解析新市場 研判新機遇--2005年中國資本市場秋季高級研討會發言摘要

　　上海金信證券研究所副所長 楊興君：價值重估存在大量機會

　　股權分置改革全面完成之后，市場將逐漸走出底部，價值投資才能真正深入證券市場。

　　股改行情中波段操作仍是短期主流策略，善于賣出仍然是獲得超越大盤收益的重要策

略，買入并持有策略更容易受到市場的壓力。而在股改完成后，適當集中的價值投資策略開始占據主流，股價結構開始分化。價值重估投資策略將持續受到青睞。后股改時代是價值重估的契機，價值重估存在大量機會。

　　新一輪并購價值挖掘行情可能產生。以重組作為對價支付方案產生的并購價值將產生局部爆發。全流通將打通金融資本和實業資本間的套利機制。全流通市場下的上市公司并購重組活動將會趨于活躍，中小流通股股東可以享受到并購帶來的溢價。此時，總市值擇股策略日益重要，總市值將成為比較上市公司相對價值評估的一個重要指標。

　　上海證券研究發展中心總經理 童威：年末行情可能熱點紛呈

　　在股權分置改革和人民幣升值預期兩個外力作用給指數上升帶來一定機會的同時，投資者對宏觀經濟繼續調整的預期可能極大地削弱藍籌股的向上動力，因此，四季度市場的整體性機會仍然不大。新進資金將會集中到題材味較濃的價值重估股票中，這些資金可能會從多個角度挖掘市場的階段性機會。我們認為，指望宏觀經濟政策在四季度出現質變是不現實的，由于經濟降溫仍然在可接受的水平，因此市場將更加注重信息優勢和短線題材的炒作，盤面可能呈現熱點紛呈的局面。

　　除了對價套利的尋寶游戲之外，市場的投資機會還存在于價值重估方面。公司的并購價值與資產重置價值將被重視。行業選擇上，在關注公路、旅游酒店、中成藥、農副產品加工、飲料制造業、化肥等行業的同時，還應關注資源類板塊的投資機會。

　　東莞證券研發中心主任 李大霄：股市投資回報率最高

　　由于存在凈資產到市場價格溢價的巨大利益驅動，提升股價就存在著長期基礎，股權激勵、大股東增持計劃等只是其表現的形式。這些方法都還是初步試驗階段，隨著以后漸漸鋪開，力量就會慢慢顯現。相對60種國債2.283%的回報率，儲蓄存款1.8%回報率，房地產(北京上海深圳廣州武漢)4.759%租金回報率，股票考慮對價后上證50的回報率為9.862%，仍然是回報率最高的品種。

　　在資金的流人、大股東提升股價意愿、上市公司價值考核標準變化、績差公司的重組等共同力量的推動之下，市場發展的前景將更加廣闊。

　　新疆證券研究所所長助理 孫錦華：行業投資防御與積極并重

　　我們認為未來行業中期投資策略應遵循的思路為：采取防御與積極并重的策略。非周期性、抗周期性行業是防御型策略的較佳選擇，如食品飲料、醫藥和商業零售等，國家有關部門預計2006年商業零售的增長速度在12%左右，仍處于較快增長階段；積極策略方面，我們認為應圍繞遠期十一五規劃和近期擴大內需的政策預期，選擇受可持續投資拉動的行業。在原油價格高位運行和人民幣匯率持續升值背景下，通過比較宏觀經濟中投資、出口和消費的未來變動趨勢，適度刺激投資有可能成為擴大內需的重要政策之一，從目前的情況看，可持續投資行業主要集中在產能持續不足的瓶頸行業和未來需求增長速度較快的行業。

　　目前產能持續不足的行業主要有港口、鐵路、機場、原油開采和電力等。未來需求增長較快的行業最突出地表現在3G帶來的通訊設備行業的快速增長上。

　　申銀萬國證券研究所首席分析師 桂浩明：在結構調整中發現機會

　　在今年的市場環境下，機械地恪守單一的價值投資理念，顯然就難以在大盤的運行中占據主動。而如果從市場的實際出發，尋找那些具有良好的發展前景，成長空間相對清晰而且題材概念比較可靠的企業，同樣有機會獲得較好的收益。如果說，在最近幾個月中這樣操作的效果已經初見端倪的話，那么從目前的市場狀況來看，其結構性變動的特征已經提示出這個趨勢還在進一步的加強。

