2005年中國資本市場秋季報告(下)

　　新市場帶來新機遇

　　內(nèi)容摘要

　　股權(quán)分置改革的快速推進，意味著這一多年來困擾證券市場健康發(fā)展的制度性缺陷將得到解決，市場預(yù)期趨向明朗，投資者信心也將逐步恢復(fù)。而且隨著公司的治理結(jié)構(gòu)得以改

善和提高，上市公司的質(zhì)量也有望逐步提高，對證券市場來說是一個長期的利好。目前來看，股權(quán)分置改革對市場影響主要體現(xiàn)在上市公司投資價值的提升以及價值投資理念的深化。

　　四季度，股權(quán)分置改革將快速推進，在宏觀經(jīng)濟沒有出現(xiàn)亮點的情況下，我們認(rèn)為市場熱點仍將圍繞著股權(quán)分置改革展開。四季度的投資機會主要在于：進行股改的具有核心競爭力上市公司；并購價值或重置成本高的上市公司；防御性的行業(yè)及公司。

　　股權(quán)分置改革

　　股權(quán)分置改革對市場的影響

　　8月24日，五部委聯(lián)合出臺《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，從認(rèn)識股改、指導(dǎo)思想、總體要求、規(guī)范股改秩序、調(diào)動積極因素五個方面，對股改工作的繼續(xù)深入推進提出框架性的規(guī)范和原則性的指導(dǎo)。隨后，證監(jiān)會與交易所分別推出《上市公司股權(quán)分置管理辦法》和《上市公司股權(quán)分置改革操作指引》，上述文件的推出標(biāo)志著股改進入全面推進階段。

　　股權(quán)分置改革的快速推進，意味著這一多年來困擾證券市場健康發(fā)展的制度性缺陷將得到解決，市場預(yù)期趨向明朗，投資者信心也將逐步恢復(fù)。而且隨著公司的治理結(jié)構(gòu)得以改善和提高，上市公司的質(zhì)量也有望逐步提高，對證券市場來說是一個長期的利好。目前來看，股權(quán)分置改革對市場影響主要體現(xiàn)在上市公司投資價值的提升以及價值投資理念的深化。

　　1、提升上市公司投資價值

　　截至9月17日，共有117家上市公司公布了股改方案。其中第一、第二批試點公司的平均對價水平分別為10送3.26股和10送3.49股，全面股改的第一批32家平均對價水平為10送3.08股，第二批初始方案平均對價水平為10送2.91股，后有所提高。總的來看，平均對價水平還維持在10送3股以上，但對價水平有下降的趨勢。另外，大盤藍籌股對價水平普遍較低，約為10送2.5股左右。

　　目前A股未剔除虧損股的加權(quán)平均市盈率達到20倍，按照10送3股的對價水平，市場的市盈率水平下降到15.4倍，市凈率下降到1.4倍。作為藍籌股板塊的180指數(shù)的平均市盈率在15倍左右，按照大盤藍籌股10送2.5的對價水平，市盈率將下降到12倍左右。因此，股改將降低市場整體的市盈率、市凈率水平，提升上市公司的投資價值。

　　目前來看，H股估值水平是A股的重要參考。如果按照10送2.5股以及10送3股的對價水平來測算，兩地上市的A股對H股溢價水平進一步降低，其中大部分的藍籌股估值水平將低于相應(yīng)的H股。這表明，股改后上市公司的投資價值得到明顯提升，藍籌股估值水平將與H股市場接軌。值得注意的是，非藍籌類公司即使提高對價水平，其A股股價可能仍然有泡沫。

　　2、深化價值投資理念

　　在未來全流通的情況下，價值投資理念的內(nèi)涵將更加豐富，除了注重公司成長性以及核心競爭力以外，從實業(yè)投資的角度出發(fā)，以并購價值或重置成本來考察公司的內(nèi)在價值，挖掘成長性可能一般，但內(nèi)在價值被低估的上市公司股票成為可行的投資策略。我們認(rèn)為這樣的公司有以下幾類：

