融勤國(guó)際集團(tuán)業(yè)務(wù)總監(jiān)萬(wàn)凱演講實(shí)錄

　　主 題：企業(yè)并購(gòu)融資策略

　　主講人：融勤國(guó)際集團(tuán)業(yè)務(wù)總監(jiān) 萬(wàn)凱

　　最近一兩天很多專家學(xué)者老師們講了很多關(guān)于并購(gòu)戰(zhàn)略問(wèn)題，關(guān)于并購(gòu)的重點(diǎn)問(wèn)題。我今天可能就是選擇并購(gòu)里面一個(gè)比較小，但是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，就是并購(gòu)融資的環(huán)

節(jié)。

　　關(guān)于并購(gòu)融資屬于融資方式中的一種，但是由于并購(gòu)前的限定詞有自己的特征，在我們描述并購(gòu)融資策略特點(diǎn)之前，會(huì)簡(jiǎn)單地講一下并購(gòu)的一般過(guò)程。

　　我們的思路是這樣的，把并購(gòu)跟融資的特點(diǎn)和特征結(jié)合起來(lái)以后，講特征。

　　第二，講一般的途徑，也就是說(shuō)資金的來(lái)源和方式。

　　第三，講一下并購(gòu)融資的策略。

　　最后可能會(huì)講兩個(gè)案例，一個(gè)是比較成功的案例，一個(gè)是不太成功的案例，做為一個(gè)對(duì)比的分析。

　　先看并購(gòu)的一般過(guò)程。并購(gòu)?fù)ǔＳ幸韵聨讉�(gè)步驟完成：

　　1，戰(zhàn)略問(wèn)題。就是說(shuō)并購(gòu)主體、方式的選擇，也就是說(shuō)在不同的動(dòng)機(jī)下進(jìn)行并購(gòu)，常見并購(gòu)方式有橫向、縱向、混合。橫向是市場(chǎng)占有率、市場(chǎng)等等，縱向并購(gòu)關(guān)注的點(diǎn)更多是上下產(chǎn)業(yè)鏈的整合，包括成本的整合。混合并購(gòu)體現(xiàn)了一種多元化的東西。在70年代的時(shí)候，所謂混合并購(gòu)主要是多元化，而且是相對(duì)盲目的多元化，好多企業(yè)在跟自己不太相關(guān)的領(lǐng)域里進(jìn)行投資，但是這種做法會(huì)失敗。現(xiàn)在這種混合并購(gòu)更多是在相似行業(yè)里進(jìn)行并購(gòu)，比如說(shuō)MARAS公司，產(chǎn)品是一種消費(fèi)品，它做混合并購(gòu)的時(shí)候方向是跟相應(yīng)類似的消費(fèi)品的選擇，比如說(shuō)收購(gòu)了卡通食品，還有啤酒廠。這種行業(yè)里相關(guān)的熟悉程度，導(dǎo)致它的并購(gòu)做的比較成功。因?yàn)闊煵莶皇呛芎玫臇|西，成本很多，包括稅務(wù)，包括政府的罰款、起訴。MARAS成功了實(shí)行了自己的轉(zhuǎn)型。第二是并購(gòu)的標(biāo)的物的選擇，講到并購(gòu)，通常會(huì)有兩種標(biāo)的物，一個(gè)是股權(quán)，一個(gè)是資產(chǎn)。講到資產(chǎn)并購(gòu)更多是買斷式的，把目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)買斷過(guò)來(lái)，而目標(biāo)企業(yè)由此注銷了，這樣就納入了收購(gòu)公司的體系里。股權(quán)收購(gòu)分為兩種，一種是吸收合并，把對(duì)方股權(quán)100%買斷，對(duì)方有一個(gè)子公司，或者是分公司。而新設(shè)并購(gòu)的方式是新的主體的成立，或者說(shuō)是成立了并購(gòu)公司的主體，大股東，或者是控股股東，但是被并公司名稱還有資產(chǎn)都沒(méi)有變更，這是一種狀態(tài)。這是并購(gòu)的一個(gè)標(biāo)的物的狀態(tài)。

