匯率制度改革必須高度關注貨幣錯配風險

　　一

　　“貨幣錯配”問題，是一個在廣大發展中國家和轉軌國家中普遍存在，一旦其匯率水平或（和）匯率制度變動便會立刻痛切地感受到，倘若解決不好便會對其國內金融體系和經濟運行帶來巨大不利沖擊。

　　關于人民幣匯率制度的改革問題，國內已經有了比較深入的討論，而且在很多方面已經獲得了共識。例如，對于人民幣匯率制度將向更具彈性的方向進行改革的問題，對于這種改革需要完善有關的體制和機制并需要準備一些必要的技術條件問題，對于改革必須循序漸進、并安排好先后次序問題，對于改革必須充分考慮對周邊國家和國際社會的影響等等，朝野基本上沒有重大的不同意見（盡管媒體不斷炒得沸沸揚揚）。因此，在要不要改的問題基本解決之后，制約人民幣匯率制度改革的關鍵問題實際上已經集中于如何起步，起步之后可能遇到怎樣的問題，以及如何解決這些問題等等之上。在我看來，貨幣錯配就是人民幣匯率制度改革之后立即會遇到，因而需要有充分認識，并必須有應對預案的問題之一。

　　二

　　貨幣錯配是金融全球化的一個普遍現象。根據哈佛大學教授（JeffreyFrankel）、美國國際經濟研究所戈登斯坦（MorrisGoldstein）教授的定義，“在權益的凈值或凈收入（或二者兼而有之）對匯率的變動非常敏感時，就出現了所謂的‘貨幣錯配’。從存量的角度看，貨幣錯配指的是資產負債表（即凈值）對匯率變動的敏感性；從流量的角度看，貨幣錯配則是指損益表（凈收入）對匯率變動的敏感性。凈值/凈收入對匯率變動的敏感性越高，貨幣錯配的程度也就越嚴重”。根據這一定義，中國已屬貨幣錯配比較嚴重的國家之一，因為，到2004年底，中國居民持有的外幣資產占M2的比重已達27%。如果再考慮到2004年底我國外債余額已經高達2285.96億美元的現實，錯配情況顯然更為突出。

　　應當清醒地看到，在貨幣“錯配”條件下，匯率變動預期對國內金融體系和經濟運行的不利沖擊問題，在中國已經出現。不妨簡單回顧一下近幾年的經歷。如所周知，自從2002年日本率先以“中國向全球輸出通貨緊縮”為由發難，并進而于2003年要求

　　形成貨幣錯配，既有外因，也有內因。

　　就外因而言，廣大發展中國家所以面臨貨幣錯配，是因為布雷頓森林體系崩潰以后形成的以美元和歐元（20世紀末以來）為“關鍵貨幣”的國際貨幣體系，事實上將美、歐之外所有其他國家的貨幣都“邊緣化”了。在這種貨幣體系下，可能只有美國和歐元區各國基本上不會發生貨幣錯配現象，因為美國和歐元區居民的資產/負債、收入/支出基本上都能以同一的美元（或歐元）定值。在這幅圖景的另一半上，由于廣大發展中國家的經常項目交易和資本項目交易很難用本幣來定值，更難用本幣來實施，它們的資產/負債、收入/支出便一定呈現出多種貨幣并存的局面，貨幣錯配由而成為常態。一些經濟學家用“原罪”來解說這種貨幣錯配現象，應當說比較準確地揭示了廣大發展中國家的無可奈何的窘境。

　　從“內因”上看，我們大致可以從負債/支出、資產/收入兩個方面找到貨幣錯配形成和暴露的原因。

　　從負債/支出方面看。在本國儲蓄供應不足，且資本市場發展滯后的情況下，發展中國家的企業不得不到海外去籌資，或通過本國的銀行到國際市場籌資。由于在國際資本市場上基本不可能籌到以本國貨幣計值的債務，這些企業或銀行只能借入外幣資金，于是自然就陷入貨幣錯配困境。從資產/收入方面看。由于發展中國家需要籌集為進口先進技術設備所需的資金，大多不得不實行某種形式的“出口導向”戰略；貿易順差遂成為這些國家追求的目標。同樣由于交易難以用本幣定值，順差的實現自然還是意味著外幣定值債權的積累，貨幣錯配還是不可避免。亞洲地區各國的問題更為嚴重。由于具有極高的儲蓄率，同時本地區又對銀行信貸過度依賴，債券市場發展滯后，致使本地區的儲蓄很難有效地在本地區轉化為資本，“過剩”的儲蓄不得不（通過貿易順差和資本外流）大量流向美元市場、歐元市場或其他貨幣定值的市場，從而使得貨幣錯配問題更趨惡化。

　　問題還有復雜之處。形成貨幣錯配后，如果一國的貨幣匯率以某種形式“釘住”美元，存在貨幣錯配的企業或銀行將感受不到匯率變動的風險，因此也不會有動機去控制和化解貨幣風險，由此將導致貨幣錯配程度的積累和擴大；倘若這些國家變動貨幣匯率或改變匯率制度，劇烈波動的本幣匯率將迅速把貨幣錯配的風險暴露出來，企業及銀行的資產負債表將迅速感受到不確定的沖擊。面對這種情況，發展中國家的政府只有兩種選擇，一是利用儲備干預外匯市場，維持原有的固定匯率水平，以免貨幣錯配風險暴露和蔓延；二是接手私人部門的貨幣錯配，由政府來承擔所有貨幣錯配的損失。不管做出哪一種選擇，最后都需要有巨額的外匯儲備來做支撐——這也就順便對發展中國家廣泛持有大量外匯儲備的原因給出了較為合理的解釋。

