IR直面選擇性信息披露風(fēng)險(xiǎn)

　　在股權(quán)分置改革中，投資者關(guān)系管理機(jī)構(gòu)提供的專業(yè)服務(wù)得到業(yè)界的認(rèn)可。但值得注意的是，在投資者關(guān)系實(shí)踐過程中，在上市公司面向機(jī)構(gòu)投資者、分析師和媒體從業(yè)人員進(jìn)行自愿性信息披露時(shí)，有可能會(huì)承擔(dān)選擇性信息披露的責(zé)任。畢竟，股改中的對(duì)價(jià)方案對(duì)公司的股價(jià)會(huì)產(chǎn)生一定影響。公司內(nèi)幕信息的泄露很有可能假借投資者關(guān)系管理或者選擇性信息披露的形式，在上市公司的投資者關(guān)系工作中，如何做到規(guī)范信息披露，防范選擇性信息披露帶來(lái)的法律風(fēng)險(xiǎn)，是值得關(guān)注的課題。

　　堅(jiān)持實(shí)質(zhì)性公開標(biāo)準(zhǔn)，防止內(nèi)幕交易

　　投資者關(guān)系與強(qiáng)制信息披露也有許多區(qū)別。強(qiáng)制信息披露更強(qiáng)調(diào)監(jiān)管者通過法規(guī)要求上市公司披露信息；而投資者關(guān)系則強(qiáng)調(diào)上市公司主動(dòng)披露信息與投資者交流，同時(shí)投資者關(guān)系管理與強(qiáng)制信息披露在溝通的出發(fā)點(diǎn)、信息量、方法和渠道上都有所不同。投資者關(guān)系的日漸興起說(shuō)明上市公司已經(jīng)意識(shí)到自覺主動(dòng)地與投資者溝通的重要性，是在強(qiáng)制信息披露基礎(chǔ)上的一種進(jìn)步。

　　投資者關(guān)系管理強(qiáng)調(diào)上市公司主動(dòng)地與投資者溝通，它不同于強(qiáng)制信息披露。后者主要是按照法律、法規(guī)的要求，披露股價(jià)敏感信息。而投資者關(guān)系管理由于引入了更加多樣的形式，更加重視與投資者的雙向溝通，也就必然要根據(jù)交流環(huán)境的不同，回答投資者各式各樣的個(gè)性問題。因此，作為投資者關(guān)系管理的充分信息披露的信息量應(yīng)大于強(qiáng)制信息披露，披露信息的領(lǐng)域不僅包括經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息，還包括公司發(fā)展戰(zhàn)略，企業(yè)文化等信息。強(qiáng)制信息披露是一種公司向投資者單向告知信息的過程，上市公司在指定的信息披露媒體上披露有關(guān)信息；而投資者關(guān)系管理更加注重投資者與公司之間的雙向、互動(dòng)交流，具體可能采取投資者懇談會(huì)、媒體說(shuō)明會(huì)、網(wǎng)上路演、走訪機(jī)構(gòu)投資者、發(fā)放征求意見函等形式，通過這個(gè)過程促進(jìn)投資者對(duì)公司的理解和認(rèn)同。

　　值得關(guān)注的是，投資者關(guān)系管理在各國(guó)的發(fā)端幾乎都與各國(guó)證券市場(chǎng)的不規(guī)范有某種聯(lián)系。以美國(guó)為例，20世紀(jì)30年代以前，美國(guó)的證券市場(chǎng)也處在不規(guī)范狀態(tài)，內(nèi)幕交易盛行，虛假信息泛濫，更談不上上市公司與投資者之間的正常良好的溝通。1929年后，隨著美國(guó)