　　下面是調(diào)查的環(huán)節(jié)，再后面就是交易管理和結(jié)束交易。但是整個(gè)并購(gòu)走到這個(gè)地方交易算是完成了，但是并購(gòu)整個(gè)過(guò)程還沒(méi)有結(jié)束，后面有一個(gè)并購(gòu)后的整合問(wèn)題，會(huì)有很多問(wèn)題，比如說(shuō)并購(gòu)過(guò)來(lái)的資產(chǎn)怎么進(jìn)行整合，需要專項(xiàng)資金，并購(gòu)以后的人員問(wèn)題，有很多，國(guó)外會(huì)牽扯到解雇后的賠償金等等。國(guó)內(nèi)會(huì)有收購(gòu)國(guó)企，被收購(gòu)的目標(biāo)是國(guó)企的時(shí)候，你牽扯到人員的問(wèn)題可能會(huì)更多。包括人員的安置，包括國(guó)企職工身份的轉(zhuǎn)換，這些都需要一些資金進(jìn)行來(lái)支持。

　　從并購(gòu)的粗線條的一個(gè)瀏覽我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，從購(gòu)從開始到最后，一直貫穿著一件事情，就是并購(gòu)的形式有一個(gè)交易，從頭到尾貫穿了資金的流動(dòng)。我們來(lái)看一看資金的性質(zhì)，并購(gòu)資金的性質(zhì)由并購(gòu)本身的特性決定有這么幾個(gè)特征。

　　第一，并購(gòu)的標(biāo)的物確定的是長(zhǎng)期的資金，要么是購(gòu)買股權(quán)，要么是購(gòu)買資產(chǎn)。

　　第二：并購(gòu)過(guò)程的資金會(huì)出現(xiàn)什么特征，就是并購(gòu)資金的支付是一次性的特征，而且是大額的支付。同時(shí)并購(gòu)的資金又是一個(gè)連續(xù)性分階段的，并購(gòu)前和并購(gòu)后都需要大量的資金支持。因此我們可以看到作為并購(gòu)的融資在這幾個(gè)前提下面，并購(gòu)的資金作為企業(yè)來(lái)講應(yīng)該關(guān)注到這么幾個(gè)特征，幾個(gè)要素：一是目標(biāo)資產(chǎn)的流動(dòng)性，二是目標(biāo)企業(yè)和收購(gòu)企業(yè)現(xiàn)金流的狀態(tài)。

　　下面說(shuō)一下并購(gòu)融資一般性的途徑，會(huì)有這么幾種渠道，講到融資無(wú)外乎兩種，就是債權(quán)和股權(quán)。在債權(quán)這個(gè)大的范圍里面，可能的途徑有這么幾種：

　　第一，是銀行貸款。后面有兩個(gè)問(wèn)號(hào)，第一個(gè)問(wèn)號(hào)是國(guó)外銀行是非常普遍的地方，是一種債權(quán)的方式。但是中國(guó)有這么幾個(gè)要求，銀行貸款有股權(quán)投資，這種方式給政策和法制社定了很大的障礙。但是又有第二個(gè)問(wèn)號(hào)，原因是什么呢？在國(guó)內(nèi)好多企業(yè)是可以通過(guò)貸款的方式進(jìn)行并購(gòu)，比如說(shuō)前一段時(shí)間媒體上披露的重慶的醫(yī)療集團(tuán)，通過(guò)非正常的手段方式從銀行獲得了資金實(shí)行了并購(gòu)。

