
相比之下，將重組引入股改對(duì)價(jià)是有益的嘗試�，F(xiàn)已把股改與重組“聯(lián)姻”的有ＳＴ農(nóng)化、鞍鋼新軋及本周亮相方案的ＳＴ中西、深圳機(jī)場(chǎng)及隧道股份。ＳＴ中西大股東向公司注入現(xiàn)金3．5億元及4300萬(wàn)元權(quán)益性資產(chǎn)，并通過(guò)接替申華控股為公司承擔(dān)的連帶責(zé)任，換取申華控股等豁免公司債務(wù)2．78億元。這個(gè)方案將使公司每股凈資產(chǎn)增加3．1123元，按ＳＴ中西10月28日收盤價(jià)3．02元折算，相當(dāng)于每10股送10．3股。其它幾家與重組“聯(lián)姻”的股改公司則在送股基礎(chǔ)上加重組，深圳機(jī)場(chǎng)10送1．8，通過(guò)資產(chǎn)置換使綜合對(duì)價(jià)水平升至10送2．6。隧道股份10送2．5，另外公司與大股東進(jìn)行資產(chǎn)置換。
隧道股份大股東上海城建集團(tuán)董事長(zhǎng)朱家祥向記者表示，送股對(duì)價(jià)是“一時(shí)一事”，重組對(duì)價(jià)追求長(zhǎng)遠(yuǎn)，是“持續(xù)對(duì)價(jià)”。城建集團(tuán)與隧道股份此次置換的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為18176．54萬(wàn)元，但兩者的盈利能力完全不同。隧道股份置出上海市第一市政工程有限公司全部90．25％的股權(quán)，今年1至7月，市政一公司虧損2093．57萬(wàn)元。而城建集團(tuán)注入的上海嘉瀏高速公路建設(shè)發(fā)展有限公司100％股權(quán)，同期實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1079．01萬(wàn)元。據(jù)推算，嘉瀏高速全年收益折合每股為0．035至0．04元，將使隧道股份2005年每股收益升至約0．197元。
事實(shí)上，資產(chǎn)重組的價(jià)值不僅僅在于注入資產(chǎn)貢獻(xiàn)的每股收益。如果市政一公司繼續(xù)留在隧道股份內(nèi)，其虧損還會(huì)損及隧道股份的每股收益。從前今年7個(gè)月市政一公司與嘉瀏高速的損益對(duì)比看，“一進(jìn)一出”之差是注入資產(chǎn)貢獻(xiàn)的3倍。再看鞍鋼新軋資產(chǎn)重組的貢獻(xiàn)。股改后向大股東定向增發(fā)收購(gòu)的鞍鋼集團(tuán)新鋼鐵有限公司，2005年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)43．8億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了鞍鋼新軋上半年12．2億元的凈利潤(rùn)。根據(jù)畢馬威審計(jì)的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告，收購(gòu)?fù)瓿珊蟮陌颁撔萝埫抗墒找鎸⒂?005年的0．72元增至2006年的1．03元。
單純送股對(duì)價(jià)被譽(yù)為中規(guī)中矩，結(jié)果是每股凈資產(chǎn)、每股收益都不變，而重組對(duì)價(jià)帶來(lái)了每股收益的提升。從某種意義上說(shuō)，重組對(duì)價(jià)體現(xiàn)出大股東的實(shí)力及其持續(xù)發(fā)展上市公司的信心。隧道股份董事長(zhǎng)陳彬?qū)τ浾哒f(shuō)，大股東也是“忍痛割愛(ài)”，因?yàn)樽⑷氲募螢g高速每年有1億多現(xiàn)金流，最新的車流量顯示年增長(zhǎng)率10％左右。有市場(chǎng)人士認(rèn)為，股改為大股東實(shí)施重組創(chuàng)造了更好的價(jià)值。股改前，非流通股股東的資產(chǎn)重組很大程度上就似“學(xué)雷鋒”，付出資源后卻得不到相當(dāng)?shù)幕貓?bào)。而股改實(shí)施后，非流通股股東的付出就有了回報(bào)，股改使證券市場(chǎng)的資產(chǎn)重組更具有現(xiàn)實(shí)意義。朱家祥稱城建集團(tuán)對(duì)隧道股份是“絕對(duì)的相對(duì)控股”，是利益共同體，這也就意味著隧道股份持續(xù)發(fā)展同時(shí)使城建集團(tuán)受益。
不過(guò)，重組對(duì)價(jià)能否被市場(chǎng)接受，還不能單靠“持續(xù)對(duì)價(jià)”的吸引力。鞍鋼新軋與流通股股東協(xié)商后，已將對(duì)價(jià)方案由10送2．2和1．5份行權(quán)價(jià)為4元、存續(xù)期為366天的歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證，調(diào)整為10送2．5和1．5份行權(quán)價(jià)為3．6元、存續(xù)期為366天的歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證。這說(shuō)明重組對(duì)價(jià)雖有“持續(xù)對(duì)價(jià)”的優(yōu)勢(shì)，但一是較適合與送股對(duì)價(jià)“長(zhǎng)短結(jié)合”，二是含金量非常關(guān)鍵。投資者很可能對(duì)資產(chǎn)重組注入資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力存在懷疑，其績(jī)優(yōu)會(huì)不會(huì)只“曇花一現(xiàn)”。
從行業(yè)情況看，隧道股份重組注入的嘉瀏高速與深圳機(jī)場(chǎng)重組注入的雙流機(jī)場(chǎng)部分股權(quán)具有一定盈利穩(wěn)定性。而鞍鋼新軋股改后擬收購(gòu)的鋼鐵產(chǎn)業(yè)，“生不逢時(shí)”的碰上鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)大滑坡。雖然股改后定向增發(fā)收購(gòu)只是帶來(lái)“潛在對(duì)價(jià)”效應(yīng)，但現(xiàn)在看來(lái)投資者并沒(méi)有被鞍鋼新軋大股東的善意所完全打動(dòng)。正因?yàn)榭紤]到市場(chǎng)對(duì)重組含金量的擔(dān)憂，ＳＴ農(nóng)化的重組股改包含了追加對(duì)價(jià)的承諾。倘若ＳＴ農(nóng)化2007年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)少于5203萬(wàn)元或公司2008年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)少于5463萬(wàn)元，大股東將追加對(duì)價(jià)一次，無(wú)限售條件流通股股東每10股獲付2股。
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