四季度：大股東溢價(jià)與服務(wù)業(yè)溢價(jià)

　　全流通后二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以及大股東與流通股東對(duì)價(jià)值判斷的差異會(huì)促使有實(shí)力的大股東通過資產(chǎn)重組提升二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，從而產(chǎn)生大股東溢價(jià)的現(xiàn)象。

　　壟斷、特許經(jīng)營(yíng)行業(yè)、資源行業(yè)，如金融、傳媒、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)；大股東有自然資源的行業(yè)，如煤炭、石油、有色金屬等行業(yè)，更容易產(chǎn)生大股東溢價(jià)。

　　升值有助于資本密集型加工企業(yè)降低成本參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。

　　升值期間種種原因形成的低資本成本的現(xiàn)象，幫助國(guó)民經(jīng)濟(jì)完成重工業(yè)化，并提高資本密集型行業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。這要求我們跳出周期的局限性，對(duì)適于參與國(guó)際分工的重工業(yè)企業(yè)應(yīng)該給予足夠的關(guān)注。

　　升值加速了服務(wù)行業(yè)的增長(zhǎng)。

　　根據(jù)我們的假設(shè)推算，在不同的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的情況下，服務(wù)行業(yè)的溢價(jià)水平都應(yīng)該高于市場(chǎng)整體22%左右。

　　四季度，我們繼續(xù)維持對(duì)能源、旅游服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易、傳媒行業(yè)的增持評(píng)級(jí)。

　　1 大股東行為與溢價(jià)

　　大股東的二級(jí)市場(chǎng)行為

　　是預(yù)期的供求決定了市場(chǎng)的價(jià)格水平，而不是即期的供求狀況。全流通后，

　　首先，股票價(jià)格結(jié)構(gòu)的調(diào)整是需要一定的機(jī)制來保障實(shí)現(xiàn)的，這種機(jī)制就是大股東拋售機(jī)制。大股東拋售機(jī)制的啟動(dòng)標(biāo)志著資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能真正啟動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者不關(guān)注的股票也將受到投機(jī)者的拋棄。這并不是說參與這些股票交易的二級(jí)市場(chǎng)參與者不了解這些股票的價(jià)值，而是因?yàn)樵跊]有外部力量制衡的情況下，這些股票的參與者只是在獲得波動(dòng)的收益，一旦這種機(jī)制啟動(dòng)，那么參與這類股票的交易者看到了可以在價(jià)格與價(jià)值之間套利的大股東參與進(jìn)來，他們的力量更大，對(duì)市場(chǎng)有更大的發(fā)言權(quán)，從而迫使二級(jí)市場(chǎng)交易者放棄這些品種，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。因此，是大股東拋售機(jī)制導(dǎo)致股票價(jià)格結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而不是大股東拋售本身，這意味著這種結(jié)構(gòu)的調(diào)整是可能因?yàn)榱魍ü蓶|的拋售造成的。

　　其次，理論上的供求全面失衡并不意味著現(xiàn)實(shí)一定會(huì)出現(xiàn)供求失衡，我們看到全流通是世界證券市場(chǎng)的普遍規(guī)則，但是全球市場(chǎng)并沒有出現(xiàn)普遍的大股東拋售，是因?yàn)榇蠊蓶|的控制權(quán)也很有價(jià)值，大股東對(duì)控制權(quán)可能更有情感，這不是價(jià)值能夠衡量的東西。從估值的角度來看，我們假定成分指數(shù)中的上市公司質(zhì)量更好，更能代表好公司的大股東的行為。目前市場(chǎng)的滬深300、上證50、上證180的各項(xiàng)估值指標(biāo)在世界范圍內(nèi)都處于相對(duì)合理的水平，我們沒有理由相信，內(nèi)地市場(chǎng)的大股東在啟動(dòng)全流通后會(huì)大量拋售股票。

　　更理性的分析是對(duì)公司有信心的大股東會(huì)維系股票的價(jià)格，在股票價(jià)格低的時(shí)候他們不會(huì)減持，反而會(huì)增持股票，供求的結(jié)構(gòu)分析就不是那么簡(jiǎn)單了。