　　第二，融資方式應(yīng)該就是債券。有一個(gè)學(xué)術(shù)文章里從1962年到1998年對(duì)并購(gòu)做了一個(gè)公開的模擬，可以看出并購(gòu)發(fā)生的金額和頻率的高峰，跟債券市場(chǎng)的發(fā)展是比較對(duì)應(yīng)的。也就是說(shuō)債券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)并購(gòu)有一個(gè)比較大的影響，債券是這么幾種，從公募和私募的角度分，公募周期比較長(zhǎng)，從申請(qǐng)到審批會(huì)有比較長(zhǎng)的時(shí)間，而且目前國(guó)內(nèi)公司的市場(chǎng)發(fā)展非常不成熟不完善，只有少數(shù)的企業(yè)可以有資格發(fā)行公司債券。而另外一種在國(guó)外市場(chǎng)比較多，目前國(guó)內(nèi)還沒(méi)有，就是發(fā)行垃圾債券，高風(fēng)險(xiǎn)的債券，這種被訂購(gòu)資產(chǎn)作為抵押和擔(dān)保的一個(gè)狀態(tài)。這種方式在國(guó)內(nèi)走得比較艱難，第一，本身是一個(gè)新興市場(chǎng)；第二是轉(zhuǎn)軌期，在法律政策上有好多障礙。

　　還有一種方式是私募的方式，資金來(lái)源更多的是企業(yè)和一些資金，這方面我們這邊正跟美國(guó)的一家基金進(jìn)行談這方面的合作。債權(quán)的方式可能還有一種，就是所謂的過(guò)橋資金，這個(gè)大家比較熟悉。過(guò)橋資金形式上會(huì)表現(xiàn)為股權(quán)，但是實(shí)際上是一種債權(quán)的方式，資金處理方要求出相應(yīng)的資金成本。

　　再其它的還有像融資回租等等方式，就不詳談了。

　　債權(quán)的方式談完了可以談權(quán)益融資，也就是股權(quán)融資。其實(shí)講下來(lái)還是從公募和私募這兩個(gè)角度講，從公募的角度講，國(guó)內(nèi)已經(jīng)發(fā)生過(guò)比較有效的融資方式，最近不是太好，因?yàn)槟壳爸袊?guó)的股市處于停滯的狀態(tài)。這種方式就是發(fā)行新股，通過(guò)增發(fā)和配股的方式，來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)的收購(gòu)和股權(quán)的收購(gòu)。這比較熟悉的案例是以前我做過(guò)的一個(gè)，就是青島雙星進(jìn)行了三次配股，最近兩次都是吸收合并，就是所謂并購(gòu)了，都是對(duì)華星輪胎的并購(gòu)，青島雙星是做鞋的，第二次配股用處就是用來(lái)吸收合并華星輪胎，第一次并購(gòu)的作用是把錢拿過(guò)來(lái)，給華星輪胎吸收合并，有70%多的股權(quán)。這次吸收合并之后華星輪胎改為雙星輪胎。2005年初實(shí)行配股，這筆資金主要是用于華星輪胎收購(gòu)以后的整合，資產(chǎn)的提升。目前一方面是雙星輪胎產(chǎn)能的擴(kuò)張，另外一方面因?yàn)橹饕�產(chǎn)品是全鋼子午胎，是載重汽車，這次配股資金是在1.4、1.5億的數(shù)額。這筆資金作為子午胎的配股之外，應(yīng)該算是全國(guó)最大的輪胎集團(tuán)。后來(lái)這個(gè)消息可能沒(méi)有披露或者怎么樣，在

　　還有一種方式應(yīng)該是IPO了，這種方式相對(duì)比較理想，但是中間的風(fēng)險(xiǎn)也好，包括過(guò)程，包括政策，可能會(huì)是一種周期比較長(zhǎng)的融資方式，但是很有效，就是把目標(biāo)公司收購(gòu)以后，目標(biāo)公司是有很好的成長(zhǎng)性的公司，運(yùn)作一段時(shí)間進(jìn)行打包上市，這是一種融資方式，是我們講的公募的融資方式。

　　還有一種，在上面?zhèn)�券提到的，就是過(guò)橋資金，在公募的融資方式之外，可以看到大量的發(fā)生的案例里面用到更多的是私募的方式進(jìn)行并購(gòu)資金使用。比方說(shuō)這兩天很多演講者提到這么兩個(gè)并購(gòu)案，非常吸引的兩個(gè)，一個(gè)是海爾收購(gòu)美泰克，一個(gè)是中海油收購(gòu)優(yōu)尼科，但是都沒(méi)有成。我們可以看這個(gè)過(guò)程，海爾收購(gòu)美泰克的同時(shí)，捆綁了一個(gè)私募資金，這個(gè)資金為他提供了股權(quán)的方式。而中海油可能跟他一起來(lái)做的財(cái)務(wù)顧問(wèn)也是高圣，也給他提供了一筆類似于股權(quán)的融資方式，私募的來(lái)源從境內(nèi)也好，境外也好，一個(gè)是專門的金融資產(chǎn)資金，還有一種風(fēng)險(xiǎn)投資基金。我們可以看到跟我們交流很多的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，他們?cè)谧约旱臉I(yè)務(wù)上一定寫這么一條，現(xiàn)實(shí)“用于并購(gòu)還有中介融資”。

