由外債依賴和釘住制度引發(fā)的貨幣危機(jī)

　　——韓國(guó)退出釘住匯率制度的原因、過(guò)程和教訓(xùn)

　　王宇

　　1997年12月，韓國(guó)爆發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)，在這次危機(jī)中，韓國(guó)被迫退出實(shí)行了30多年的釘住匯率制度。

　　韓國(guó)金融危機(jī)的標(biāo)志是韓圓的大幅貶值：1997年1月韓圓對(duì)美元的匯價(jià)為844：1，11月中旬下跌到1100：1，12月底又下跌到2060：1，跌幅高達(dá)59％。韓國(guó)金融危機(jī)的導(dǎo)火索是外債償付危機(jī)：1997年12月24日，韓國(guó)的外債總額高達(dá)2000億美元，其中短期外債660億美元，還有200－300億美元的債務(wù)須在1997年底償還，而當(dāng)時(shí)韓國(guó)中央銀行可用于償付外債的外匯儲(chǔ)備只有300億美元。當(dāng)韓國(guó)無(wú)法償還到期債務(wù)時(shí)，外債償付危機(jī)爆發(fā)，并引起貨幣危機(jī)。

　　本文將在說(shuō)明韓國(guó)

　　韓國(guó)匯率制度的演變及退出機(jī)理分析

　　韓國(guó)匯率制度的演變過(guò)程可分為五個(gè)階段。第一階段：固定匯率制度（1956－1964年）；第二階段：?jiǎn)我会斪∶涝�制度�?964－1980年）；第三階段：釘住一籃子貨幣制度（1980－1990年）；第四階段：市場(chǎng)平均匯率制度（1990年－1997年）；第五階段：自由浮動(dòng)匯率（1997年至今）。

　　韓國(guó)金融危機(jī)的標(biāo)志是貨幣危機(jī)，導(dǎo)火索是外債危機(jī)。也就是說(shuō)，韓國(guó)的外債償付危機(jī)是韓國(guó)貨幣危機(jī)、從而韓圓退出釘住制度的直接原因。因此，要分析韓國(guó)退出的機(jī)理，需要首先說(shuō)明韓國(guó)外債危機(jī)的起源。

　　韓國(guó)外債危機(jī)主要起源于韓國(guó)經(jīng)濟(jì)金融對(duì)外債的嚴(yán)重依賴，這一依賴主要是通過(guò)以下路徑產(chǎn)生的：一是政府主導(dǎo)型金融體制下企業(yè)的高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，大量的企業(yè)虧損和銀行壞賬，造成了金融和企業(yè)部門的外債依賴。二是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，為了擴(kuò)大出口，韓國(guó)實(shí)行釘住匯率制度，20世紀(jì)90年代上半期，由于美元持續(xù)升值，韓圓不得不隨美元走高，經(jīng)常項(xiàng)目逆差進(jìn)一步擴(kuò)大，為了彌補(bǔ)這一逆差，產(chǎn)生了外貿(mào)易部門的外債依賴。

　　金融部門和外貿(mào)部門雙重外債依賴，釀成外債償付危機(jī)，最后演化為貨幣危機(jī)。

　　（一）金融和企業(yè)部門的外債依賴

　　1．企業(yè)的高負(fù)債經(jīng)營(yíng)

　　二次世界大戰(zhàn)后，韓國(guó)政府選擇了以重工業(yè)為主的發(fā)展戰(zhàn)略。發(fā)展重化工業(yè)的資金需要量巨大，投資回收期又很長(zhǎng)，韓國(guó)政府通過(guò)對(duì)銀行系統(tǒng)的控制，以行政命令的形式要求商業(yè)銀行向企業(yè)提供貸款支持，大企業(yè)集團(tuán)也利用這一特殊的銀企關(guān)系，獲得政府的巨額資金“援助”，并利用這些低成本資金，盲目擴(kuò)張產(chǎn)業(yè)規(guī)模。大企業(yè)集團(tuán)的平均負(fù)債率高達(dá)400％，而美國(guó)是150％～180％。高負(fù)債經(jīng)營(yíng)增加了企業(yè)生產(chǎn)成本，20世紀(jì)90年代上半期，韓國(guó)制造業(yè)的自有資本收益率僅僅為1％，而美國(guó)為20％左右。