　　大股東溢價(jià)的原因

　　我們認(rèn)為全流通不僅不會(huì)產(chǎn)生全面的供求失衡，而且還會(huì)產(chǎn)生大股東溢價(jià)的情況，這才是股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整的真正的內(nèi)涵。

　　機(jī)制決定了市場(chǎng)參與方的行為，我們可以清楚地看到實(shí)施了MBO的企業(yè)大多數(shù)采取了高分紅的策略，這是收購所需現(xiàn)金要求使然。在全流通之后，大股東的價(jià)值將通過二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格來體現(xiàn)，那么合理的行為也必然是維持二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，我們看到一些大股東通過二級(jí)市場(chǎng)約定價(jià)格的方式來維持自己公司的股票，但是，我們相信這僅僅是最原始的方式而已，許多大股東會(huì)通過資產(chǎn)重組的方式來維持、提升自己的市值，尤其是對(duì)于自身實(shí)力雄厚的大股東而言。

　　大股東為什么要將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司呢？這取決于兩個(gè)方面，其一是證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，其二是大股東與流通股股東對(duì)價(jià)值判斷的異同。還有另外的原因，諸如上市公司采取股權(quán)激勵(lì)的措施，促使管理層有提高二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的動(dòng)力，其它體現(xiàn)政績(jī)的因素等等。我們主要分析前兩個(gè)因素。

　　資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能使得資本市場(chǎng)具有利潤(rùn)放大器的功能，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格能夠提前體現(xiàn)未來收益。因此大股東具有動(dòng)力將資產(chǎn)從自己手中轉(zhuǎn)移到上市公司，以提前體現(xiàn)利潤(rùn)。比如，大股東將一個(gè)持有100%、盈利能力較好的資產(chǎn)(ROIC>WACC)以凈資產(chǎn)的價(jià)格賣給持股50%的上市公司，二級(jí)市場(chǎng)增值幅度是這個(gè)資產(chǎn)的兩倍，也就是說PB是2。在這種情況下，上市公司在付出1倍凈資產(chǎn)的情況下，獲得了2倍凈資產(chǎn)的市值增值，而大股東在繼續(xù)擁有控制權(quán)的情況下，一方面獲得了全部?jī)糍Y產(chǎn)的現(xiàn)金，另一方面上市公司的升值幅度也達(dá)到了2PB，在市值考核的情況下，因?yàn)樯鲜泄�司的控股比例�?0%，賬面資產(chǎn)價(jià)值上升B。因此，通過資產(chǎn)重組，大股東獲得了1倍凈資產(chǎn)的現(xiàn)金以及凈資產(chǎn)規(guī)模的市值增值，而其它上市公司股東在支付了1倍凈資產(chǎn)的價(jià)格獲得了2倍凈資產(chǎn)的市值增值，這是一個(gè)雙贏的行為。

　　第二種原因是大股東與二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)價(jià)值判斷的不同，將導(dǎo)致有實(shí)力的大股東進(jìn)行資產(chǎn)重組的行動(dòng)，維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，提升持股的價(jià)值。從簡(jiǎn)單的股票價(jià)格公式(1)來看，股票的價(jià)格不僅僅取決于公司的收益，即使在每股收益e確定的情況下，投資者對(duì)于股權(quán)資本成本r以及成長(zhǎng)性g判斷的異同也會(huì)引起估值水平的不同，這是一個(gè)很好理解的現(xiàn)象，就如同我們現(xiàn)在的市場(chǎng)，投資者對(duì)同等收益水平的鋼鐵股以及傳媒股的價(jià)值判斷是不同的，鋼鐵股的市盈率很少會(huì)超過10倍，而傳媒股的市盈率一般不會(huì)低于20倍，也許二級(jí)市場(chǎng)是正確的，也許是錯(cuò)誤的，但是對(duì)于大股東而言，絕對(duì)利潤(rùn)水平是沒有差異的，如果投資者對(duì)一種利潤(rùn)的評(píng)價(jià)高于另一種利潤(rùn)，那么為什么不迎合一下二級(jí)市場(chǎng)呢？重組行為也就自然而然地發(fā)生了。

　　因此，對(duì)于大股東實(shí)力強(qiáng)大的股票而言，在全流通的情況下應(yīng)該給予溢價(jià)。將來的并購更多發(fā)生在好公司中，而不是差公司的保殼運(yùn)動(dòng)！

