中銀國際首席經濟學家曹遠征在論壇演講實錄

　　2005年并購國際論壇9月24日/25日在北京東方廣場-財富會所舉行，論壇由對外經濟貿易大學中美國際管理學院、中法國際管理學院和《中國科技財富》雜志聯合主辦，新浪財經獨家網絡直播，本次論壇主題為“走出去并與外國企業合作共贏”。以下為中銀國際控股有限公司首席經濟學家曹遠征在論壇演講實錄。

　　謝謝大家，非常高興有機會有這樣的時間與大家交流。

　　我所在的這家機構是中國在境外最大的金融集團機構，在全國都有分支，在新加坡、盧森堡、倫敦、紐約都有。我們隸屬于中國銀行，除了信貸其他業務都在我們這兒。這家公司從1979年成立，到現在有20多年歷史。海外業務中是中國最大的。比如說我們號稱H5之父，第一家啤酒上市從我們這兒出去。像去年剛剛完成的平安保險，在此前中國銀行的香港，都是我們成交的。我們的交易業務在海外也是最大的，比如說在香港市場，我們占香港市場零售業務的5%，也就是香港交易量的50%都是我們做的。最著名的業績，大家知道的香港保衛戰，我們是主要的承做單位。

　　在購并方面我們做了很多的工作，2001年銀河數碼收購香港電信我們是他們的顧問商。深圳燃氣、深圳水務也是我們承辦的。在金融界方面，

　　今天我想討論的問題是“境內外收購兼并市場的發展”。這個題目是講得更技術一點好，還是宏觀一點好？國內很多大型收購的兼并我們都有參與。因為40分鐘很短，不知道從宏觀的角度講，還是從技術操作講。我想如果大家有問題可以隨時提出來大家討論。這不是演講，而僅僅是一個交流。按我原先準備的，分成兩個方面：

　　第一，國際上并購的趨勢。這張圖是1997年到去年年底為止并購發展的情況。大家可以看到，我們估計到可能是由于只是經濟的熱潮，全球化的加速，并購從1997年突然變成一個熱潮。無論是對它的收購兼并數，而收購兼并的總額來講，都呈現出集聚上升的趨勢。到了2001年以后，泡沫經濟的破滅以及“9.11”事件的影響，出現了變化。大家注意，2004年又有變化，我們預計按這個趨勢走又進入到一個活躍期，購并活動成為全世界企業發展擴張很重要的一個活動。

　　如果把全球分為幾個市場，并購活動發生最頻繁最多的是美國，按這樣波段性的浪潮來講，已經有五六次了。

　　第一次，出現在十九世紀二十世紀初。我想讓你們看每一次特點，每一次是不一樣的。借助證券市場來進行購并，過去僅僅是股權收買，現在可以通過資本來進行收購，來達到購并的目的。在這時候由于證券市場開始出現，美國有60%在19世紀末20世紀初通過證券交易所出現，提供這樣一個平臺然后產生。

　　第二次，出現在二十世紀，這時候最重要特點，生產多樣化，但是以縱向收購為主，與企業所在的行業相關，也就是說由上游往下游收購，這是很重要一個特點。當年列寧描述過是借助于杠桿進行收購的。為了滿足這樣一個要求，通過杠桿收購，通過借貸負債來進行收購，出現了銀行控股公司。銀行資本和產業資本融合。由于這種融合，當然就出現了壟斷。壟斷愈演愈烈，不得不頒布反壟斷法，主要是反對托拉斯法，防止企業購并活動日益加劇，形成壟斷，放慢了市場的競爭。1941年頒布以后購并活動有所減少，大企業并購中小企業的活動依然比較活躍。

　　第三次，在二戰后的50年代到60年代。這次有一個特點，數目上沒有很大的增長，但是由于大型購并充分活躍起來，造成購并大幅度上升。剛才我們說，在上次收購是縱向的，是托拉斯式的，這次是多元的復數兼并。兼并是隸屬不同的行業，完全是跨行業的，混合經濟。為什么出現這么一個情況？有三條原因：

　　1，美國反托拉斯法，反對上下之間的關聯。

　　2，信息技術的發展使管理大型綜合企業成為可能，人們嘗試向新的行業發展，獲得更高的利潤。

　　3，由于多元化有可能降低風險，東方不亮西方亮，特別是在五六十年代的時候，新的技術的突破，產業機構正在調整，多元化成為企業尋找新產業的辦法和手段，希望通過對多元的投資，重新對企業定位。