　　當(dāng)然，在投資者關(guān)系管理中，中小股東也是其中很重要的一個(gè)組成部分。但事實(shí)上，投資者關(guān)系管理中的主要適用對(duì)象是證券分析師、投資基金經(jīng)理和投資者關(guān)系顧問以及新聞媒體。我國(guó)有關(guān)證券交易所發(fā)布的有關(guān)《指引》規(guī)定，如果公司在投資者關(guān)系管理活動(dòng)中一旦以任何方式發(fā)布了法規(guī)和規(guī)則規(guī)定應(yīng)披露的重大信息，應(yīng)及時(shí)向交易所報(bào)告，并在下一交易日開市前進(jìn)行正式披露。由此可見，這一規(guī)則的假設(shè)前提是，公司信息披露違規(guī)不是出于故意，而且，規(guī)定了補(bǔ)救方法。但是對(duì)于公司如果借用投資者關(guān)系管理來(lái)達(dá)到向市場(chǎng)傳遞某種信息的目的，規(guī)則就沒有再給出答案了。

　　筆者認(rèn)為，出現(xiàn)這種情況的原因可能在于，目前從政策層面上看，是積極鼓勵(lì)發(fā)行人進(jìn)行投資者關(guān)系管理的，所以規(guī)定比較寬松；在現(xiàn)行法律框架下，一旦出現(xiàn)此等情況，是通過對(duì)證券分析師、投資基金經(jīng)理和投資者關(guān)系顧問以及新聞媒體的從業(yè)人員利用或再泄露信息來(lái)加以控制的。

　　在通常的市場(chǎng)環(huán)境下，應(yīng)該說(shuō)這些規(guī)則足以規(guī)范發(fā)行人的行為。但是在股權(quán)分置問題解決的大背景下，從前兩批試點(diǎn)公司的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，應(yīng)采取多種形式組織非流通股股東與流通股股東進(jìn)行充分溝通。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求試點(diǎn)上市公司安排充分時(shí)間，通過投資者懇談會(huì)、媒體說(shuō)明會(huì)、網(wǎng)上路演、走訪機(jī)構(gòu)投資者、發(fā)放征求意見函等多種方式，組織非流通股股東與流通股股東進(jìn)行充分溝通和協(xié)商，同時(shí)對(duì)外公布熱線電話、傳真及電子信箱，廣泛征集流通股股東的意見，使改革方案的制定具有廣泛的股東基礎(chǔ)。在這種情況下，如果發(fā)布了法規(guī)和規(guī)則規(guī)定應(yīng)披露的重大信息的，僅適用前述措施就不能達(dá)到控制的目的，而應(yīng)該引入對(duì)于消息的實(shí)質(zhì)性公開標(biāo)準(zhǔn)。所謂的實(shí)質(zhì)性公開標(biāo)準(zhǔn)是以有效市場(chǎng)理論為基礎(chǔ)的，認(rèn)為在判斷是否屬于內(nèi)幕信息，不應(yīng)該只看形式上是否符合披露要求，而應(yīng)該考慮市場(chǎng)可以作出有效反映。堅(jiān)持了實(shí)質(zhì)性公開的判斷標(biāo)準(zhǔn)，才能夠有效地防止內(nèi)幕交易。

　　嚴(yán)格禁止選擇性信息披露

　　所謂的選擇性信息披露是指上市公司在未公開披露之前向特定的人士或特別類型人員披露有關(guān)重大信息的行為。選擇性披露行為經(jīng)常表現(xiàn)為上市公司披露行為的主動(dòng)性，如主動(dòng)邀請(qǐng)證券研究分析及其他從業(yè)人員(下統(tǒng)稱證券分析員)參加電話會(huì)議；選擇性披露行為所涉及的主要是兩類主體--上市公司和特定的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)。

