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已經(jīng)攤牌的股市改革“政策框架”開出了太多“利益支票”，它們在兌付上存在不可調(diào)和的沖突，這張“支票”兌付得了那張就可能無法兌付，部分承諾幾乎注定將成為“空頭支票”。而且，股改背景下的市場本屬特殊政策市，對此已“有言在先”
袁幼鳴
上周末，中國證監(jiān)會公布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法征求意見稿》。連同此前五部委聯(lián)合頒布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，全面鋪開上市公司股權(quán)分置改革的“政策框架”基本成型。
概而言之，全面股改的“政策框架”就是赤裸裸地提出了一整套辦法，以“利益誘因”為引導(dǎo)物，驅(qū)動滬深兩市上市公司爭先恐后尋求股改。文本意義上，過去罕見一個部委級文件像《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》一樣，滿紙“威逼”與“利誘”。其明確規(guī)定“完成股權(quán)分置改革的上市公司優(yōu)先安排再融資（此為委婉說法，意思是不完成股改者不準(zhǔn)再融資），可以實施管理層股權(quán)激勵（這是直接向人輸送誘因”，搭建了一條“晚股改不如早股改、股改者生不股改者死”溝渠。
采取從近1400家上市公司中“挑好蘋果”的“選秀模式”，類似“推倒重來”重建股市基礎(chǔ)系不得已的選擇，整體正效益可以預(yù)期。作利弊衡量，“威逼”與“利誘”上市公司通過“選秀”沒有大問題。
問題在于，已經(jīng)攤牌的股市改革“政策框架”開出了太多“利益支票”，它們在兌付上存在不可調(diào)和的沖突，這張“支票”兌付得了那張就可能無法兌付，部分承諾幾乎注定將成為“空頭支票”。而且，股改背景下的市場本屬特殊政策市，對此已“有言在先”。一旦“支票”兌現(xiàn)不了，多個部委構(gòu)成的管理層事先作過“豁免申明”，完全可以再作“政策調(diào)控”。
因此，看清股改利益調(diào)整復(fù)雜性，投資者需要防范新型政策風(fēng)險、警惕“空頭支票”。具體而言，伴隨股改政策導(dǎo)向的新型政策風(fēng)險在兩個方面已露端倪：
首先，按照證監(jiān)會官員以私人身份發(fā)布的說法，要爭取在短時間內(nèi)完成占總市值60％至70％的200至300家公司股改，之后將啟動新股發(fā)行。客觀地說，這一規(guī)劃是符合市場實際的，其涵義為未來的市場基礎(chǔ)由通過“選秀”的老公司和新上市公司構(gòu)成，不能通過“選秀”的公司則自生自滅。但《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》沒有流露如此意思（也不可能這樣說），而是把“利誘”股改范圍擴(kuò)大到了龐大的垃圾股群落，鼓勵以“注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、承擔(dān)債務(wù)”等方式重組績差公司。
這就造成了“利益支票”兌付矛盾——近日垃圾股，特別是滬深本地垃圾股被爆炒，參與其間的投資者極可能落入“空頭支票”陷阱。
在“利益支票”兌付順序上，只要內(nèi)地股市一天不破除政策市悖論，就一天不可能做到公平。毋庸否認(rèn)，國資大股東出資人同時是股改政策的制訂方，自然“近水樓臺先得月”，到手了最大限度的激勵。“在解決股權(quán)分置問題后，支持績優(yōu)大型企業(yè)通過其控股的上市公司定向發(fā)行股份實現(xiàn)整體上市”作為政策內(nèi)容，明晃晃寫在文件中。重組公司完成股權(quán)分置改革后雖可躋身“優(yōu)先安排再融資”范圍，但“優(yōu)先安排”的面如此之廣，市場資源又不是印鈔機(jī)，它們爭得過借子公司整體上市大型國資和排隊等著ＩＰＯ國企嗎？
在技術(shù)層面上，垃圾股“殼資源”值得投資只有一種可能，就是重組方借道績差公司間接上市成本低于直接進(jìn)行ＩＰＯ，現(xiàn)在根本看不出該方面存在政策導(dǎo)向。
其次，《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》反復(fù)強(qiáng)調(diào)“調(diào)動多種積極因素，促進(jìn)資本市場穩(wěn)定發(fā)展”。結(jié)合近期市場實際可以發(fā)現(xiàn)，直接監(jiān)管部門吸取歷史教訓(xùn)，為調(diào)動“積極因素”計，已不忌諱市場投機(jī)，哪怕過度投機(jī)。不說監(jiān)管部門對投機(jī)激活人氣樂見其成，要其坦言某種市場行為的風(fēng)險無疑不合時宜。
近日，寶鋼權(quán)證在Ｔ＋0交易規(guī)則下狂漲。《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》繼續(xù)鼓勵創(chuàng)新，顯然，對此類品種的市場風(fēng)險，今后監(jiān)管部門將不承擔(dān)任何責(zé)任。
投機(jī)可以、風(fēng)險自理——于“空頭支票”紛飛背景下，惟有投資者自己打起精神，順應(yīng)這一監(jiān)管思維變化。
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