　　第四次，出現在七十年代到八十年代。特別要強調資本市場更迅速的升華和發展，提供金融工具，金融工具迅速地使用到購并活動中間。比較有代表性的就是拉迪概論，通過杠桿方式提供了很大的方便。出現了很重要的特點，因小失大。這是一個金融創新的方式，很重要的方式就是以債換權，杠桿收購變成很重要的手段。剛才胡司長提到在中國做，其中看到不良資產打包出售，像廣州銀行建設銀行剝離出兩萬億資產，它的價格占30%左右。如果你能30%競標，價值增長就非常快。這是杠桿收購。

　　第五次，出現在九十年代。九十年代這次購并，是1997年以后，大家看到了，主要是展現在高科技產業，不再是本國與本國，是跨國企業購并。購并采用的工具多種多樣，股權置換、現金收購、杠桿收購，通過各國的資本市場，通過各國的銀行然后來進行安排，資金安排不是來自一個國家，全世界很多銀行進行安排。資本市場銀行以及不同國家的并購，同時英國我不想多說，英國也是購并活動比較頻繁的國家。目前為止也有三個階段。

　　日本特點比較明顯。我們知道日本的企業機構很復雜，融資方式非常特殊，是主辦銀行制。由于這兩個特點，購并也出現了不同于歐美的購并，主要是子公司與母公司之間的購并。跟它沒有股權安排的，不是附屬公司之間的購并產生非常少。日本的產業劃分是非常明確的，背后就是有銀行支持，所以它的購并活動是跟西方有很大的不同。但是我們說日本還有一個特點，盡管在日本國內購并主要是母子公司出現的，在海外曾經在80年代是非常活躍的。在80年代，比如說1990年，日本企業收購了80%的美國企業，當年日本在美國收了很多的東西，包括索尼買下美國的好萊塢夢工廠，都是很大的投資。日本在當年是全世界主要并購的國家。在全世界有很多的評論，日本的購并在全球是以失敗告終，收購價格很高，經營不善，資產貶值很快，最后廉價賣出，比如說莫非勒大廈。

　　說到這兒，中國的海外并購也要考慮是否核算的問題。有人評論有些企業在海外購并是不是財務成本太高，代價過大，這些評論是基于當年日本的收購兼并效果不佳所引發來的。不管怎么說，經過上世紀的發展，國際市場兼并與收購已經成為典型的市場行為，已經成為一個完全獨立的市場。有三個特點：

　　1，海外并購的交易和總額和金融，都呈現螺旋上升的趨勢。盡管宏觀經濟對并購活動有顯著影響，但是我們從歷史上來看，規模是在逐漸地變大的，而且涉及范圍越來越多。

　　2，并購的方式也在不斷完善，由簡單的橫向并購，再到縱向并購，隨著多種經營工具開始出現，為并購提供一種新的手段和工具。

　　3，與此同時法律環境在不斷地完整，由于市場的發展，國際競爭的加快，各國政府為了讓本國企業競爭處于有利地位，都開始有意無意支持并購的活動。舉例來說，在美國當年播音跟麥道合并，轟克全面抗議，在美國上訴。最后美國認為波音跟麥道的合并，沒有違背反壟斷法。表明已經開始或多或少要支持本國，購并是很重要的形式。1966年美國資產玻璃保持40%左右，這大家看到的，我買進來又賣出去，就是我買進來一塊核心的不要了就賣出去。我們這次看到中海油收購尤尼克，我們看到美國尤尼克愿意賣出去的，我們是剝離型的并購，可以全買下來，包括把我自己的資產剝離出去，增加核心競爭力。

　　另外一個方面，在行業中間出現了高新技術產業和第三產業在并購當中占的比例是逐漸上升的，工業企業并購是下降的，也反映出高科技第三產業在東方國家的增長，我們注意到目前很多并購活動最大規模發生在銀行之間，發生在電信之間以及高科技服務業中間，這是主要的并購對象。在過去幾年中間，全世界很多銀行相互合并，尤其以日本最為典型。日本單個銀行無論從資產規模還是什么，都是全世界最大的，當然日本的經營是比較復雜的，有政府的強制，但是不管怎么說，至少在形式上是合并了。