　　還有一個(gè)非常有趣的數(shù)字，前一段時(shí)間偶然看到的，給我的印象很深，就是說(shuō)私募這種并購(gòu)融資在投資這方面，尤其在國(guó)際上信用度非常高，有這么兩個(gè)數(shù)字是摩根斯坦力和高圣有一個(gè)對(duì)比，可以看到并購(gòu)融資的一個(gè)趨勢(shì)，摩根斯坦力的并購(gòu)業(yè)務(wù)的交易額是3780億美金，并購(gòu)業(yè)務(wù)的收入應(yīng)該是780億美金，而高圣做并購(gòu)的交易量是在3340億美金，但是業(yè)務(wù)收入是900億美金，這個(gè)數(shù)字記不太清了，差額是100億美金以上。有一個(gè)很簡(jiǎn)單的分析和描述是什么呢？高圣在做并購(gòu)的同時(shí)，它做的交易額沒(méi)有摩根斯坦力高，但是依靠的財(cái)富收入，高圣比摩根斯坦力低，但是高圣用自己的自有資金，或者是他們整合了一部分資金進(jìn)來(lái)，參與了并購(gòu)的融資。也就是說(shuō)他的融資作為過(guò)橋也好，作為戰(zhàn)略也好，實(shí)現(xiàn)了收益，導(dǎo)致了他的單位，也就是一個(gè)案子是多少億，單位的收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)摩根斯坦力，這是一種并購(gòu)融資的趨勢(shì)。股權(quán)的方式大概是這么多。

　　有一些人在講混合融資，我認(rèn)為更多的是衍生型的融資，比如說(shuō)用認(rèn)股權(quán)證，以后可以采用衍生品的方式進(jìn)行并購(gòu)的融資。這種方式后面講到一個(gè)案例里面也采用這種方式，他做的是一個(gè)組合的并購(gòu)融資，一般的途徑就簡(jiǎn)單先講到這里。

　　再?gòu)牟①?gòu)融資的性質(zhì)到一般的路徑有了一個(gè)相對(duì)清晰的路線圖，但是這些相當(dāng)于基本的元素融合在一起，結(jié)合企業(yè)自身的情況，結(jié)合市場(chǎng)的情況，結(jié)合并購(gòu)的進(jìn)程做了策略性的東西。融資策略從內(nèi)評(píng)外估的角度來(lái)看，從企業(yè)的內(nèi)部因素來(lái)考慮，里面有一個(gè)原則，經(jīng)濟(jì)的原則是第一位，并購(gòu)形式上表現(xiàn)為一種交易，而實(shí)際上它是一種投資，而談到投資無(wú)外乎三個(gè)角度，第一個(gè)是成長(zhǎng)性，一家公司收購(gòu)一家非常有成長(zhǎng)性的。

　　第二，可能是低估，一個(gè)低估資產(chǎn)，在一個(gè)企業(yè)公開可以獲得的信息里面包含了一個(gè)沒(méi)有被計(jì)算里面的，也就是以相對(duì)低的價(jià)格買到相對(duì)高的資產(chǎn)，這一是種低估。

　　第三，是現(xiàn)金流的概念，就是被并購(gòu)的企業(yè)是高速公路這種，可以給收購(gòu)方帶來(lái)非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流的狀態(tài)。也就是說(shuō)并購(gòu)最終還是投融資角度來(lái)看的。考慮到并購(gòu)這種本質(zhì)性的東西，考慮到并購(gòu)中間的風(fēng)險(xiǎn)，我想企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)之前應(yīng)該有一個(gè)計(jì)劃，然后有很多想法，第一個(gè)一百天，整個(gè)并購(gòu)過(guò)程并沒(méi)有完全把握，但是前一百天做的事情要很清楚。這是企業(yè)之間磨合出來(lái)的東西。

