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2005年中國資本市場秋季報告(上)


http://whmsebhyy.com 2005年10月27日 07:15 上海證券報網絡版

  在變化的背景下發現機會

  內容摘要

  2005年起宏觀經濟增速有所放緩,但從經濟波動情況以及消費、投資、出口三大需求來看,未來宏觀經濟不會大幅回落,而是將平穩減速。

  隨著產能進一步釋放,而需求下降,供過于求的局面愈發嚴重,激烈的市場競爭將導致企業利潤增長及利潤率持續回落。

  從1995--1998年的經濟收縮期中看,周期性行業利潤率普遍呈下降的趨勢,而消費類行業利潤率將保持相對穩定。

  宏觀經濟將平穩減速

  今年前8個月,進口增速大幅回落,消費物價持續走低,企業利潤增長顯著下降。這些跡象表明:宏觀經濟在經歷了3年擴張期后,拐點已經出現,2005年起宏觀經濟增速有所放緩。但從經濟波動情況以及消費、投資、出口三大需求來看,我們認為未來宏觀經濟不會大幅回落,而是將平穩減速。

  經濟波動幅度呈減小的趨勢

  近些年,隨著我國市場經濟體制逐步完善,市場無形之手對經濟調節作用增強,再加上政府宏觀調控藝術日臻成熟,有效地熨平了經濟周期的波動,我國經濟波動幅度呈減小的趨勢。1981-1990年,1990-2001年2個經濟中周期的波動幅度分別為3.25個百分點和1.7個百分點。而本輪經濟中周期從2001年至今年上半年,GDP增長率分別為7.5%、8.3%、9.3%、9.5%和9.5%,波動幅度僅為0.5個百分點,遠遠低于前兩個經濟中周期。

  消費、投資、出口三大需求穩中趨降

  1、投資增長不會大幅回落

  1-8月份城鎮固定資產投資同比增長27.4%,比1-7月份提高0.2個百分點。其中8月份投資增速為28.5%,比7月份略有反彈。今年以來固定資產投資增速呈小幅反彈,一方面原因是去年同期投資增速呈回落的趨勢;另一方面原因是今年瓶頸行業的投資增速加快,抵消了部分制造業投資增速回落的影響。由于大部分產業生產開始過剩,企業利潤增長減速,投資需求下降,再加上作為源頭的房地產投資需求也下降,未來固定資產投資增速將逐步回落。但我們認為未來固定資產投資增速不會大幅回落,主要原因是:

  首先,在建項目較多,未來一段時間固定資產投資仍將呈慣性增長。今年1-7月,固定資產投資在建施工項目155943個,同比增加16500個;施工項目計劃總投資141320億元,同比增長26.1%。1-7月新開工項目94928個,增加14076個;新開工項目計劃總投資35216億元,增長28.4%。

  其次,瓶頸行業的固定資產投資增長較快。2004年4月份的宏觀調控后,在有保有壓原則下,雖然鋼鐵、水泥、電解鋁以及房地產行業固定資產投資大幅下降,但煤電油運等瓶頸行業的固定資產投資大幅增加,重點行業投資呈此起彼伏的狀態。

  第三,未來房地產投資仍能保持一定的增長速度。今年上半年政府出臺了一系列政策來抑制

房價過快上漲的勢頭,房地產投資明顯減速。我們認為目前房地產存在的主要是結構性的問題,高檔商品房供應過剩而需求不足,經濟適用房供應不足而需求潛力巨大。隨著我國居民收入的提高,農村勞動力向城市轉移的速度加快以及房地產供應結構的調整,房地產市場的需求仍然很大,這將會推動房地產投資保持一定的增長速度。

  2、消費增長將保持較高水平

  8月份社會商品零售總額增長12.5%,比6、7月份分別回落0.4和0.2個百分點。消費增長回落,一方面是受企業利潤增長下降以及農產品價格增長放緩的影響,城鎮居民和農村居民收入增長預期下降;另一方面是隨著近幾個月CPI指數持續走低,通貨膨脹預期減弱而通貨緊縮預期增強,抑制了居民消費的增長。

  隨著投資增長回落以及出口增速下降,拉動內需增長成為政府下一階段的主要任務。最近我們注意到調整個人所得稅的政策將出臺以及有關醫療保障制度改革討論。這些政策對提高居民的收入,增強居民消費信心都有促進作用。因此,我們認為雖然未來消費增長會緩慢回落,但仍可以維持較高的水平。

  3、出口增速不會大幅下降

  8月份進出口增速一改前幾個月持續回落的趨勢,出現了反彈。其中進口增速由7月份的12.4%上升到23.4%,貿易順差達到100億美元,比上月略有縮小。今年以來,由于

人民幣升值預期以及國內需求下降等原因,我國的對外貿易呈現出口快速增長而進口增速大幅下滑,凈出口額大幅增長的局面。據測算,今年上半年凈出口對GDP增長的貢獻率超過30%。

  隨著貿易摩擦加劇以及人民幣升值,預計未來幾個月出口增速將放緩,而進口增速有望加快。但是,考慮到我國一些產能生產過剩、國內需求不足的局面短期內難以改觀,必然有大量商品要涌入國際市場。因此,未來出口增速不會大幅下降,貿易順差的局面不會改變。

  從消費、投資、出口三大需求來看,2005年和2006年宏觀經濟將平穩減速,其中2005年GDP增長率有望達到9.1%,2006年為8.5%左右。以下是我們對2005年及2006年主要宏觀經濟指標的預測。

  企業利潤增長率回落趨勢仍將持續

  經濟增速放緩時期企業利潤增長率持續回落

  企業利潤增長周期與經濟周期基本同步。在經濟擴張期初期,需求增長而供給相對滯后,導致產品價格上漲,企業利潤率明顯上升;企業利潤率的上升又導致投資增長加快,產能增加,企業銷售收入和利潤大幅增長,經濟隨之進入擴張期的中后期;隨著產能擴張,供給增長快于需求增長,企業利潤率開始下降,投資增長開始放緩,經濟進入了增速放緩時期。目前我國正處于這一階段。未來,隨著產能進一步釋放,而需求下降,供過于求的局面愈發嚴重,激烈的市場競爭將導致企業利潤增長及利潤率持續回落。

  從上一輪經濟周期來看,1993年經濟進入收縮期,1994年企業利潤增長率大幅回落,1995、1996年企業利潤甚至呈負增長。根據前面的分析,未來2年我國經濟將平穩減速,不會出現前一輪經濟周期大起大落的情況。因此,我們認為未來企業利潤出現負增長的可能性不大,但企業利潤增長率持續回落趨勢將難以改變。

  經濟增速放緩時期行業利潤率變化

  由于未來企業利潤增長率將持續回落,我們希望通過考察前一輪經濟收縮期各行業利潤率變化來判斷本輪經濟收縮期中各行業變化情況。當然,由于本輪經濟周期拉動因素與前一輪周期不盡相同,行業變化趨勢也有差異。在經濟增速放緩時期,大部分行業呈回落趨勢。但是,不同行業回落的周期以及幅度會有較大差異,特別是有些行業的需求呈剛性,基本不受經濟回落的影響,相反其成本在經濟回落期有所下降,導致利潤率反而有所上升。(來源:上海

證券報)


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