　　2．政府主導(dǎo)型的金融體制

　　二戰(zhàn)后，韓國(guó)建立了政府主導(dǎo)型金融體制。在這種體制下，政府一方面對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信貸活動(dòng)進(jìn)行干預(yù)；另一方面又對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格的保護(hù)。由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，大企業(yè)集團(tuán)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不考慮成本與收益關(guān)系，大量向銀行借款；銀行則不顧貸款標(biāo)準(zhǔn)大量向企業(yè)發(fā)放貸款，結(jié)果造成韓國(guó)銀行系統(tǒng)的金融資產(chǎn)質(zhì)量迅速惡化，1997年初，韓國(guó)銀行不良資產(chǎn)比例高達(dá)25％以上。

　　并且，在韓國(guó)融資體制中，長(zhǎng)期以銀行貸款為主的間接融資居于主導(dǎo)地位，直接融資居于次要地位。1990－1994年，從個(gè)人持有的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，以現(xiàn)金、各種存款及保險(xiǎn)與信托為主要形式的間接金融資產(chǎn)平均為79．4％；以

　　這一融資體制催生了主銀行制度，在政府的安排下，韓國(guó)6家大商業(yè)銀行與30家大企業(yè)集團(tuán)建立了長(zhǎng)期、穩(wěn)定的信貸關(guān)系和產(chǎn)權(quán)關(guān)系。韓國(guó)政府通過(guò)主銀行制度控制商業(yè)銀行貸款；企業(yè)通過(guò)主銀行制度隨時(shí)得到巨額資金。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，不少大企業(yè)集團(tuán)長(zhǎng)期高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，盲目擴(kuò)大貸款和投資，并在企業(yè)集團(tuán)之間互相借貸和擔(dān)保。商業(yè)銀行則受制于政府，無(wú)法對(duì)大企業(yè)集團(tuán)的過(guò)度融資進(jìn)行約束，同時(shí)固守“大則不倒”的信條，忽視了貸款風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外，在政府主導(dǎo)型的金融體制下，由于少數(shù)大企業(yè)集團(tuán)占據(jù)了國(guó)內(nèi)信貸總量的絕對(duì)比重，從而造成金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中。1997年上半年，韓寶、三美、真露、起亞等大企業(yè)集團(tuán)倒閉，危機(jī)迅速擴(kuò)散到全國(guó)的金融機(jī)構(gòu)。

　　大企業(yè)集團(tuán)的倒閉給韓國(guó)銀行業(yè)帶來(lái)巨額壞賬，到1997年9月底�熣麄�(gè)金融系統(tǒng)壞賬達(dá)32萬(wàn)億韓元，比1996年底翻了一番，占韓國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的7％，占韓國(guó)商業(yè)銀行貸款余額的9％。為了償還巨額外債�熃鹑跈C(jī)構(gòu)不得不從國(guó)外金融市場(chǎng)大量購(gòu)入美元。

　　韓國(guó)企業(yè)和金融體制上的缺陷，不僅導(dǎo)致企業(yè)對(duì)銀行信貸和國(guó)外債務(wù)的過(guò)度依賴，而且還造成銀行對(duì)外國(guó)資本的過(guò)度依賴。有關(guān)統(tǒng)計(jì)表明，1997年10月，韓國(guó)外債總額到已經(jīng)達(dá)到1100億美元，其中有2／3為韓國(guó)金融機(jī)構(gòu)的對(duì)外債務(wù)。

　　（二）出口部門的外債依賴

　　1．出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式

　　20世紀(jì)60年代，韓國(guó)實(shí)行“出口第一”的發(fā)展戰(zhàn)略，1997年成為世界第11大貿(mào)易國(guó)。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量狹小的情況下�熞揽砍隹谠鲩L(zhǎng)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)不起國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)的沖擊。1997年，受東南亞金融危機(jī)的影響，韓國(guó)的出口增長(zhǎng)大幅下降，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)受到重大沖擊。

　　2．釘住制度

　　長(zhǎng)期以來(lái)，韓國(guó)實(shí)行釘住匯率制度，從1990年起，由于美元持續(xù)升值，韓圓匯率跟隨美元不斷走高，嚴(yán)重削弱了韓國(guó)出口商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，出口增長(zhǎng)速度大幅下降，經(jīng)常項(xiàng)目赤字不斷擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備日益枯竭。