　　換個角度來說，也許在防守性的投資策略大行其道之后，現在局部的進攻性的投資策略找到了其一席之地。對于市場的這種變化，投資者應該予以必要的關注，事實上人們也有機會更多地從市場的結構性調整中發現新的投資機會，實現自己的盈利目標。

　　遠東證券研發中心總經理 陳金陵：大盤將延續震蕩下行格局

　　目前抑制大盤的因素較多，具體而言主要有以下幾個方面：

　　(1)市場缺乏普遍認同的選股標準。(2)曾經成功穩定大盤并引領大盤上漲的大盤指標股由于行業景氣度下降等原因逐漸成為拖累大盤的主要因素。(3)產業結構調整將在一定程度上影響大盤的走勢。(4)隨著年底的來臨，新老劃斷也日趨臨近，場外增量資金入市的顧慮明顯增多。(5)投資者日趨理性，也將成為影響大盤走勢的主要因素。

　　除以上因素外，中期技術面的弱勢特征也是制約大盤的主要因素。當然，目前市場也存在潛藏的穩定因素，其中對股改需要穩定的市場的預期，促使部分投資者不敢過分做空。投資者被動的惜售緩解了大盤的下跌速度，再加之滬綜指1110點以下是多重技術面因素的匯合處，大盤在此區域有一定的技術性支撐。綜上分析，我們認為大盤處在上有阻力下有支撐，且阻力大于支撐的格局中，預計后市將以震蕩下行為主。

　　海際大和證券公司調查研究部 暢會玨：銀行股市場價值被低估

　　就A股中的浦發銀行(600000)、招商銀行(600036)等5家上市銀行而言，無論是在利潤增長、不良貸款率的控制，還是在內部風險控制與激勵約束機制的建立、金融產品的開發與市場開拓，都處于行業領先地位。目前其估值標準與國際基本相同。內地上市銀行的簡單平均市盈率較國外成熟市場高一些，但目前內地上市銀行股價中可能包含了股權分置改革中支付對價的預期，按對價水平10送2至3計算，則執行對價后的市盈率將只有10-12倍。

　　境外金融機構蜂擁而入，積極參股國內銀行的熱情不減，就連質地相對較差的深發展、華夏銀行都被境外金融機構當成金娃娃。這種情況值得我們深思。投資者要記住市場并不總是正確的，尤其是對長期投資而言。

　　北京證券研發中心 張九輝：制度變革為市場創造新機會

　　從長期看，制度變革正在構建中國股市的長期底部，但從短期看市場仍將以振蕩為主，因為熊牛轉換需要過程。

　　國內外經驗表明，股市的重大轉機往往伴隨著制度的變革。由于我國證券市場整體處于新興＋轉軌的階段，市場存在著先天不足的制度缺陷，當前已經成為資本市場發展的障礙，因此解決股權分置成為最重大的制度變革。預計未來十年隨著中國資本市場的基礎性建設完成，市場完全可能在國際化、市場化的接軌過程中展開第三次制度變革浪潮。

　　中國社會科學院金融研究所所長 李揚：當前經濟與金融形勢分析

　　一、經濟形勢

　　1、經濟增長率保持平穩。進入新世紀以來，中國經濟雖然有波動，但幅度不大。

　　2、物價走勢趨降。2003年以來，主導輿論的一個看法是物價會上升，利率會進入一個加息周期，但我們始終認為不會這樣，現在我們可以得出這樣的結論，物價走勢趨降。

　　3、投資在平穩中呈減速態勢。投資的行業差距較大，處于負增長的有建筑業、信息產業、金融業。2005年頭三季度，煤炭開采及洗選業投資同比增長76.8%，石油和天然氣開采業增長31.3%，鐵路運輸業增長41.1%。