　　企業(yè)并購(gòu)有這么幾個(gè)要點(diǎn)：

　　第一，收購(gòu)企業(yè)自身的支付能力，因?yàn)槟阋�做并�?gòu)，支付金額很大。你看看你現(xiàn)有的資金和資產(chǎn)狀況，在進(jìn)行并購(gòu)金額中間的比例，你確定你的比例，不要并購(gòu)?fù)炅艘院髢蓚�(gè)都下去。

　　第二，企業(yè)關(guān)注自己的什么呢？資產(chǎn)負(fù)債狀況以及資產(chǎn)的流動(dòng)性，因?yàn)椴①?gòu)的過(guò)程充滿了不確定性，充滿了變化的東西。比如說(shuō)你的目標(biāo)公司是一家上市公司的話，你在并購(gòu)的過(guò)程中就會(huì)遇到一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，那就是收購(gòu)的問(wèn)題，中國(guó)目前上市公司收購(gòu)管理辦法里面提到條件是30%的股權(quán)，好多上市公司的并購(gòu)股權(quán)到29.5%，目的就是為了不出動(dòng)收購(gòu)，因?yàn)槭召?gòu)給收購(gòu)方帶來(lái)的資金壓力沖擊是非常大的。而收購(gòu)獲免存在著太多的因素，很難把握和確定。

　　再一個(gè)可能是什么呢？即便是你做的公共收購(gòu)，也一定會(huì)有競(jìng)價(jià)，因?yàn)樽鳛楸皇召?gòu)的企業(yè)來(lái)講，我們站在他的角度上會(huì)想到通常不會(huì)是一個(gè)買家，會(huì)有兩到三個(gè)買家，所謂二級(jí)市場(chǎng)的收購(gòu)就更麻煩了，是強(qiáng)度很大的競(jìng)價(jià)收購(gòu)，企業(yè)在整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中要應(yīng)對(duì)出現(xiàn)的各種波動(dòng)和不確定性，需要有一個(gè)相對(duì)好的資金的存量和應(yīng)對(duì)的方式，這也是風(fēng)險(xiǎn)控制的一個(gè)過(guò)程。剩下來(lái)企業(yè)要計(jì)算收購(gòu)方自身的現(xiàn)金量的能力，因?yàn)槟阕霾①?gòu)，可能采取債權(quán)也可能采取股權(quán)，但是一定有資金成本，你的先進(jìn)流量會(huì)不會(huì)在并購(gòu)?fù)瓿梢院螅�可以用被收�?gòu)企業(yè)的現(xiàn)金流加上你自己的現(xiàn)金流歸還成本和資金壓力。收購(gòu)之前你的錢要拿進(jìn)來(lái)，你自己產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力會(huì)怎么樣，這是企業(yè)對(duì)自身的評(píng)估。

　　接下來(lái)在對(duì)整個(gè)并購(gòu)過(guò)程有一個(gè)比較確定的評(píng)估和把握、分析的時(shí)候，需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)狀況，對(duì)目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量的狀況、能力，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債的狀態(tài)要有一個(gè)相對(duì)精確的評(píng)估。否則整個(gè)并購(gòu)可能會(huì)走向一個(gè)不是很愉快的結(jié)果。

　　我們談到上面這些問(wèn)題，我想企業(yè)的并購(gòu)融資，就我們來(lái)看應(yīng)該是有兩個(gè)角度考慮它的策略，第一個(gè)是結(jié)構(gòu)的特性，也就是說(shuō)我們?cè)谝粋�(gè)視點(diǎn)上的空間程度。企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的資金來(lái)源，正像我們剛才說(shuō)到的自有的資金、管理員工的資金，還有債權(quán)方式資金和股權(quán)方式來(lái)的資金等等，這些來(lái)源用哪一種就是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的東西，比例有多大，待會(huì)兒案例里面也會(huì)看到這個(gè)數(shù)字。簡(jiǎn)單地說(shuō)空間結(jié)構(gòu)有三種：

