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上周五國債市場出現了一定幅度的調整，交易所國債指數收于109.51點，下跌0.20點，長期券種成為領跌市場的重災區，010504、010303、010107分別以1.06%、0.87%和0.79%的凈價跌幅成為主力領跌品種，導致滬市僅有010508等少數四只短期券種以紅盤報收，其他債券均有不同程度的下跌。交易所國債市場成交量較前期有所放大，成交金額達150億。筆者認為，此番長債引領市場展開調整有以下幾個方面原因：
首先，宏觀經濟利好數據浮出水面，前期做多機構借機兌現籌碼。10月21日，國家統計局正式公布了9月份價格指數數據，據統計，全國居民消費價格總水平比去年同月上漲0.9%，創下24個月來新低后的最低水平，據此測算的9月份CPI環比增幅0.7%，驗證了先前的市場傳聞。
同時，工業品出廠價格比去年同月上漲4.5%，漲幅比8月份回落0.8個百分點；其中原材料、燃料購進價格漲幅環比回落1個百分點；回落跡象明顯。經濟數據的公布再次為國債市場提供了利好素材，但是當日的市場反應卻截然相反，長債的下跌帶領市場步入新一輪調整，這與前幾個月宏觀數據公布之時帶動債券指數節節攀高的情況相比有很大的不同。筆者認為，這主要有兩方面的原因，第一，此前9月份CPI將再次走低的傳言已經廣泛流傳于市場成員之間，其利好效應已被市場充分消化，場內提前做多的機構借利好消息逐步兌現獲利籌碼；第二，雖然CPI再創新低，但市場對CPI未來變化趨勢仍存在分歧，有研究認為，CPI與廣義貨幣供應量（M2）增速有較強的關聯度，并有6-12月左右的傳導時滯，根據央行日前公布的9月份M2同比增長17.9%計算，M2增速較去年同期提高4%，如果這種研究的說法成立，那么未來CPI存在上行壓力，這將不利于長債的持續走強。
其次，市場傳聞加速長債調整步伐，未來央行政策取向較為關鍵。據悉，近日央行副行長吳曉靈在一次金融會議上，對貨幣市場低利率所蘊藏的金融風險作出即興評論，吳曉靈稱，“我們也一直注意利率風險問題，記得兩年前國債利率偏低的時候，央行也提示過風險。我們現在也感覺到貨幣市場利率比較低，也在采取一定措施使得貨幣市場利率能保持在比較合理的水平。”聯系到央行行長周小川此前作出的同樣表態，以及近日央行有加大公開市場操作貨幣回籠力度的傾向，市場人士對央行未來貨幣政策轉向的擔憂有所抬頭，與其它因素共同作用反映到二級市場上，導致投機性較強的長債出現大幅度的調整。
當前市場人士普遍認為，2005年初以來央行放任貨幣市場充裕的流動性是本輪債券牛市行情的基礎，如果央行未來政策取向變調，那么債券市場的資金面將面臨較大的變數，因此市場難免會對央行貨幣政策未來取向有著過于敏感的反應。筆者認為，此事件屬于市場空頭的捕風捉影行為，市場有過度反應之嫌，央行在匯改“戰役”尚未取得決定性勝利之前，仍需保持貨幣市場流動性以應對可能出現的金融風險，人民幣升值壓力束縛了貨幣政策的變動空間，短期來看貨幣政策立刻轉向的可能性較小，債市仍將面臨良性的政策面基礎。
最后，資金面流動性充裕現狀難改，短期沖擊過后上漲機會猶存。目前資金面的充足流動性仍為債市高位運行提供支持，9月份，M2余額為28.7萬億元，同比增長17.9%，增長速度明顯加快；與此同時，全部金融機構人民幣存貸差已達8.89萬億元，再次創下年內新高，與8月份相比增加1596億，在商業銀行資金運營渠道有限的狀況下，將繼續為市場提供流動性支持，債券市場仍然面臨寬松的資金面狀況。
綜合來看，此輪市場調整是各方面因素達成合力、短期市場平衡被打破的綜合結果，由于基本面、資金面等中長期因素尚未發生根本性變化，債市的調整空間比較有限。當前的市場環境與2003年8月和2004年4月份兩輪暴跌之前，有著本質的不同，資金面仍提供堅實的支持，預計短期沖擊之后未來仍存在上漲的機會。
《國際金融報》 (2005年10月24日 第六版)
作者：本報特約作者王自強發自北京
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