　　一、公司擁有大量的無形資產(chǎn)，如商標(biāo)品牌、技術(shù)專利、牌照及知識產(chǎn)權(quán)。這類公司的內(nèi)在價值往往被大大低估，一旦實行全流通后，無疑會成為并購的標(biāo)的，價值會被市場發(fā)現(xiàn)。

　　二、公司擁有被低估的有形資產(chǎn)，如礦產(chǎn)資源、土地資源、景點資源、林業(yè)資源等。這類公司凈資產(chǎn)水平并不能代表公司所蘊涵的內(nèi)在價值，也不能反映公司內(nèi)在價值的提升。如當(dāng)前一些商業(yè)類上市公司的地產(chǎn)價值持續(xù)提升，但公司內(nèi)在價值卻被大為低估。這類公司大量的分布于采礦業(yè)、商業(yè)、酒店業(yè)的上市公司。

　　三、公司擁有獨特的壟斷資源，如港口、公路、機場、電力、航空等。這些上市公司往往有較強的政策壁壘。由于這類公司具有穩(wěn)定的收益和現(xiàn)金流，在全流通以后必然成為民營資本和外資追逐的對象，而且非流通股股東套現(xiàn)的欲望也不強烈。

　　四、具有一定市場地位的競爭類上市公司。全流通后，上市公司通過兼并收購來提高市場份額，實現(xiàn)低成本擴張成為可行的辦法。一批具有一定市場地位的競爭類上市公司也成為其他企業(yè)并購的目標(biāo)。這類公司一般不是市場的領(lǐng)導(dǎo)者，僅僅在一定區(qū)域或一定的產(chǎn)品上具有較明顯的優(yōu)勢。這類公司所分布的行業(yè)很廣，如一般消費品、房地產(chǎn)、汽車、鋼鐵、家電等等。

　　3、市場流動性有望提高

　　隨著越來越多公司加入股改行列，一方面送股導(dǎo)致市場流通股的供應(yīng)數(shù)量增加；另一方面對價使得股改公司的股價下降，投資價值提高。這樣必然會吸引新的資金進入，提高了市場的流動性。

　　市場流動性的提高對基金重倉股來說尤為顯著。2003年以來，成長性好、具有核心競爭力的上市公司成為基金為主的機構(gòu)投資者競相追逐的對象，市場屢次上演了二八現(xiàn)象和一九現(xiàn)象。在這些股票股價節(jié)節(jié)攀高的同時，基金持股占這些股票流通股比例越來越高，流動性也越來越差。按照2005年半年報的數(shù)據(jù)，上海機場的基金持股占流通股比例高達71%，第20名的大商股份基金持股占流通股比例也達到34%。隨著這些公司加入股改行列，送股導(dǎo)致流通股的供應(yīng)數(shù)量增加而對價使得股改公司的股價下降，投資價值提高，這些公司的市場流動性將大為提高。

　　G股復(fù)牌以來走勢分析

　　圍繞股權(quán)分置改革，7 月22 日行情啟動以來主要可以分為兩個階段，一是7 月22 日到8月17日股改第二批試點進行時期，主要是直接圍繞股改和對價，G股復(fù)牌后的大幅上漲激發(fā)了市場信心，吸引場外資金進入，基于對高對價杠桿股票有遠(yuǎn)超過市場平均水平的對價預(yù)期，輪胎橡膠、氯堿化工、中國石化等高對價杠桿個股成為市場焦點；二是8月19日到9月20日，市場進一步對股改進行更廣泛挖掘，投資法人股上市公司通過股改獲得資產(chǎn)增值、ST公司預(yù)期注入資產(chǎn)作為對價成為市場熱點，平均漲幅分別高達33%和27%，而以上證50為代表的藍籌股、基金重倉股、二線藍籌股陷入滯漲現(xiàn)象。

　　對于高對價杠桿股票，我們認(rèn)為無論是從國資委的態(tài)度還是非流通股東與流通股股東博弈角度來看，獲得遠(yuǎn)超過市場平均水平的對價可能性不大。而ST公司無論是從殼資源價值還是重組成本來看，通過注入資產(chǎn)作來支付對價的可能性也很小。況且，以上兩類股票前一階段的漲幅驚人，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了對價可能帶來的收益。