　　4、企業效益下滑。企業利潤呈減速態勢，企業虧損額呈加速態勢。從國有企業的情況來看，利潤在上升，但是高度地集中在少數高度壟斷的企業中。

　　5、城鄉居民收入繼續增長。最近幾個月以來，城鄉居民收入增長超過了GDP的增長，城鄉居民儲蓄存款增長很快。

　　6、中國進出口增長率。進口增長率低于出口增長率有一段時間了，貿易順差持續。長期來看，進口與GDP增長密切相關，出口則基本不相關。

　　通過對以上幾個指標來分析，經濟增長仍然保持著較好的勢頭，增長率下降的趨勢已經開始顯現。應注意產品過剩及相應的物價下降趨勢，以及由此引發的一系列新問題。

　　困擾中國經濟的一個長期問題是儲蓄和投資的關系。儲蓄與投資的關系是宏觀經濟運行的基本問題。從理論上說，問題不在于投資率的高低，而在于投資能否得到有效的國內儲蓄予以支持。中國儲蓄大于投資的問題已非一日，中國的投資缺口靠出口順差彌合，相應的便是外匯儲備的迅速增加。

　　儲蓄大于投資對于宏觀經濟運行產生較大的影響，國內資金過剩成為長期現象，國內物價總水平不可能長期上升，通貨膨脹不可能成為中國的主要危險，反而，應當高度警惕通貨緊縮問題。國內儲蓄大于投資，就需要通過長期的貿易順差來平衡國內需求不足。

　　對于宏觀調控的一項重大挑戰，必須大力增加國內需求。增加國內消費需求是長期任務，同時，在長期內應當保持一定水平的投資。

　　二、金融形勢

　　1、貨幣供應繼續增長。資金供應充足，廣義貨幣呈上升勢頭，銀行存貸比呈下降趨勢。但是，貨幣結構(M1/M2)的流動性在下降。

　　2、貸款增速比較平穩，中長期貸款比重在提高。

　　3、利率水平下降。實際利率水平極低，表現在債券市場上，債券價格大幅度上揚，收益率大幅度下降。

　　4、匯率開始變化：人民幣兌美元在緩慢地升值，趨勢可能長期存在。

　　人民幣升值壓力依然存在，居民繼續減少持有的外幣資產，居民外幣儲蓄存款余額絕對值在下降，顯示出人民幣升值預期依然較強，外匯儲備繼續大幅度增加已成定局，貨幣供應的壓力依然很大。

　　對2005年全年金融形勢的判斷是：貨幣供應可能實現全年增長15%的目標；但是，由于存、貸款差額增大，市場上流動性過剩的狀況可能進一步惡化；利率水平不可能上走；盡管依然存在壓力，但由于中美利差擴大，人民幣匯率不可能有較大幅度的升值。

　　國務院發展研究中心金融所副所長 巴曙松：公司治理改進是后股權分置時代新動力

　　隨著我國證券市場中股權分置問題的逐步解決，下一步的市場走向和發展動力值得關注。股權分置的解決，克服了我國證券市場原先存在的同股不同權的缺陷，為中國證券市場的發展輸入了活力。目前，市場較多關注于一些短期因素，如經濟周期影響、利潤指標下滑、以及對價水平的高低所相應決定的市場價值中樞高低等，當然這些因素始終都是十分重要的；但是，從成熟證券市場發展經驗看，后股權分置時代下公司治理的改善將會是推動下一步市場上揚的重要動力之一。全流通的市場環境大大降低了上市公司的公司治理改進成本與交易成本，從而使投資者愿意為其支付更高的溢價，從而推動證券市場的新發展。

　　公司治理改進有溢價

　　資本市場的發展，使得企業需要不斷地進行融資以支持擴張，投資者則再尋找合適的投資機會形成資本的保值增值，兩者的有效結合一方面取決于市場的運行效率和制度完善，另一方面則取決于企業的公司治理是否規范。股東關注企業公司治理的優劣，并愿意為良好的公司治理支付一定的溢價以實現長期穩定的增值。正如Lakon-ishok、shleifer和Vishiny(1993)對養老基金、共同基金和投資基金的實證研究表明，在良好的公司治理推動下，頻繁買賣股票并不能獲得市場平均收益以上的利潤，而長期持有增長型股票的收益更高。