　　第一種，是概括性的東西，我這次并購(gòu)的融資就是通過(guò)債權(quán)，就是通過(guò)一個(gè)方式完成。

　　第二種，是單一結(jié)構(gòu)，就是以債權(quán)的方式，或者就是以股權(quán)的方式，我會(huì)找兩個(gè)提供資金的方式。

　　第三種，復(fù)合結(jié)構(gòu)做主體，債權(quán)、股權(quán)加上衍生品的搭配。國(guó)外這種趨勢(shì)越來(lái)越明顯，因?yàn)樵谶@種空間結(jié)構(gòu)上的目的是為了降低整個(gè)收購(gòu)融資帶來(lái)的成本。比如說(shuō)我們做過(guò)的一個(gè)可以跟這個(gè)相比擬的

　　第一，融資的成本有一個(gè)要求，成本不能低于8%，最高不能高于10%。

　　第二，資金的期限是在五年以上。昨天有些專家提到中國(guó)企業(yè)最大的問(wèn)題，或者是民營(yíng)企業(yè)最大的問(wèn)題末是缺乏資本金，他用短期的資金代替長(zhǎng)期資金，這樣企業(yè)會(huì)面對(duì)極大的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)企業(yè)談到有五年以上的長(zhǎng)期資金。我們做了一個(gè)什么東西呢？

　　1、要考慮企業(yè)對(duì)資金需求的急迫性。

　　2、時(shí)間期限的搭配，先講空間的東西，8%或者是10%。目前國(guó)內(nèi)的銀行做不到五年貸款，很難做，非常難做。必要說(shuō)民營(yíng)了，國(guó)企，除非是大型國(guó)企，或者是中央直屬企業(yè)可以到五年貸款。我們采用的是什么呢？從有合作關(guān)系的外資行獲得五年期的貸款。

　　信托，在國(guó)內(nèi)三年五年都可以，成本也在8%到10%左右，這兩個(gè)方式結(jié)合起來(lái)，解決很大一部分，85%左右的資金的需求量，但是這兩種方式可能會(huì)需要相對(duì)長(zhǎng)的周期。對(duì)于企業(yè)，如果是短期內(nèi)需要一個(gè)額度，不是特別大的資金，怎么辦？我們可以考慮到整體成本降低的前提下，在一小部分結(jié)構(gòu)上，把這個(gè)資金成本提上來(lái)，加快速度，因?yàn)橥顿Y的本質(zhì)也是一種回轉(zhuǎn)，投資本錢不是說(shuō)有十個(gè)億投完了就沒(méi)了，而是說(shuō)今年有一個(gè)額度，這筆錢投出去，是有投資管理的概念。還要賺回來(lái)，同時(shí)有一個(gè)周期。或者回到這個(gè)例子上。我們可以通過(guò)短期的方式，比如說(shuō)半年或者一年的貸款，來(lái)給它實(shí)現(xiàn)這種短期資金的要求，這是我們講的空間的結(jié)構(gòu)的一個(gè)分布。后面我們講到時(shí)間的搭配，怎么講？以銀行、企業(yè)為例，企業(yè)的貸款一月份貸了半年，三月份貸了三個(gè)月，到了六月份就會(huì)面臨兩筆貸款都要還，把你的現(xiàn)金流收出去，企業(yè)沒(méi)有現(xiàn)金流就會(huì)很難過(guò)。前一段時(shí)間做了一個(gè)藥企的并購(gòu)，主要需求就是拿到錢，把這個(gè)企業(yè)做下去。這個(gè)企業(yè)是一個(gè)非常好的企業(yè)，它的產(chǎn)品有國(guó)家中藥保護(hù)品種，有國(guó)家的認(rèn)證，這個(gè)廠做了很長(zhǎng)時(shí)間，市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)非常好。但是有一點(diǎn)，一個(gè)GMP改造做了兩次才通過(guò)，基本上企業(yè)的現(xiàn)金流抽干了，企業(yè)的生產(chǎn)陷于一個(gè)停滯的狀態(tài)。我們做并購(gòu)融資的時(shí)候也考慮到這一點(diǎn)，如果你收購(gòu)別的企業(yè)，如果你完全依靠現(xiàn)有的資金把短期的資金打出去，回過(guò)頭來(lái)后面的資金跟不上，獲取資金的過(guò)程沒(méi)有對(duì)接好，那這個(gè)企業(yè)后面的收購(gòu)就會(huì)流產(chǎn)，或者你完成的收購(gòu)，千方百計(jì)地完成收購(gòu)，收購(gòu)之后你現(xiàn)金流的壓力會(huì)有多大，這都是無(wú)法想像的數(shù)字。期限對(duì)好，可以怎么講？過(guò)橋的東西最短的是短期的貸款，或者是短期的委托貸款，再長(zhǎng)一點(diǎn)是過(guò)橋，再長(zhǎng)一點(diǎn)是中長(zhǎng)期的東西，再長(zhǎng)一點(diǎn)是股權(quán)融資，或者是自有資金管理參與的東西，這個(gè)接下來(lái)有一個(gè)搭配。