　　3．經(jīng)常項(xiàng)目赤字

　　20世紀(jì)90年代，除1993年外，韓國(guó)的經(jīng)常賬戶一直為逆差，1994年經(jīng)常項(xiàng)目赤字為45．3億美元，1995年為89億美元，1996年達(dá)到237億美元。在經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期巨額赤字的情況下，韓國(guó)不得不通過(guò)大量借用外債來(lái)保持國(guó)際收支平衡。

　　1996年底，韓國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的三項(xiàng)主要指標(biāo)均出現(xiàn)危機(jī)，這三項(xiàng)指標(biāo)為經(jīng)常項(xiàng)目差額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重、負(fù)債率和外匯儲(chǔ)備，當(dāng)時(shí)它們分別為－4．9％、21．5％、2．8個(gè)月進(jìn)口。其中，后兩項(xiàng)分別超過(guò)20％和3個(gè)月進(jìn)口的國(guó)際警戒線，第一項(xiàng)指標(biāo)也接近了－5％的國(guó)際警戒線，經(jīng)常賬戶赤字和對(duì)外經(jīng)濟(jì)失衡造成韓元貶值的巨大壓力。

　　（三）外債償付危機(jī)

　　韓國(guó)外債償付危機(jī)的直接原因，一是外債規(guī)模過(guò)大，二是外債的期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配合。1993年韓國(guó)的外債總額為439億美元，1996年增加到1047億美元，凈增608億美元。1996年�燀n國(guó)的外債占國(guó)民生產(chǎn)總值比重為22％左右��1997年猛增至37％。

　　與此同時(shí)，商業(yè)銀行和金融企業(yè)盲目從國(guó)外大量借入短期外匯資金，并使用這些短期資金進(jìn)行長(zhǎng)期貸款，1997年，在綜合金融公司借入的外匯資金中，有70％以上為短期資金，而80％以上卻是作為長(zhǎng)期貸款放出。因此，當(dāng)國(guó)內(nèi)“韓寶丑聞”、“起亞事件”接二連三地發(fā)生時(shí)，韓國(guó)銀行無(wú)法按時(shí)償還這些已經(jīng)到期、或即將到期的短期資金，外債償付危機(jī)由此釀成。

　　（四）外匯儲(chǔ)備

　　1998年第一季度，韓國(guó)將有400億美元的外債到期，而1997年9月，韓國(guó)的外匯儲(chǔ)備僅為300億美元，到韓國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，外匯儲(chǔ)備僅剩下60億美元。1997年月11－12月，當(dāng)韓元大幅度貶值時(shí)，由于外匯儲(chǔ)備枯竭，韓國(guó)中央銀行已經(jīng)沒(méi)有力量進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)，以維護(hù)匯率區(qū)間、限制匯率波動(dòng)了，于是，被迫放棄了釘住匯率制度。

　　韓國(guó)退出的過(guò)程

　　韓國(guó)金融危機(jī)分為兩個(gè)階段。

　　第一階段：從1997年初到11月16日。1997年1月23日，由于韓寶鋼鐵工業(yè)公司無(wú)力償還其已經(jīng)到期的國(guó)外債務(wù)，韓國(guó)外債危機(jī)由此拉開(kāi)了序幕。1月24日韓寶公司破產(chǎn)；3月19日三美綜合特殊鋼公司破產(chǎn)；4月21日，韓國(guó)最大釀酒企業(yè)真露公司倒閉；7月15日�燀n國(guó)最大的企業(yè)集團(tuán)之一起亞集團(tuán)倒閉。受此影響，10月20日，韓圓對(duì)美元的匯價(jià)跌至913：1。10月28日，盡管韓國(guó)中央銀行入市進(jìn)行干預(yù)，韓圓對(duì)美元的收盤價(jià)仍然跌至953：1。