　　股權分置改革推動公司治理改進

　　股權分置改革的進行大大降低了企業完善公司治理的成本，推動證券市場的發展，這主要體現在：1、抑制一股獨大結構下的大股東權力濫用；2、非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎；3、在股改中實行管理層股權激勵等有利于改進公司治理效率的制度創新，有利于建立和完善管理層激勵和約束機制；4、在股權分置改革中及改革后，上市公司并購重組更為活躍，投資者可以分享更多的并購溢價和市場機會；5、為股東積極治理創造條件；6、獲得與國際標準趨同的公司治理溢價。

　　股權分置問題的逐步解決，降低了企業完善公司治理的成本，體現在股權結構進一步均衡、原流通股和非流通股的利益基礎更為一致、股改中和股改后的并購交易進一步活躍、為機構投資者參與監督公司治理創造條件以及促進企業構建國際視角下的公司治理機制。但股權分置問題的解決不能立刻消除市場所有頑疾，有些方面可能會比股改前風險更大，此時需要及時推出配套的法規條例，加強信息的充分流通，關注二級市場的交易波動，并為機構投資者積極參與公司治理創造條件。這些都有助于推動企業進一步規范自身的公司治理，改善經營管理，從而提高績效，海內外的投資者也將會從中更好地分享投資溢價，推動我國證券市場在后股權分置時代的健康穩定發展。

　　國元證券投資研究中心主任 汪開振：尋找高成長公司

　　股權分置改革對市場的影響主要體現在：1、隨著股權分置改革的全面推進，證券市場的制度性缺陷將得到解決，市場預期趨向明朗，投資者信心也將逐步恢復。而且隨著公司的治理結構得以改善和提高，上市公司的質量也有望逐步提高，對證券市場來說是一個長期的利好。2、股改中對價的普遍支付，將降低市場整體的市盈率、市凈率水平，提升上市公司的投資價值。3、擴容的心理預期將影響投資行為。股票供給大量增加和資金供應相當短缺將在較長時間內影響股市走勢。4、在未來經濟動力趨于平衡發展、固定資產投資穩步回落的情況下，投資拉動為主的企業利潤下滑不可避免，股票供應增加、資金相對短缺，股票內在投資價值在對價后有所提升，這三種力量的博弈將在未來一兩年內決定股市的走勢。5、價值投資理念的內涵將更加豐富，除了繼續挖掘公司的核心競爭力以外，價值低估型投資和價值成長型投資成為主要投資策略。而價值成長型投資將不斷創造股市的局部熱點。

　　全面股改后的股票投資策略，我們認為1、大笨象開始了慢走步伐，可能深陷沼澤的擔憂，反而給價值低估型投資制造了機會。2、資源性企業、具有國際競爭力的公司的價值得到重視。3、具有在經濟轉型期間獲得高成長的快馬公司獲得了資金的青睞。4、較少的資金，就能造就局部的熱點，價值成長為主線。5、自下而上的選股真正開始發揮作用。

　　全面股改后的上市公司投資選擇將是：具有核心競爭力上市公司；在經濟轉型期間，成長性好的中小型上市公司、消費類公司；有并購價值或有資源壟斷性上市公司；新興產業和科技進步，符合中國循環經濟發展趨勢的公司。

　　對于周期性強行業應采取波段操作策略。

　　民生證券研究所所長 袁緒亞：超預期操作影響行情穩定

　　投資者對市場變化給以預期操作應對，這是不言而喻的，但在政府啟動市場制度改革之后，預期操作極為盛行。結合7月份以來的股改行情看，前期的尋寶對價預期和9月20日以后股改再無新意預期操作就體現在整個市場行情的演繹過程中。后期的市場，投資者的預期操作仍將充滿其間。而在對市場制度改革與創新的表現方面也更會出現超預期的操作手法。主要會體現在以下方面：一是在對利好面的響應上會出現透支炒作，如前期的重組題材炒作大致就是如此；二是在行情期間上會倒逼行情早現，如銀行股剛剛在港市詢價，國內主板市場就應聲回落；三是對大盤的持續穩定性采取無悲憐操作，如部分主力機構的藍籌拋出行為等。