　　三

　　既然是一個普遍的問題，而且存在諸多不利之處，管理或控制貨幣錯配，就成為每一個打算融入國際金融體系并相應實行較具彈性的匯率制度的發展中國家需要首先解決好的重大問題之一。

　　繼續釘住美元肯定是較便易的解決方式之一，但是，改變釘住美元的匯率制度，目前已成為我們的既定目標；這一形勢，可能已難逆轉。在放開匯率的同時嚴格實施外匯管制，也是可選的方案之一，但是，在我國資本項目已經在相當程度上放開而且還在進一步放松管制的情勢下，重新加強外匯管制，頗有“覆水難收”之痛。看起來，要想在進一步改革匯率制度的過程中管理貨幣錯配的風險，我們必須有更為進取的方略。而且，深究起來，貨幣錯配問題并不僅僅是一個匯率或外匯管理方面的問題，它還全面深入地涉及一國經濟與金融生活的各個方面。這意味著，在確定匯率制度與外匯管理制度改革方略的時候，我們應當將與之相關的各種問題統統納入視野，進行統籌安排。

　　基于以上的分析思路，戈登斯坦教授對控制貨幣錯配問題提出了一個涉及宏觀經濟政策、微觀制度建設、金融監管以及外匯儲備管理等多方面的系統建議。具體說來，其基本要點有四。

　　第一， 實行有管理的浮動匯率制度。

　　長期的固定匯率制度是造成貨幣錯配風險積累的基本原因。一方面，公開宣稱的固定匯率制度會給微觀主體提供負向的激勵，使之忽略匯率變動的風險和貨幣錯配的危害，從而導致貨幣錯配風險的積累和擴大。另一方面，一旦貨幣錯配形成了較大的規模，考慮到匯率波動可能產生的巨大負面影響，各國政府就益發不敢讓匯率浮動，由此患上“浮動恐懼”（Fearoffloating）癥。無論出現何種情況，一國的經濟運行和宏觀經濟政策將因而背上沉重的包袱。

　　因此，盡早實行真正意義上的管理浮動，是解決貨幣錯配問題的積極態度。從實證研究證據看，管理浮動匯率制度也的確使外債負擔的主體結構出現了良性的變化，在整體上降低了貨幣錯配的風險。此外，在管理浮動匯率制下，政府也更容易推行一些能有效控制貨幣錯配的監管措施。當然，實行管理浮動匯率制度，在為微觀經濟主體提供有利于控制貨幣錯配的激勵的同時，大力發展外匯市場以及相關的風險對沖工具是必不可少的基礎性工作。

　　第二， 實行穩健的宏觀經濟政策，加強資本市場建設。

　　貨幣錯配的起因之一在于本國資本市場（尤其是債券市場）的不發達；對于亞洲國家來說，尤其如此。因此，發展資本市場（尤其是債券市場）理所當然地居于極其重要的地位。

　　要促進資本市場的發展，通過穩健的宏觀經濟政策來創造一個穩定的經濟環境是必要的前提。鑒于此，發展中國家應當有選擇地采用通貨膨脹目標制度來穩定公眾預期，同時采用審慎的財政政策，避免經濟產生劇烈波動。

　　要發展本國資本市場，僅有穩定的宏觀經濟環境還不夠，加強微觀制度層面的建設同樣重要。

　　第三， 加強針對貨幣錯配的審慎性監管。

　　密切關注各個層次經濟主體（企業、部門、銀行、國家）的貨幣錯配狀況，跟蹤監控所有的外幣貸款、銀行客戶的外幣資金缺口，是管理貨幣錯配風險的又一類措施。在外匯領域實施審慎性監管的主要目的，一方面是讓監管當局“心中有數”，另一方面還是為了向微觀主體提供正向激勵，以確保其自主地去限制貨幣錯配規模，或通過各種交易來化解和轉移貨幣錯配風險。

　　第四， 加強外債管理和外匯儲備管理。

　　在本書的理論中，外債的總量及結構對貨幣錯配風險的大小有直接影響。從政府控制的角度來說，短期外債的總體規模應該控制在官方可以控制的外匯資金的一定比率之內。此外，盡可能地使外債的分布結構與外幣資產分布結構相匹配，對那些不具有外匯收入來源的部門的借取外債的行為加以限制。

　　在控制貨幣錯配風險的諸項措施中，外匯儲備構成了最后一道屏障。在私人部門面臨威脅時，政府需要動用儲備去干預外匯市場，減輕匯率波動給私人部門可能造成的損失，或直接替私人部門承擔貨幣錯配的損失。這意味著，發展中國家保持較大規模的外匯儲備是完全必要的。但是，在實踐中，究竟怎樣的儲備水平才算適度，顯然難有確切的答案。無論如何，在貨幣錯配條件下，外匯儲備的功能已經發生了變化，金融當局持有大規模的外匯儲備，或者為的是以“引而不發”之勢，弱化游資的投機沖動，并借以穩定匯率；或者是在發生特殊情況時，用之對付可能發生的外來沖擊。

　　在全球化的趨勢不可逆轉，在中國融入世界經濟的步伐不斷加快的背景下，如何在開放的過程中，完善自身種種制度建設，迎接各種已經存在的和即將出現的挑戰，將是決定中國市場化改革成敗的關鍵。

　　當然，熟悉中國金融體系的人們都知道，要在不長的時間內使中國實現（哪怕是基本具備）上述這些制度上的轉變，孰非易事。正因為如此，近年來我們才熱情地呼吁不要拘泥于政策的調整，而是要加快改革的步伐——這也正是我們向讀者推薦這本著作的用意所在。（來源：經濟參考報）