　　第二階段：從11月17日到12月底。1997年11月17日，韓國(guó)中央銀行宣布，不再繼續(xù)維持韓圓兌美元986∶1的匯價(jià)，當(dāng)天韓圓兌美元跌破1000∶1大關(guān)。11月18日，韓國(guó)中央銀行建議，韓國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)院向國(guó)際貨幣基金組織求援，當(dāng)天韓圓對(duì)美元匯率跌至1012．80：1。11月19日，韓國(guó)總統(tǒng)金泳三接受了韓國(guó)財(cái)經(jīng)院長(zhǎng)姜慶植及其高級(jí)助理的辭職，當(dāng)天韓國(guó)韓圓對(duì)美元的匯率創(chuàng)下了1035：1新低，跌幅達(dá)2．27％，并再次跌停，韓國(guó)中央銀行不得不宣布，韓圓對(duì)美元的波動(dòng)區(qū)間從2．25％放寬到10％。1997年11月20日�煻嗉胰毡旧虡I(yè)銀行宣布，給韓國(guó)商業(yè)銀行的240億美元貸款不再展期。12月3日，韓國(guó)政府同國(guó)際貨幣基金組織終于達(dá)成協(xié)議，國(guó)際貨幣基金組織同意向韓國(guó)提供210億美元備用信貸，并牽頭籌措總金額為570億美元的援助韓國(guó)一攬子計(jì)劃。國(guó)際貨幣基金組織提出的條件為�煟�1）把1998年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度由8％調(diào)低至3％；（2）開(kāi)放金融市場(chǎng)，允許外國(guó)在韓國(guó)設(shè)立銀行，允許外國(guó)銀行擁有韓國(guó)銀行50％的股份；（3）開(kāi)放消費(fèi)品市場(chǎng)，減少進(jìn)口限制；（4）提高利率，抑制通貨膨脹，使其低于5％；（5）保證央行獨(dú)立運(yùn)作，不受政府干預(yù)；（6）關(guān)閉問(wèn)題嚴(yán)重、經(jīng)營(yíng)不良的銀行和金融機(jī)構(gòu)；（7）削減公共開(kāi)支，提高稅收，增加財(cái)政收入；（8）1998－1999年度經(jīng)常項(xiàng)目逆差限制在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的1％以下等等。

　　1997年12月22日，美國(guó)穆迪公司降低了韓國(guó)金融機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)，12月23日，韓圓對(duì)美元的匯率下跌到2060：1，創(chuàng)下1962年以來(lái)的歷史最低記錄。由于此時(shí)，韓國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)枯竭，政府無(wú)力繼續(xù)對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，于是，12月23日韓國(guó)中央銀行被迫宣布，放棄釘住匯率制度，實(shí)行自由浮動(dòng)匯率。

　　韓國(guó)貨幣危機(jī)的教訓(xùn)

　　第一，外債規(guī)模過(guò)大。1995年，韓國(guó)的對(duì)外依存度達(dá)57％。并且，長(zhǎng)期以來(lái)，韓國(guó)利用外資又是以成本高的商業(yè)借款為主，1997年9月，韓國(guó)外債總額達(dá)1200億美元，約占其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的25％，遠(yuǎn)高于8％的國(guó)際安全線，而且短期債務(wù)達(dá)650億多美元，官方無(wú)法統(tǒng)計(jì)的金融機(jī)構(gòu)的短期債務(wù)估計(jì)也接近400億美元。

　　第二，外債期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配。長(zhǎng)期以來(lái)，韓國(guó)企業(yè)集團(tuán)和投資銀行將籌集到的短期資金，大量用于長(zhǎng)期投資或長(zhǎng)期貸款，資產(chǎn)與負(fù)債在期限上的嚴(yán)重不匹配，是釀成外債償付危機(jī)的一個(gè)重要原因。20世紀(jì)70年代，國(guó)際金融市場(chǎng)上的大量資金流入亞太地區(qū)，當(dāng)時(shí)韓國(guó)尚未開(kāi)放資本市場(chǎng)，對(duì)外資流入有著較為嚴(yán)格的控制，短期國(guó)際資本難以進(jìn)入韓國(guó)市場(chǎng)。但是，韓國(guó)一些投資銀行卻大量舉借外債，并且，借入的多為短期資金，并且將這些資金用于長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，資金來(lái)源與資金運(yùn)用期限的嚴(yán)重錯(cuò)配，使韓國(guó)面臨沉重的償債壓力。有統(tǒng)計(jì)表明，韓國(guó)商業(yè)銀行曾借入短期外匯資金126億美元�熣伎傤~的64．4％�牐�發(fā)放長(zhǎng)期外匯貸款168億美元�熣�83．7％�牎Ｒ虼耍�當(dāng)一些大企業(yè)集團(tuán)相繼倒閉后，韓國(guó)商業(yè)銀行不僅無(wú)法繼續(xù)從國(guó)際金融市場(chǎng)上融資�熯�要?dú)w還到期的短期外匯借款，于是債務(wù)危機(jī)發(fā)生了。