　　可以認為，在未來一段時間內，只要沒有行業和公司業績的明確轉機，市場中新的制度改革和創新，都將會被投資者的超預期行為所消化，市場投資在向超預期認知所轉化，市場行情的持續性和穩定性也將會被這種轉化的程度和過程所左右。

　　渤海證券研究所所長 周華敏：投資行為將更加多元化

　　十一五規劃將從轉變經濟增長方式、深化經濟體制改革入手，解決我國經濟表象下存在的結構失衡等諸多深層次問題，從而保證經濟的可持續增長。股權分置改革政策仍是目前市場的主導力量，即制度博弈主導當前市場的走勢。

　　股權分置改革為股市創造了全流通背景，從而加速我國股市的國際化進程，其中最為直接的就是估值水平的國際化。股改中的對價將進一步降低流通股的估值水平。因此，從長期看，我國股市目前處于底部區域。股改作為外生因素對市場環境、投資者結構的變化將產生重要影響，并最終導致投資理念的變遷和投資行為的變化，投資與投機、主動型投資與被動型投資、集中投資與分散投資在市場中并存，市場中的投資策略、投資行為將呈現出多元化特點。

　　但是隨著股改的深入進行，股市的融資功能必然產生對新股定價的政策需求，而目前新老劃斷這一問題尚無定論，使未來市場的走勢存在一定變數。

　　平安證券綜合研究所所長 高利：股改深化將使熊轉牛

　　目前股權分置改革政策的連續性已經基本在投資中形成了穩定預期，這將有利于長線資金的流入。從成熟股市看，15倍市盈率是股市長期運行的中軸，熊市往往跌至10倍左右，而滬深A股市場1993年--1994年的熊市正好也是在10倍左右市盈率止跌。目前滬深300指數的平均市盈率約為14倍，已經略低于15倍的中軸。可以預期股權分置改革完成后，在目前的股價水平下，經過對價后的自然除權，滬深300指數的市盈率可降為11倍左右，接近一般熊市終點10倍左右的水平，可見大盤已經沒有下跌空間。

　　盡管仍有許多不明朗因素影響當前市場的運行，使得大盤尚不具備一波牛市的條件。但我們認為十一五規劃為宏觀經濟指明了長期發展方向，也為股市的發展定下了基調。尤其是市場經過股改的陣痛，已經完成了相對于整個4年熊市的反彈。為此，我們認為后市依然會持續今年年中以來的反彈。其動力主要來自：一是市場本身內在運行要求，二是股權分置改革的對價，三是宏觀經濟的持續向好以及管理層不斷的利好政策。

　　中國資本市場正在實現功能轉型，我們要抓住十一五期間國民經濟和社會發展為資本市場提供的機遇，要抓住資本市場自身變革所產生的機遇，堅定信心，有所作為。這是參加在安徽黃山舉行的2005年中國資本市場秋季高級研討會與會代表形成的共識。此次研討會由本報與國元證券聯合舉辦。10月21日，來自全國數十家證券公司、基金公司、信托公司、創投公司和咨詢公司的近百名代表及相關專家學者出席了會議。

　　研討會上，與會代表并不拘泥于熊市、牛市之爭，而是較為深入地研判新市場帶來的新機遇，其中不乏精辟見解，本版摘錄了與會嘉賓精彩發言的要點，以饗讀者。

　　申銀萬國證券研究所首席經濟學家 楊成長：十一五中找產業熱點

　　為了加速經濟轉型，在十一五期間，政府將調整經濟發展的指導思想，制定能卓有成效的推進經濟轉型的產業政策。因此，我們應該立足于當前經濟增長中的突出矛盾，把握政府未來的經濟和產業指導政策，去發掘具有堅實增長基礎和政策扶持力度的產業熱點。

　　概括起來，以下六個方面是我們發掘產業熱點的重要思路。第一，政府將制定并實施國家中長期

　　順著這六大產業政策的基本方向，結合對未來各行業增長趨勢的把握，就可以挖掘出一些能得到政策呼應和市場認可的產業投資熱點。

　　廣發基金管理公司投資總監 朱平：后市機會可能超出預期

　　新的機會并不能憑空出現，也不能只是資金的堆積，新的機會只能來自于企業利潤的持續增長和上市公司管理水平的提高，從而增強投資者的信心。從這個角度分析，我們的市場并不多是那么悲觀，相反，可能會出現超過預期的投資機會。