　　在美國(guó)，規(guī)范這方面的規(guī)則是SEC于2000年10月發(fā)布的《公平披露條例》即RegulationFD(FairDisclosure)。FD規(guī)定，選擇性披露行為披露了未公開的重大信息，它包括兩層含義，即所披露的信息既是未公開的信息，又是重大的信息。受FD約束的公司內(nèi)部人員包括公司高級(jí)管理人員、專職從事投資者聯(lián)絡(luò)的公司職員和其他與證券市場(chǎng)專業(yè)機(jī)構(gòu)和投資者經(jīng)常保持接觸的人員。美國(guó)歷史上，早期的選擇性披露行為的法律責(zé)任均根據(jù)反欺詐條款特別是內(nèi)幕交易法所確立的原則進(jìn)行處理。這些內(nèi)幕交易案例所確立的原則均要求市場(chǎng)交易主體具有平等地獲取公司信息的機(jī)會(huì)，有選擇地向證券分析員披露重大信息將承擔(dān)法律責(zé)任。根據(jù)該信息平等原則，那些利用非公開渠道獲得信息從事交易的行為將被認(rèn)為具有欺詐性。但是美國(guó)聯(lián)邦最高法院在20世紀(jì)80年代初的有關(guān)案件中卻改變了這一原則。該法院認(rèn)為，僅僅利用未公開的信息從事交易并不當(dāng)然具有欺詐性。一項(xiàng)交易行為是否具有欺詐性，除了考察其交易者是否掌握未公開信息之外，更重要的是要考察其獲取內(nèi)幕信息的行為方式或其交易行為是否違反特定的義務(wù)，即受密人對(duì)內(nèi)幕信息的利用是否違反受托人義務(wù)或誠(chéng)信義務(wù)。在確定是否違反該等義務(wù)時(shí)，法院會(huì)根據(jù)具體的標(biāo)準(zhǔn)，如內(nèi)幕人是否因泄密而在將來(lái)直接或間接地獲得諸如金錢收入或名聲榮譽(yù)等個(gè)人好處。

　　實(shí)踐證明，選擇性披露行為往往是一些不正常證券交易的前奏，例如內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為均以優(yōu)先獲取內(nèi)幕信息為前提，從而使得一部分人員獲利或轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，另一部分因此遭受損失，導(dǎo)致市場(chǎng)不公行為的發(fā)生。我國(guó)現(xiàn)行規(guī)則禁止選擇性信息披露。《指引》要求上市公司進(jìn)行自愿性信息披露應(yīng)遵循公平原則，面向公司的所有股東及潛在投資者，使機(jī)構(gòu)、專業(yè)和個(gè)人投資者能在同等條件下進(jìn)行投資活動(dòng)，避免進(jìn)行選擇性信息披露。但是，這一規(guī)則要求并不絕對(duì)，在某些方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)甚至在鼓勵(lì)選擇性披露，比如監(jiān)管機(jī)構(gòu)就曾經(jīng)要求公司要學(xué)習(xí)對(duì)股價(jià)敏感性信息披露的處理技巧，盡量平緩釋放在經(jīng)營(yíng)過程中可能對(duì)股價(jià)有重大影響的因素。再比如，依據(jù)《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于境外上市公司進(jìn)一步做好信息披露工作的若干意見》(1999年3月26日，證監(jiān)發(fā)[1999]18號(hào))的規(guī)定，公司對(duì)于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)交易過程中存在重大風(fēng)險(xiǎn)、正在發(fā)生重大經(jīng)營(yíng)虧損或資產(chǎn)損失、或者出現(xiàn)其他對(duì)股價(jià)有重大影響的事件，可以與上市保薦人等協(xié)商披露。

　　在解決股權(quán)分置的大背景下，針對(duì)選擇性信息披露，應(yīng)有的態(tài)度是，嚴(yán)格禁止這種行為。而且，要借鑒FD規(guī)則實(shí)施中對(duì)于選擇性信息披露的規(guī)范，比如可以從主體、主觀方面、行為表現(xiàn)和客觀后果四個(gè)方面來(lái)對(duì)合法的披露與泄密進(jìn)行內(nèi)幕交易界限的劃分。具體來(lái)說(shuō)，被披露人并非指發(fā)行人以外的所有人，而是專指證券市場(chǎng)專業(yè)人士和發(fā)行人證券的持有人，并將公開披露的義務(wù)人限定為發(fā)行人的高級(jí)官員，發(fā)行人的主觀要件必須為故意，違反公平披露規(guī)則不會(huì)產(chǎn)生附加的后果等。

　　作者：井濤

　　（來(lái)源：上海證券報(bào)）