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本報記者 張煒
股改對價水平的高低如何確定？有證監會人士把非流通股股東與流通股股東之間商量對價比喻為菜市場買白菜。換句話說，股改對價的高低取決于買賣雙方討價還價的能力。
可到目前為止，流通股股東的討價還價能力不能稱之為高。股改試點第二批全部順利
過關，等于對價貶值。燕京華僑大學華生教授進一步解釋了股改“白菜買賣”，他認為，“一個人出兩毛錢價格賣，一個人出一毛錢價格賣，全都賣了，根本沒有討價還價，那個賣便宜了的人是不是覺得虧了？正是因為根本沒有人還價，如此下去，中小民企也會覺得自己虧了，自己支付對價水平太高了。這種對價水平將越來越低的趨勢已經顯現了。”
對于已獲高票通過及尚未通過的被市場看好的股改方案，復旦大學謝百三教授也提出尖銳批評。謝百三特地以上海汽車為例，稱上海汽車上市前“國有股賬面凈資產為6．96億元，重估后增值為10．655億元。股改后國有股平均每股出資為1．49元，流通股東平均每股出資為3．17元，后者仍是前者的2倍多。因此，上海汽車目前的10∶3．4送股付對價是很少很勉強的�！�
上海汽車在全面股改第一批40公司中成為對價水平受認可的榜樣。據說，有人還批評了上海汽車10送3．4對價，稱其可能造成國有資產流失。然而，從謝百三眼里的不滿意，到華生擔心“對價水平將越來越低”，可以認為流通股股東在股改博弈中依然處于弱勢。類別股東表決機制的引入，被管理層視作股改過程中保護流通股股東利益的有效手段。可事實上，流通股股東仍習慣于“用腳投票”，而缺乏用手投票的維權意識。頤合財經首席分析師張衛星認為，“第二批試點企業不分對價水平高低、不分好壞無一例外順利通過，究其原因，就是流通股股東妄自菲薄，不珍惜超級否決權”。
流通股股東的妄自菲薄被非流通股股東趁機利用，是因為股改投票沒有規定流通股股東投票率。而且，連續停牌制度給上市公司與機構密謀操縱投票結果創造了時機。更為關鍵，股改對價水平制定本身缺乏政策指引，便于大股東“混水摸魚”和“投機取巧”。一家又一家股改公司將其對價制定依據說得振振有詞，事實上其對價理論為大股東所用，難以對流通股股東的前途負責。對價理論的前提是，在非流通股可流通時以不給流通股股東帶來風險和損失為承諾。而現在張衛星就指出，當前的對價水平并沒有把新股全流通發行后的風險對價掉。
22日，國務院國資委產權局有關負責人表示，確定對價水平需要參考的主要因素是：流通股股東首次認購成本、歷次增發配股成本以及股價。對照這個股改對價水平的原則，顯然一些股改公司的對價偏低。發行市盈率高低不同和歷次增發配股成本不同的公司對價相同或相近，說明其中有的公司對價不合理。而目前公布的對價制定依據，大多只談市盈率變化，沒有重視流通股股東的認購成本。在滬深兩市紅火的時候，有一批上市公司高市盈率首發上市，ＳＴ閩電甚至創下88．69倍的發行市盈率。同樣有一批上市公司曾經高溢價增發新股，如東方通信曾以每股25．18元增發，增發市盈率為25倍。假如高市盈率融資、業績“變臉”導致股價大幅滑坡的公司，同樣以10送3左右水平的對價，股改肯定是不公平的。而現已推出方案的股改公司中，有的就是當初高市盈率融資，現在試圖低對價水平股改。
據了解，國務院國資委近日首次明確了國有控股上市公司股改對價水平確定的六項原則。即：第一，流通股股東首次認購成本以及上市公司歷年增發、配股時流通股股東認購的成本及相應的股價水平等。第二，上市公司的基本面，即盈利水平和發展前景。第三，上市公司的市盈率、市凈率水平，以及國際上同行業、同類企業上市公司市盈率、市凈率水平。第四，國有控股股東最低持股比例要求。第五，非流通股股東的持股成本。第六，公司上市后的融資次數。
上述六條股改對價水平確定原則，雖適用國有控股上市公司，但實際并非不能由證監會出面優化成為適用于各類上市公司的股改對價指引。管理層應該要求上市公司對照股改對價指引，逐條公布其具體適用及參照的情況，使流通股股東掌握知情權。那樣的話，流通股股東不難比較出不同上市公司對價水平的高低。而現在缺乏對價政策指引的“自行決定”，不可避免地成為大股東“優勢決定”，流通股股東則缺乏參照對比體系。
此外，要使股改對價真正有利于流通股股東，必須如華生教授所說的建立連續叫價機制。如果股改方案被股東大會否決，不僅僅是給予上市公司可能邊緣化的改革壓力，而且要求其若干時限內必須重新提出方案。那樣的話，流通股股東才會拋棄目前“對價拿多少算多少”的思想，使股改博弈持續進行下去。
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