　　首先，國內的經濟結構正在發生轉變，一是自主創新成為國家戰略，這將有助于企業技術的進步，從而避免惡性競爭對利潤的侵蝕；二是一些公共財政政策逐步實行，如取消農業稅，提高所得稅起征點，城郊農民的醫保等，對提高低收入人群的收入有很大促進作用，從而有利于大品牌消費品的成長；三是大家都認識到靠高投入和高消耗的模式發展經濟是沒有前途的，所以一些產業政策將陸續出臺，這將減少企業資本的投入，從而提高企業總體的盈利水平。

　　其次，我們知道上市公司的利潤如果能夠持續增長，必須滿足兩個條件，一是銷售額有增長的空間，二是公司在規模擴大的同時，能維持毛利。第一個因素是先天的限制，第二個因素以企業自身努力為主。要獲得巨大成長空間有兩種模式可以采用，一是單個行業的全球領先和擴張，如臺灣的電子和半導體行業，二是存在國內的大市場如美國、中國。所以國內的大品牌消費品、服務業如零售連鎖及技術領先的制造業可能存在巨大的增長空間，其股價上升空間也應同樣如此。從歷史上看，這批企業到目前為止仍維持較高的銷售增長速度，其凈利潤的增長也高于銷售收入的增長，股價是否也是如此，每個投資者都可以拭目以待。

　　華安基金管理公司總經理助理兼投資總監 王國衛：不應對未來喪失信心

　　2005年中國金融改革又進入一個新階段。匯金注資、銀行改制上市、改革匯率形成機制、證券市場股權分置改革等一系列重大舉措相繼實施，可以預期，這些變化必將對金融市場的未來發展產生深遠影響。與上一次變革不同的是，本輪改革的重點觸及到體制等根本性問題。股權分置改革不僅可在一定程度上解決部分制度性缺陷，更關鍵的是使股票作為資產的屬性將逐步恢復。股票資產屬性的恢復將推動全社會經營性資產證券化的過程，同時伴隨著社會財富結構的重大轉變。房地產市場正是資產屬性恢復導致資本轉移的一個有力的證明。

　　經過股權分置改革，非流通股東、管理層和流通股東的利益逐漸趨于一致，同時市場經過幾年的持續調整，估值水平和分紅收益率水平與世界主要市場基本相當。從目前情況看，相比債券市場和房租的收益率，股票的各項指標明顯占優。隨著全流通以后產業領域的投資人作為新的估值群體加入市場，市場價格就具有了更廣泛的代表性。因此，站在金融變革的背景下審視當前的證券市場，我們不應該喪失信心。

　　長盛基金管理公司策劃發展部副總監 黃后川：新市場的博弈策略

　　我們認為，目前證券市場正在經歷一個由簡單形態到復雜形態的轉變。

　　對價提高A股市場價值水平只是股權分置改革的一個簡單表現，股權分置改革將使得市場制度、市場結構、市場深度、市場廣度都將產生變化。

　　在股權分置改革的大背景下，盈利模式、博弈格局和投資策略將發生重大改變。

　　以收購等方式獲取控制權，通過經營效率的改善提高上市公司的投資價值，并最終在二級市場上變現，成為可能的盈利模式。全流通體制下流通股東之間的相互博弈將退居次要地位，大股東可以通過減持、增持、回購直接參與股票市場，投資者首先需要考慮與上市公司之間的博弈。同時，投資者的投資策略可能發生改變，單一的追求價值成長的思路將得到擴展，市凈率、股息率等指標將受到更多重視。

　　另外，股權分置問題的解決將直接促進行業內以及跨行業的并購與資源整合，從而引發市場對行業價值的重新思考。如果進一步考慮到人民幣升值的長期性，資產的價值重估將把一些公司的潛在價值提升到一個新的高度。（來源：上海證券報）