中金嶺南：兼顧流通股東利益的合理對價方案

　　中金嶺南的股權分置改革具體方案為：公司非流通股股東以其持有的部分股份作為對價，支付給流通股股東，以換取其非流通股份的流通權。每10股流通股將獲得2.5股股份。

　　股改方案較為合理

　　公司股權分置改革方案支付對價的確定，主要考慮了以下因素：方案實施后預計的市

盈率倍數為10倍左右，根據國內主要鉛鋅行業上市公司的估值水平，除中金嶺南外，國內相關上市公司主要包括：宏達股份(600331)、馳宏鋅鍺(600497)、豫光金鉛(600531)和株冶火炬(600961)。這些公司基本囊括了國內鉛鋅行業的所有龍頭企業，具有較好的行業代表性。我們的預測表明，截止2005年9月9日，國內相關企業的平均2005年和2006年動態市盈率分別為15倍和13倍。顯然，即使不考慮中金嶺南的行業地位，給予其2005年10倍的動態市盈率也低于行業平均水平。

　　其次，包括Falconbridge、RioTinto、TeckCominco、Umicore、Xstrata和Zinifex等在內的全球主要鉛鋅礦山企業，2005年和2006年的平均動態市盈率分別為11倍和10.5倍。因此，中金嶺南股改采用2005年10倍的動態市盈率也低于全球行業的平均水平。

　　按現金流量折現(DCF)模型顯示，以目前的股本，中金嶺南的每股價值約為7.41元(采用7.8％的WACC，3％的長期增長率，12％的投入資本回報率，25％的長期稅率)。因此，公司目前的股價存在一定程度的低估。

　　中金嶺南是具有較好成長性的行業龍頭企業

　　中金嶺南是國內有色金屬行業中資產質量較好、盈利能力較強的鉛鋅采、選和冶煉的一體化大型企業，擁有國內第一大鉛鋅精礦生產企業凡口鉛鋅礦和國內第三大鉛鋅冶煉企業韶關冶煉廠，目前年產能為鉛鋅精礦15萬噸，鉛碇7.5萬噸和鋅碇17萬噸。我們預計由于較好的行業基本面，未來三年公司業績可望保持平穩增長。公司的主要優勢在于：

　　1.礦山資源與開采技術優勢：截止2003年底，凡口鉛鋅礦保有鉛鋅金屬總量472.92萬噸，僅次于云南蘭坪礦，按現有生產規模還可生產30年以上。凡口鉛鋅礦的精礦產量不僅持續多年穩居國內礦山企業首位，而且由于礦石品位高，并富含銀、汞、鎘、鍺、鎵等伴生稀貴金屬，加上開采技術先進，已持續多年為國內效益最好的礦山企業之一。

　　2.冶煉技術和成本優勢：公司的韶關冶煉廠采用世界上先進的ISP火法冶煉鉛鋅技術，可以處理鉛鋅混合精礦，具有綜合回收率高以及原料處理方面的優勢。ISP工藝所用燃料以焦炭和煤為主，而濕法冶煉工藝以消耗電力為主。由于中國電力成本高，而煤炭成本相對較低，因此在中國采用ISP工藝成本較低，具有較好的

　　3.地理優勢：中金嶺南的礦山和冶煉廠之間相隔不遠，并有鐵路專線相連，交通運輸便利。由于公司所在地的廣東省是國內鉛鋅消費的重要基地之一，與國內同行相比具有無可比擬的區域和運輸成本優勢。

　　雖然由于庫存水平較高，加上隱性庫存的困擾，本輪周期中鋅價表現相對較弱。但由于礦山產量增長緩慢，加上鋅消費仍可望保持較高增長，主要研究機構普遍預測今明兩年全球精鋅仍將面臨供需缺口，全球鋅行業基本面正開始好轉。同時，國內鍍鋅板產能的擴張以及基礎設施建設需求已使得中國重新變成了鋅凈進口國。我們對未來鋅價走勢較為樂觀，認為本輪鋅價漲勢可望持續到2007年。而目前1，400美元/噸的價格也僅比歷史平均高30％左右，因此未來鋅價大幅波動的空間將會較為有限。

　　由于鋅精礦產量增加有限，而冶煉產能擴張過快，2000年以來鉛鋅冶煉加工費持續下降，冶煉企業的盈利空間被大幅壓縮。中金嶺南作為資源自有率較高的鋅鉛冶煉企業，就能夠較為充分地分享鉛鋅價格上漲所帶來的好處。（來源：上海