　　第三，優(yōu)先的順序。從種種資金來(lái)講，我們先做什么樣的融資，先支付什么樣的錢？有一點(diǎn)，我個(gè)人的一個(gè)觀點(diǎn)，企業(yè)的自有按資金和企業(yè)的管理層這種相對(duì)長(zhǎng)期的資金，應(yīng)該是分配使用，而且不要第一次支出去。保管價(jià)值的并購(gòu)，包括收購(gòu)的要求，這個(gè)資金我們稱之為是一個(gè)稻草，可以很好地獲取時(shí)間，融資是有過(guò)程的，融資是需要時(shí)間的。如果你沒(méi)有一筆比較可靠的資金，怎么去完成這個(gè)過(guò)程？怎么去扛過(guò)最難熬的階段？這是我講的融資的結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，時(shí)間上、期限上、空間上和優(yōu)秀級(jí)順序上。

　　講完了結(jié)構(gòu)性和長(zhǎng)短期的問(wèn)題可以講兩個(gè)案例：

　　第一，不太成功的，就是麥格，或者是以它為代表的企業(yè)的并購(gòu)的企業(yè)融資的方式。因?yàn)槠髽I(yè)沒(méi)有資本金，只有靠短期的融資周轉(zhuǎn)獲得資本金。麥格怎么辦呢？有自己的小藥廠，有一點(diǎn)錢。通過(guò)什么辦法呢？憑他的資格，很難融到資，還好，天高皇帝遠(yuǎn)，在西南邊陲，離北京遠(yuǎn)一點(diǎn)，可以通過(guò)非正常的手段，講一下成本。他貸一千萬(wàn)，大約的投入是在三百萬(wàn)到五百萬(wàn)，也就是說(shuō)他的資金成本是30%到50%。我們看一下房地產(chǎn)企業(yè)，且不說(shuō)

　　第二，是國(guó)外的一個(gè)成功案例，MKH，英國(guó)蘇格蘭的一家控股集團(tuán)，做水物的公司。是一個(gè)目標(biāo)公司，被收購(gòu)的，收購(gòu)家是SMCAPTALL，這個(gè)收購(gòu)案例里面是一個(gè)什么狀態(tài)呢？MKH是一個(gè)上市公司，怎么收購(gòu)呢？100%股權(quán)收購(gòu)，表示這個(gè)企業(yè)退市，我們把法律也好，這些東西全拿掉，就看融資過(guò)程，我們給它放大。這個(gè)融資結(jié)構(gòu)是怎么做的呢？MKH我們講兩個(gè)，一個(gè)是自有的，還有一部分是過(guò)橋的，還有一部分是管理層的。最大的部分是過(guò)橋的資金，相對(duì)較小的是股權(quán)和管理層的，這個(gè)結(jié)構(gòu)是怎么弄的？過(guò)橋資金的提供方，我們看這幾個(gè)主體，WLB，我們稱之為私募基金的集團(tuán)，是以MKH作為借貸的主體，WLB把一筆資金拿過(guò)來(lái)做過(guò)橋，這是最大的一筆。此外為了降低收購(gòu)的融資成本，為了降低融資風(fēng)險(xiǎn)和以后的整合力度，向銀行貸款，讓MKH的股東持有5%的股權(quán)，減輕了至少5%股權(quán)收購(gòu)資金的壓力，因?yàn)槎际亲约喝恕Ｍ瑫r(shí)還有一部分給了誰(shuí)？給了過(guò)橋資金提供方，過(guò)橋資金的管理層，給了他們一部分股權(quán)，有個(gè)人層面的積極性，這是管理層的失誤，通過(guò)個(gè)人資金來(lái)實(shí)現(xiàn)了。