　　大股東通過資產(chǎn)注入的方式獲得市值上升。一種方法通過直接資產(chǎn)注入，另一種方法是有償?shù)姆绞剑瑢①Y產(chǎn)賣給上市公司，前一種方法的前提是大股東的持股比例比較大，市值上升的幅度遠(yuǎn)大于權(quán)益減少的損失，第二種方法是在持股比例相對(duì)不高的情況下，大股東一方面通過資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)了套現(xiàn)，另一方面還實(shí)現(xiàn)了股票的增值。

　　當(dāng)然，也有人擔(dān)心全流通后會(huì)出現(xiàn)掏空上市公司從而損害小股東利益的行為，這種擔(dān)心是有道理的，是否會(huì)出現(xiàn)這種情況關(guān)鍵看兩方面，其一是大股東是否正的有實(shí)力，其二是大股東的控股比例，如果大股東真正有實(shí)力而且控股比例比較高，這種情況出現(xiàn)的可能性就相對(duì)較小。

　　有實(shí)力的大股東

　　全流通的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能為有實(shí)力的大股東提供了資產(chǎn)重組的平臺(tái)，全流通也為并購提供了更多的手段，我們相信市場(chǎng)上的重組方式將更加豐富多彩，并購數(shù)量也將大幅度增加，并購將成為市場(chǎng)的重要題材。

　　回顧上世紀(jì)美國(guó)市場(chǎng)四次并購的浪潮，可以看出，并購一般發(fā)生在經(jīng)濟(jì)下滑的過程中，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中優(yōu)勢(shì)企業(yè)積累了大量的現(xiàn)金，他們沒有在增長(zhǎng)的末期盲目擴(kuò)展，而是積累資金，在衰退的階段大量兼并收購，那些在經(jīng)濟(jì)景氣中盲目擴(kuò)展的企業(yè)成為目標(biāo)。內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)的調(diào)整期，企業(yè)的兼并與收購也將成為下一個(gè)時(shí)期的重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

　　股市的變革與經(jīng)濟(jì)周期相結(jié)合，我們相信有實(shí)力的大股東一定會(huì)充分發(fā)揮自身的實(shí)力，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)企業(yè)的并購行為，這可能是接下來證券市場(chǎng)并購的主流！

　　在海通行業(yè)公司部重點(diǎn)研究的300家左右上市公司中，行業(yè)研究員認(rèn)為大股東實(shí)力比較強(qiáng)，大股東有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)且可能愿意注入上市公司的，共計(jì)52家上市公司，如表1所示。這52家公司，從行業(yè)的角度來看，機(jī)械行業(yè)的數(shù)量最多，但是傳媒行業(yè)的覆蓋率最高，這就引導(dǎo)我們將目光更多集中到有特許經(jīng)營(yíng)的的行業(yè)，如金融、傳媒、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，大股東有自然資源的行業(yè)，如煤炭、石油、有色金屬等行業(yè)，同時(shí)也提醒我們關(guān)注存在買方資源的行業(yè)，如提供特種機(jī)械的行業(yè)，這些行業(yè)的大股東往往更有實(shí)力保障公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，他們的資產(chǎn)也更受到二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)注，資產(chǎn)的溢價(jià)也更高，更能發(fā)揮資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。

　　簡(jiǎn)單分析這些公司的估值狀況，我們發(fā)現(xiàn)以2005年中期的利潤(rùn)為基準(zhǔn)，海通行業(yè)公司部重點(diǎn)關(guān)注公司的市盈率水平是11.59倍，而大股東實(shí)力強(qiáng)的52家公司的市盈率水平為16.18倍，他們的估值水平高出海通重點(diǎn)股40%左右，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)這類公司的重組已經(jīng)有了一定的預(yù)期，這種情況在以往股權(quán)分置的情況下也存在，我們相信隨著全流通的推進(jìn)，真正的重組行為將給所有的投資者提供更大的收獲。

　　2 升值、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與服務(wù)行業(yè)溢價(jià)

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必然伴隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而升值改變了一國(guó)要素在世界范圍的比價(jià)，加速了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐。行業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級(jí)不僅僅是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向更高級(jí)別發(fā)展，還影響同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)部不同部門的擴(kuò)張與縮小。