　　從第二批G股復(fù)牌以后走勢來看，主要呈現(xiàn)出以下特點：一、G股復(fù)牌以后大多數(shù)出現(xiàn)上漲，并且漲幅超過同期指數(shù)漲幅；二、大盤藍籌股復(fù)牌以后走勢較弱，其中G寶鋼、G長電、復(fù)牌后漲幅分別為0.88%和6.21%，落后于同期指數(shù)；三、低價股漲幅普遍較大，反映出市場的投機性；四、基金重倉股(不包括大盤藍籌股)，如G蘇寧、G華海、G天威、G綜超等的漲幅較大，走出填權(quán)的走勢。

　　未來隨著越來越多的公司進行股改，G股的稀缺性下降，市場將從對價投機轉(zhuǎn)向?qū)�價投資。通過對價投資價值提升的，價值被低估的藍籌股將會成為市場關(guān)注的重點，特別是具有核心競爭力的上市公司股價有望走出填權(quán)的行情。

　　四季度投資策略

　　四季度，股權(quán)分置改革將快速推進，同時宏觀經(jīng)濟回落的趨勢也將繼續(xù)。在宏觀經(jīng)濟沒有出現(xiàn)亮點的情況下，我們認(rèn)為市場熱點仍將圍繞著股權(quán)分置改革展開。四季度的投資機會主要在于：

　　具有核心競爭力上市公司

　　在全流通時代具備持續(xù)成長性和核心競爭力的公司仍是受關(guān)注的重點。前期一批具有核心競爭力的上市公司由于機構(gòu)投資者持股占這些股票流通股比例過高，導(dǎo)致流動性也越來越差。隨著這些公司加入股改行列，一方面送股使得市場流通股的供應(yīng)數(shù)量增加；另一方面對價使得股改公司的股價下降，投資價值提高。這樣必然吸引新的資金進入，提高了市場的流動性。另外，在經(jīng)濟收縮期，具有核心競爭力公司在市場競爭中的優(yōu)勢地位會得到加強，利潤水平也有望保持增長。

　　并購價值或重置成本高的上市公司

　　近期市場圍繞著股改后資產(chǎn)增值，對商業(yè)類、地產(chǎn)類以及投資法人股的上市公司價值進行了一定程度的挖掘。我們認(rèn)為未來對全流通下內(nèi)在價值提升公司的挖掘更加深化，其中資源類的公司將是重點對象。原因是從長期來看，石油、煤炭、有色金屬等資源的價格一直是上升的趨勢，資源類的上市公司內(nèi)在價值也在不斷的上升。

　　防御性的行業(yè)及公司

　　消費類行業(yè)(食品飲料、木材家具、家電、社會服務(wù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易、醫(yī)藥、旅游等)。

　　一、從1995--1998年行業(yè)利潤波動數(shù)據(jù)可以看出，在經(jīng)濟收縮期消費類行業(yè)利潤水平保持穩(wěn)定，部分消費類行業(yè)如飲料、醫(yī)藥等行業(yè)利潤水平甚至有小幅上升。

　　二、隨著農(nóng)村居民收入提高以及城市居民消費升級，具有品牌的消費品利潤水平將可以得到保證。

　　三、在投資增長減速、對外貿(mào)易摩擦加大情況下，拉動內(nèi)需增長成為政府下一步的工作重點。預(yù)計未來會采取財政稅收等方面措施提高居民收入水平，這對促進消費類行業(yè)發(fā)展有利。

　　公用事業(yè)行業(yè)(港口、機場、

　　一、公用事業(yè)行業(yè)屬于壟斷性行業(yè)，即使在經(jīng)濟收縮期也能保持穩(wěn)定的利潤水平。

　　二、隨著我國城市化進程的加快，對公用事業(yè)行業(yè)需求呈上升的趨勢。

　　三、2004年為了抑制通貨膨脹，各地紛紛出臺行政措施抑制公用事業(yè)行業(yè)漲價幅度，隨著今年CPI指數(shù)走低，各地政府有可能放開一些公用事業(yè)價格。另外，當(dāng)前建設(shè)節(jié)約性社會的政策客觀上也要求公用事業(yè)價格的上漲。（來源：上海證券報）