　　第二個(gè)問(wèn)題是過(guò)橋資金是由WLB提供的，同時(shí)提供了另一筆資金，不是過(guò)橋的，是股權(quán)的，擁有收購(gòu)公司SMCATPALL的集權(quán)，也來(lái)做這筆收購(gòu)，剩下的就是SMCATPALL的資金。整個(gè)做下來(lái)發(fā)現(xiàn)這個(gè)結(jié)構(gòu)做得非常好，因?yàn)槲覀儚臉?biāo)的物來(lái)看，MKH是一個(gè)水物公司，大約有50%左右的市場(chǎng)份額，現(xiàn)金流支撐是非常強(qiáng)的，過(guò)橋資金的成本和支付方式是完全可以支撐的，同時(shí)管理層，包括基金的管理層和MKH的管理層擁有股權(quán)，在后面就有了非常好的狀態(tài)。而剩下的自由基金占的份額很小。

　　這讓我想起了另外一個(gè)例子，在愛爾蘭，它是一種項(xiàng)目的融資機(jī)構(gòu)，出了10%的資本金，獲得了5%的股權(quán)，剩下都是通過(guò)債權(quán)來(lái)做的，但這個(gè)都是非常簡(jiǎn)單的。作為國(guó)內(nèi)來(lái)講你可以用的渠道很多，用全球化的思維考慮，不要把自己的思維局限住，但是做的時(shí)候一定是本土化的。

　　最后我們從資金的角度，就是提供融資方的做法，是把金融資產(chǎn)和保險(xiǎn)進(jìn)行捆綁，是一種并購(gòu)融資，相對(duì)長(zhǎng)期的過(guò)橋融資。假如說(shuō)給你一個(gè)億的話，或者叫折線，15%的款給了誰(shuí)？是給了保險(xiǎn)公司，你拿到手的是8500，后面是回報(bào)。這樣把自己的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避得非常好，這是一類基金的做法。后面可以看到并購(gòu)融資的幾點(diǎn)趨勢(shì)，一個(gè)是國(guó)際化，國(guó)內(nèi)的企業(yè)，無(wú)論是走出去還是在國(guó)內(nèi)整合，第一個(gè)考慮的是經(jīng)濟(jì)要素，并購(gòu)里面有很多非經(jīng)濟(jì)性的動(dòng)機(jī)，比如說(shuō)80年代的時(shí)候，管理層很受保護(hù)，但是他做到融資這一步的時(shí)候會(huì)考慮到資本來(lái)源多元化的問(wèn)題。第二個(gè)是市場(chǎng)化，目前來(lái)講國(guó)內(nèi)的法律法規(guī)。一個(gè)公司的對(duì)外投資不能超過(guò)凈資產(chǎn)的50%，這個(gè)是相對(duì)不是很合理的要求，但是經(jīng)常被突破，不是太好。

　　以前的融資，無(wú)論是國(guó)外的企業(yè)來(lái)講，還是國(guó)內(nèi)的企業(yè)，以結(jié)果代替過(guò)程，后面可能在整個(gè)并購(gòu)的過(guò)程當(dāng)中應(yīng)該是一個(gè)多種金融工具的使用，金融創(chuàng)新的過(guò)程來(lái)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)融資，降低風(fēng)險(xiǎn)。