　　此外，韓國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期靠簽發(fā)91天到期的短期商業(yè)票據(jù)融資�熣急雀哌_(dá)60％�犛糜陂L(zhǎng)期投資項(xiàng)目。1997年6月，當(dāng)起亞集團(tuán)的信用受到質(zhì)疑時(shí)，韓國(guó)商業(yè)銀行要求起亞集團(tuán)在一天之內(nèi)兌現(xiàn)42萬(wàn)億韓元的短期商業(yè)融資票據(jù)，這一要求使起亞集團(tuán)立即陷入了破產(chǎn)境地。起亞集團(tuán)拖欠的巨額債務(wù)，成了商業(yè)銀行的巨額不良資產(chǎn)。

　　第三，亞洲地區(qū)出口產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨同化。長(zhǎng)期以來(lái)，亞洲地區(qū)出口產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在著趨同化的傾向，這是引起東南亞地區(qū)“匯率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)”的一個(gè)重要原因，也是韓國(guó)金融危機(jī)的一個(gè)重要原因。

　　由于一國(guó)匯率變動(dòng)直接決定該國(guó)出口產(chǎn)品的價(jià)格，如果一國(guó)匯率大幅貶值，一方面會(huì)提高其出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面也會(huì)削弱了其他國(guó)家出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，在這種情況下，其他國(guó)家不得不進(jìn)行跟隨性的貨幣貶值。1997年7月，泰銖大幅度貶值，對(duì)包括韓元在內(nèi)的東南亞其他國(guó)家和地區(qū)的貨幣造成了巨大的貶值壓力，成為韓國(guó)貨幣危機(jī)的一個(gè)重要誘因。

　　韓國(guó)退出釘住匯率制度后的金融改革

　　1997年12月，韓國(guó)政府被迫退出釘住美元的匯率制度，并開(kāi)始對(duì)韓國(guó)的金融體系進(jìn)行大規(guī)模改革。

　　1．放棄政府對(duì)金融業(yè)的管制，設(shè)立信貸委員會(huì)審批貸款；停止保護(hù)那些喪失清償能力的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，關(guān)閉或重組破產(chǎn)的商業(yè)銀行和投資銀行。沖減韓國(guó)第一銀行和漢城銀行現(xiàn)有股東的股本價(jià)值（危機(jī)爆發(fā)后宣布賬面價(jià)值減少了94％），由政府控制了這兩家銀行，并對(duì)其實(shí)行私有化改造。要求所有商業(yè)銀行的資本充足率，達(dá)到國(guó)際清算銀行8％的要求。

　　2．加強(qiáng)對(duì)金融業(yè)的監(jiān)管，對(duì)商業(yè)銀行、投資銀行和專業(yè)銀行進(jìn)行統(tǒng)一的審慎管理。通過(guò)了新的銀行監(jiān)管法規(guī)，把所有監(jiān)管部門合并成一個(gè)直屬總理辦公室的獨(dú)立機(jī)構(gòu)（即金融監(jiān)管署），統(tǒng)一金融監(jiān)管權(quán)。政府還著手調(diào)查存款保險(xiǎn)政策，準(zhǔn)備用一個(gè)有限制的存款保險(xiǎn)體系取代原有的制度安排，以防止商業(yè)銀行的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。

　　3．開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，推動(dòng)金融部門的結(jié)構(gòu)性重組，提高銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。取消與商業(yè)銀行有關(guān)的外國(guó)投資限制，大幅度提高商業(yè)銀行中外資持股份額的最高限（達(dá)55％）。

　　4．發(fā)展非銀行金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)，為企業(yè)提供新的籌資渠道，特別是發(fā)展股票市場(chǎng)，放寬外資對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)股權(quán)投資份額的限制。

　　5．改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。取消同一集團(tuán)所有企業(yè)共同擔(dān)保的制度，并要求綜合商社提交合并財(cái)務(wù)報(bào)表；修改公司法，允許控股公司存在，強(qiáng)化了董事會(huì)的監(jiān)督地位；取消對(duì)持有上市公司股份的機(jī)構(gòu)投資者的投票權(quán)限制；允許小股東聯(lián)合控告公司經(jīng)理，減少股東向管理部門提出建議的約束條件，增加中小股東的權(quán)力；以稅收鼓勵(lì)企業(yè)縮小經(jīng)營(yíng)范圍、降低負(fù)債率。

　　6．增強(qiáng)企業(yè)的透明度和責(zé)任感。要求企業(yè)采用國(guó)際會(huì)計(jì)、

　　（作者單位：中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司）