　　升值中的加工業(yè)

　　首先，是加工業(yè)的資本密集化程度加深。從海外經(jīng)驗(yàn)分析，在

　　這種低利率的環(huán)境部分是外部環(huán)境造成的，主要是預(yù)期升值的資金大量涌入導(dǎo)致的，其次是本國(guó)或地區(qū)貨幣管理當(dāng)局為了緩解升值壓力而主觀降低了利率成本，充裕且價(jià)格低的資本幫助國(guó)民經(jīng)濟(jì)完成重工業(yè)化，并提高了資本密集型行業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

　　因此，升值導(dǎo)致了資本密集型加工業(yè)的國(guó)際化，不僅僅是產(chǎn)品向世界輸出，而且是生產(chǎn)的范圍也開始國(guó)際化，在這個(gè)過程中，世界級(jí)的企業(yè)在升值過程中會(huì)逐步形成。比如臺(tái)灣地區(qū)在升值期間大型的石化企業(yè)、電子元器件企業(yè)等資本密集型企業(yè)迅速成長(zhǎng)，日本與韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)也一樣，重工業(yè)借助升值迅速完成了國(guó)際化的進(jìn)程。可見，升值不是簡(jiǎn)單地影響一國(guó)或地區(qū)資源在貿(mào)易品部門與非貿(mào)易品部門的配置比例，還與產(chǎn)業(yè)的要素結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。

　　我國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)也面臨著這樣的轉(zhuǎn)移，尤其是我們看到我們內(nèi)地的產(chǎn)能已經(jīng)具備了這樣的條件，內(nèi)地許多資本密集型的產(chǎn)品的價(jià)格開始低于國(guó)際市場(chǎng)，如鋼鐵等，內(nèi)地企業(yè)加入國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的條件已經(jīng)基本成熟。因此，我們應(yīng)該關(guān)注有能力成為國(guó)際巨頭的資本密集型的企業(yè)，而不僅僅將眼光局限在內(nèi)地的供求分析，跳出周期的局限性，對(duì)于適合參與國(guó)際分工的重工業(yè)企業(yè)應(yīng)該給予足夠的關(guān)注。我們繼續(xù)維持我們對(duì)周期性行業(yè)的判斷：對(duì)于寡頭類的企業(yè)應(yīng)當(dāng)關(guān)注他們的絕對(duì)價(jià)值，同時(shí)我們提醒大家關(guān)注在升值過程中，資本密集的加工企業(yè)的國(guó)際化進(jìn)程，尤其是有區(qū)位優(yōu)勢(shì)的資本密集型的加工企業(yè)。

　　升值中的服務(wù)業(yè)

　　工業(yè)的重化與整體經(jīng)濟(jì)的輕化并不相矛盾，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然方向是服務(wù)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重越來越大，升值將從兩方面推動(dòng)這樣的進(jìn)程，首先是需求上，消費(fèi)者相對(duì)收入的提高增加了對(duì)消費(fèi)服務(wù)的需求；生產(chǎn)者為了更高的效率，應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，需要更多的專業(yè)化生產(chǎn)服務(wù)；服務(wù)業(yè)內(nèi)部也需要更多的分工與服務(wù)。其次，從供給的角度來看，越來越多的剩余資本以及勞動(dòng)力需要尋找新的投資與就業(yè)方向，而專業(yè)化的生產(chǎn)服務(wù)以及消費(fèi)服務(wù)就成為新的投資方向。因此，升值促進(jìn)了要素價(jià)格的調(diào)整，加速了服務(wù)業(yè)的發(fā)展。

　　從歷史來看，對(duì)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)幣值上升的預(yù)期會(huì)經(jīng)歷相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，雖然這個(gè)過程漫長(zhǎng)，雖然產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)可以成為緩慢升值或者暫不升值的借口，但是，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也會(huì)推動(dòng)升值成為現(xiàn)實(shí)。所以，當(dāng)升值成為一個(gè)大的趨勢(shì)，我們相信服務(wù)業(yè)的加速發(fā)展的日期也臨近了。

　　服務(wù)行業(yè)溢價(jià)