　　由于購并變得越來越復雜，不僅是行業越來越復雜，也由于是地域變得越來越復雜，是跨國的。這時候突顯出一個作用，就是中介作用，中介在購并當中扮演了一個重要的角色，我們在做很多購并中間能夠很明顯地感覺到這一點，是多種中介一起上。比如說油氣、石油天然氣，至少有一行我們是不懂得的，就是油氣資產的股值，天然氣的儲值，跟儲量是不一樣的。比如說做鐵路，鐵路給我們的資產安排都是專業性的。所以中介機構不僅僅是金融機構，是各種各樣的并購隊伍都是不可緊缺的一個環節。我們稱自己是工頭，帶著很多中介機構一起干活。除了我們說會計、律師這些常規的，還有更多的。舉一個例子，通過就律師來講，通常是六家律師事務所一塊兒進行工作，因為作為儲值購并有很多工作，金融方也有很多工作，通常就是六家。也就是說中介機構起主要的作用。

　　第二，我國的并購市場。從2001年到去年年底中國的并購交易數量和交易金額。大家可以看到這個表，我們在過去四年當中中國并購的數量是持續上升的，中國的交易金額卻并不是完全按比例上升。有意思的是2004年交易數目上升并不是很多，但是交易金額上去了，開始變大。在前幾年當中，2002年、2003年盡管交易數額很多，但是交易總額不大，每個單個標的都是非常小的，隨后開始變大了。從這個數量來看，中國的規模在往大里走，除了中小企業并購以外，更多是大企業之間并購。

　　如果把中國的并購放在亞洲市場上來看，也確實成為全球關注的一個熱點，2004年在亞洲并購數量上中國的地位很高，在交易數量上來說，去年中國大陸并購數量是1476家，亞洲第一位。這不僅僅是由于

　　如果單純從交易金額上來講，盡管數量是亞洲第一，但是交易金額是亞洲第二。交易金額只相當于577億美元，而日本是1200億美元，在2004年。這表現出我們單個企業的購并規模比日本要小很多。盡管我們的交易件數高出日本將近40%，但是我們的規模達不到日本的一半。

　　這是一個分類圖，請大家注意，它反映出來中國的并購不僅僅是數量的增加、金額在擴大，而且涉及的范圍在增大。大家注意黃的這一塊是中國企業并購外國企業，2004年黃的一塊明顯增大。1996年7%到去年達到33%。相形之下，中國企業并購中國企業這樣一個盡管規模、數量都在增加，但是比例中間是下降的，由1996年46%下降到2004年的21%。外國企業并購中國企業比例基本上沒有發生太大的變化，都是在45%左右，漲的最快的就是中國企業并購外國企業，這就是說很多中國企業崛起的原因，開始有能力了，在全球開始并購外國企業，增長速度最快。

　　我們總結一下中國的并購市場，可以看到國內企業并購國外企業數量上增加，在國內并購企業也提高，從2004年評選的年度十大并購事件來看，有中國企業打到海外企業的收購，中國企業是被人家追逐的對象，也是獵手，變成多元復雜的局面。一方面是外國企業在并購中國企業，一方面是中國企業并購外國企業，各種各樣的并購活動在進行，同時并不排除你是收購對象的同時也是被收購的對象，很明顯的就是資產賣出去了被別人收購了，同時你也收購了別的企業。每一個企業既是并購的對象也是被并購的對象。

　　與此同時，我們注意到盡管外資并購規模和數量上基本上保持了較大的比例，但是質量上開始有所提高，改了過去尚未開放和過于敏感的行業，比如說公共事業，比如說金融業、銀行業，因為我們看到去年匯豐進入交通銀行，美國銀行進入建設銀行，蘇格蘭皇家銀行進入中國銀行，此前在中國的加納銀行進入興業銀行，那么也就是說是深度擴展，另一方面A股也變得活躍起來，特別是股權分制改革完成以后，會更加活躍，因為它更方便了。

　　從近期最大的特點來看，中國企業收購處于增長的趨勢，而且成為大的收購商。為什么這么說了？主要是境外上市公司提供了方便，我不用跟你談，直接收購

　　剛才胡司長提到外資進入的方式，這個不想多講。只是想說明在以前外資進入基本都是新建投資，現在開始采用購并投資，新建投資就是找一塊地，購并投資就是在購買現有企業，然后進行投資。通過這種方式，包括新建合并，也包括資產收購和現金收購，這幾種投資在企業選擇的中間應該考慮這個問題。大家知道新建投資短期效果就是增加能力比較快，就業會增加，但是可能在市場飽和情況下造成競爭加劇和行業利益能力惡化。

