本周，全面股改第二批38家上市公司進入改革程序，加上上周一公布的40家以及前期試點階段的兩批上市公司，總數已超過百家，接近滬深兩市上市公司數量的十分之一。在這一百余家上市公司所推出的股改方案中，對價最高的達到10送5股，最低的一股不送，而是用其它輔助承諾進行股改。
將這四批股改方案綜合起來考察，送股方案無疑占核心地位，且送股標準平均在10送3左右。這一原則雖然沒有任何正式的官方機構確認，但似乎已經成為市場普遍默認的股改參照標準。
股權結構決定送股比例
其實，10送3股這個標
準在股改啟動之前早已“確定”。“確定”這個標準的不是某一個人或某一伙人，而是市場本身的股權結構狀況。
為了說明這個問題，我們可以用一個簡單的模型去倒推：非流通股股東在股改中有兩個目的需要達到，一是不喪失絕對控股權，二是要支付對價取得流通權。假如一個上市公司只有非流通股和流通A股，而且送股之后原非流通股持有的股本比例仍然保持在50%以上，理論上可支付的對價限度是多少？這需要根據原先的股權比例來計算，如果這個限度是10送3，可以得出什么結論？那就是原先的非流通股比例和流通股比例應該分別是61.54%與38.46%。而這個比例恰恰與目前市場中A股上市公司平均的股權分布比例基本吻合。
從市場平均水平來看，如果非流通股股東既想在股改后保持絕對控股地位，又想在此基礎上盡可能少的支付對價換取流通權，那么平均送股標準就是10送3股。而市場實際發生的情況就是這樣。
創新方案為何成極少數
在第二批試點的時候，各方面都提倡和支持在股改方案中進行創新，而今天公布的32家上市公司方案中，有29家采用了送股方式，絕大部分是以單純的送股方式為主，很多人預期中的創新高潮并沒有出現。這并不是因為有關方面對方案的制定缺乏智慧和靈活變通的手段，而是市場似乎對送股之外的創新方案并不是很歡迎，大多夭折在董事會的最后表決中。
股權分置改革的本質就是在重新確定股權比例的基礎上，允許非流通股分步流通，股權改革方案自然以股權方案為主，這是其它任何方案不可替代的。以送股為代表的股權重新劃分方案，真正反映了這場改革的內涵。而其它的類似于權證、要約收購等方案并不能反映“協定股權”的核心改革因素，因此只能是輔助手段，而不可能成為市場主流。
這不是方案復雜或者簡單的關系，也不是計算上的邏輯關系，有很多方案可以計算為“相當于”10送幾股，但實際上并沒有觸動股改的核心，所以不為市場普遍接受。
含B股或H股公司股改太敏感
市場對第二批名單中出現含B股或H股公司曾充滿期待，然而今天公布方案的32家上市公司中并不包含這一類公司，為什么？
在此前管理層公布的“管理辦法”中指出：“發行境外上市外資股、境內上市外資股的A股市場上市公司，由A股市場相關股東協商解決非流通股股東所持股份在A股市場的可上市交易問題”。而此前的“指導意見”中也強調，“對于同時存在H股或B股的A股上市公司，由A股市場相關股東協商解決股權分置問題。”
可能有的投資者對于這些政策理解上有偏差，認為A股市場的流通股與B股、H股股東無關，實際情況并非如此。
以送股方案為例：如果這類上市公司向A股股東送股并同時在A股市場流通，可能遇到這樣一種麻煩———那就是股份有限公司“同股同權”的原則如何保障？相關部門的行政文件只對境內所轄的部門具有約束力，卻不能約束境外，不排除會有其它的干擾因素出現，這種問題比較敏感，也需要慎重。
從法理角度，也許非流通股縮股方案是含B股和H股公司最為可行的方案（奇怪的是，很多專家的意見是這種方案最不可行），因為它對所有各類流通股股東來說，符合了同股同權的原則。這是我們在下一批股改公司當中所期待的內容。作者：徐勝治 大摩投資
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