　　服務(wù)行業(yè)所占的比重的提高以及服務(wù)行業(yè)高于國(guó)民經(jīng)濟(jì)平均增長(zhǎng)水平的增長(zhǎng)為服務(wù)行業(yè)的溢價(jià)提供了產(chǎn)業(yè)背景。那么具體服務(wù)行業(yè)的增長(zhǎng)會(huì)有多少呢，服務(wù)行業(yè)的溢價(jià)水平該有多少呢，我們來做一個(gè)推算。

　　2004年全國(guó)三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比例為15.2：53.0：31.8，國(guó)家基本現(xiàn)代化要求第三產(chǎn)業(yè)占GDP50%。以此，我們?cè)噲D分析服務(wù)產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)速度，國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的預(yù)計(jì)采用我們海通策略部的一貫估計(jì)：按照三階段的估計(jì)，在2005年-2010年的增長(zhǎng)率是8.5%，第三階段2020年后的增長(zhǎng)率是5%，第二階段的10年中，增長(zhǎng)率從8.5%到5%遞減，期間的CPI長(zhǎng)期維持在2%。假設(shè)在2020年，服務(wù)產(chǎn)業(yè)在GDP中的比重達(dá)到50%，在這期間，名義GDP增長(zhǎng)了4.182倍，服務(wù)產(chǎn)業(yè)的名義規(guī)模增長(zhǎng)了6.57倍，GDP的名義增長(zhǎng)率是9.36%，服務(wù)行業(yè)的名義增長(zhǎng)率是12.49%，比GDP的名義增長(zhǎng)率高3.14%。

　　在這種假設(shè)的前提下，我們對(duì)不同股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)情況下的市場(chǎng)整體(黃色區(qū)域)以及服務(wù)行業(yè)(灰色區(qū)域)的合理PE估值進(jìn)行了策略，假設(shè)第三階段后服務(wù)行業(yè)的增長(zhǎng)水平恢復(fù)到名義GDP的水平。我們看到，在不同的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的情況下，服務(wù)行業(yè)的溢價(jià)水平都應(yīng)該高于市場(chǎng)整體22%左右。

　　服務(wù)行業(yè)的種類多種多樣，為生產(chǎn)提供服務(wù)的產(chǎn)業(yè)是我們應(yīng)該投資的重點(diǎn)，他們集中在金融、交通運(yùn)輸、通訊服務(wù)、信息服務(wù)等行業(yè)部門。產(chǎn)業(yè)的國(guó)際間轉(zhuǎn)移提醒我們關(guān)注以軟件為代表的信息服務(wù)行業(yè)。金融改革、升值為金融行業(yè)提供了長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的動(dòng)力，雖然更大的銀行上市的壓力依舊存在，如同我們?cè)?月行業(yè)策略的提示，金融股的吸引力因?yàn)橛懈�多感興趣的投資者而依舊存在。從臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)升值期間板塊的表現(xiàn)來看，金融行業(yè)始終占據(jù)著較為重要的低位，四次升值的過程中，有三次在市場(chǎng)中占據(jù)主角的低位。而大陸市場(chǎng)對(duì)金融業(yè)的扶持和保護(hù)是臺(tái)灣地區(qū)不能比擬的。

　　3 2005年四季度海通行業(yè)評(píng)級(jí)

　　四季度，我們繼續(xù)維持對(duì)能源、旅游服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易、傳媒行業(yè)的增持評(píng)級(jí)。我們維持9月份對(duì)部分行業(yè)中短期機(jī)會(huì)的判斷：關(guān)注能源價(jià)格波動(dòng)為航空股所帶來的交易機(jī)會(huì)，關(guān)注QFII額度增加對(duì)銀行、證券等金融股帶來的機(jī)會(huì)，關(guān)注

　　我們維持周期類股票的估值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不大的判斷，而今，我們?yōu)樗麄儺?dāng)中能夠參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)提供了新的買入證據(jù)，升值將造就資本密集型加工企業(yè)的國(guó)際巨頭。因此，我們繼續(xù)建議選擇境內(nèi)具有寡頭地位、具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)區(qū)位優(yōu)勢(shì)的大公司進(jìn)行投資。（來源：上海證券報(bào)）