　　另外可能是由于這種情況，對經濟改革的重組利益不是很大，只是加劇競爭，對技術進步的影響也很大。從并購投資中間，短期來說并不可以導致生產增長，會伴隨效率的提高，什么意思呢？不可能帶來就業的增長，甚至會帶來失業的增加，但是好處從長期來講對行業重合技術進步有用，有后續投訴的話，有就業機會的話，對技術增長的質量有很大的幫助。

　　從這種情況下，我們會看到企業作為一個投資者，或者作為一個被投資者怎么選擇，大家注意兩種方式，就是資產方式和權益方式。目前來看，從投資者來說，更希望的是采用資產方式，而不是權益方式。不知道大家明不明白資產方式和權益方式的區別。這里有一張表，列了資產方式和權益方式的一些不同點，所謂資產方式就是收購企業，所謂權益方式就是企業為買下了一部分股份。從操作方式來看，資產收購對原有的債務或自有債務不用承擔，權益收購一般是繼續承擔。在簽定合同主體上和稅收上都有很大的區別，資產收購在國內操作比較困難，象企業的傭員問題、退休職工問題，談判相對比較困難。權益方式談判相對容易，但是投資者相對不喜歡這種方式，因為它承擔了很多的債務。所以這就牽扯了談判的技巧和組合，通常是由中介機構介入進行談的，否則面對面談的話經常是不歡而散。

　　外資為什么采取這種方式？剛開始外資在中國建立合資企業，采用合資方式，投資很多合資企業，改為股份公司，這個股份公司很容易在國外上市，所以能吸收很多資金在國內投產，變為外資，到西方是以獨資的形式，有了控股的形式。作為金融機構，才有可能進入資本市場。那么就提出了另外一個問題，在收購外資中有大的成本，不是說只要百分之多少，而通常是最好的絕對控股。

　　外資在中國經營并不是重點經營，這一點很清楚，不想再多說了。但是想指明一條，由于變成中國的市場，國外市場轉移速度非常快，最好的方式就是購并。其實中國汽車工業的發展跟這個很相關，跟大的車廠進行合資，生產就形成了，關閉海外市場。大概到目前為止，2005年到現在，上半年中國汽車產業已經是可以數得著了，今年上半年超過187萬輛。但是你想一想在幾年前，五、六年前每年汽車產量不超過一百萬輛。

　　外資在中國進行并購的時候也有一些問題，其實剛才胡景巖司長在講話中也說了，行業軟弱、地方政府的保護政策，包括還有現在正在進行，但是還沒有完全解決問題的上市公司股權轉讓的限制，包括有人提到管理的文件等等，產權并不是很清晰，特別是對很多民營企業來說產權還不是很清晰，有些還是戴紅帽子的企業，另外傭員和就業的問題，這個都在談判中出現了難點。

　　從目前的情況來看，隨著中國加入WTO投資化的進行，外資進入中國的比例放寬，限制也放寬，在這種情況下，再加上中國市場是在飛速增長的市場，中國經濟得到快速發展，對國外投資者有很大的吸引力，可以預計外國投資者通過這種方式進入中國市場，也是通過購并進入中國市場會變得越來越多，比較活躍的行業，大眾消費品，包括食品和飲料，包括消費的電子產品，也包括高增長的行業，像通訊、航空，當然現在購并的一個熱點是金融，我們注意到出讓10%的股份，就是31億美元，中國是36億多，在今年內都變成中國最大的并購的案件。

　　總之，這是大家總結的表，2005年國內并購成功的案件，你可以找一些案例去研究一下。另外一方面是中國企業在海外收購的成功案件，遺憾的是海爾集團收購美泰、中海油收購尤尼克，除此之外其它的并購都不是很成功。我們可以看到并購增加了中國企業的實力，大家不太關注的上海汽車收購森榮、聯想集團收購IBM的PC業務，TCL收購湯姆遜，中石油收購哈薩克斯坦的煤礦，表明中國企業在這樣一個發展狀態下日益壯大，技術日益變精，可以到國外并購。預計隨著中國企業的發展，在有些行業并購變得日益活躍，最重要的是石油能源行業，也就是能源和資源，在這一行業中間會變得明顯起來，這種并購相對來說一些國家的支持政策、優惠政策也會出臺，這就是通常人們所說的中國企業的相關方面在制定相關的政策。

　　我們認為隨著中國經濟的發展，中國會成為并購的熱點地區，不僅意味著外國的企業進入中國，也意味著中國的企業走出國門。這個過程中會出現一個新的亮點，我們也希望如果大家有興趣的時候可以來跟我們交流，然后來溝通探討促進并購活動在中國的發展。

　　我的講話到此為止，謝謝大家！