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理性范圍4.1% 可能會破4
% 當前國債20年期收益率水平在3.70%左右。20年期券504和10年期券501利差歷史上處于20 b p到45bp的范圍之內，平均值為30 b p，考慮到30年期和20年期利差斜率將明顯減弱，30年期與20年期國債利差應該在20bp左右，金融債與國債利差在長期端應有25 b p-30bp的利差，因此30年期金融債市場收益率應該在4.15%-4.20%左右。當前504和501有45bp左右利
差，但考慮到501下滑效應強于504，20年-10年利差應該在40 b p左右。如果使用當前40bp左右利差推算，30年-20年利差應該在30 b p左右。因此該債券收益率應該在4.25%-4.30%。
參考市場剩余年期相近的01國開21，最新收益率在4.23%，20年期金融債在4%附近，因此30年期債定位也應該在4.20-4.30%附近，考慮到一年付息兩次和20bp承攬費，影響收益率4 b p-5 b p左右，因此市場30年期國開債收益率應該在4.10%-4.25%水平。
上半年保險公司一級市場購入7年以上國債和金融債184億元。假設7年以上品種財險不參與，券商2/3投標最終來自壽險，總量為531億元。上半年企業債增加412億元，按照80%由壽險取得，則上半年壽險中長債總需求至少為851億元，其中次級債和二級市場買入不計在內。按照總資產年增長30%假設，全年總資產增加3556億元，上半年國債增量占總資產增量35%；而國債占總資產的53%，按此推算全年債券增量2348億元；上半年保險債券投資中各類債券增長與國債增長較接近。假設其中7年以上配置占全部債券比例60%，則全年中長債增加為1409億元，因此下半年中長期債增加至少在559億元以上。市場下半年將發行500多億元企業債，當前已發行收益率在3.5%以上的品種包括工行2期次級債130億元、國開債17期200億元、國開14期300億元，國開10期200億元，總計1389億元。保險公司購入比例企業債按照80%、金融債按照30%計算，并考慮到這期債，有效供給在709億元以上，基本可以滿足整體壽險需求。考慮到上半年壽險普遍超配，下半年資金壓力小于上半年，但考慮需求存在結構性矛盾，加上市場收益率不斷走低，大型壽險公司資金壓力仍很大。
該債券主要需求方是壽險公司和部分大行。該債可以顯著拉長倉位久期，且當前高收益品種供給不明確，因此對大型壽險公司仍有較高配置價值。我們認為短期市場收益率并不能成為壽險投標的絕對參考指標；中期利率趨勢、絕對收益率水平和對手投標情況反而更重要。對于大型壽險公司，時機抉擇余地不大，出于謹慎原則，更可能在可接受范圍內壓低確保中標。綜合上面所述因素，我們認為本債券中標利率很可能低于4%。
作者：申銀萬國 黃繼偉
（來源：上海證券報）
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