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盡管上半年伊利股份在去年很高基數(2004年上半年公司主營業務收入同比增長48.43%，凈利潤同比增長33.98％)基礎上，仍實現了銷售收入增長30.29％，凈利潤增長11.48％，但根據二季度的運行數據來看，公司為取得收入增長及市場份額的不斷提升所付出的代價也在明顯增加。
可以看出，二季度公司在營業費用與管理費用支出方面均大幅度高于收入增長速度，
從而使得營業利潤單季同比出現了4.6％的負增長。同時，我們也注意到，二季度營業費用與管理費用支出的增加也是建立在一季度公司在這兩項費用控制力度較大基礎之上的，若以上半年總體來看，這兩項費用增長速度與銷售收入增長基本保持一致。
二季度是乳品消費的旺季，公司加大了廣告投放與買贈促銷的力度是營業費用快速增長的主要原因，而管理費用的增長主要由于去年第二季度公司管理費用出現了比較異常的同比大幅度下降所致。二季度公司的運行數據表明目前國內乳品行業的競爭強度繼續趨于激烈，另一大乳品制造商光明乳業的半年報也有類似狀況，乳業龍頭獲得市場份額成長所需要付出的代價在加大。
通過對半年報的分析，我們認為公司盈利能力有繼續下滑的可能。根據分季度的統一度量利潤表，二季度公司盈利能力繼續出現下滑。但下滑主要原因是由于營業費用的大幅度增加。去年二季度，為了提高市場份額公司曾下調了部分利樂包產品的價格，但由于市場反應并不十分理想而于年底又將價格調回。受此影響，第二季度公司主營業務利潤率同比出現了1.3個百分點的增長，但買贈促銷以及廣告投放的大幅度增長最終影響了銷售凈利率的提升。
對于下半年盈利展望我們認為，由于2004年下半年公司盈利基數較低，今年下半年伊利股份盈利增長面臨比較有利形勢，我們預計銷售收入增長會保持在上半年30％以上的水平，但凈利潤增長速度會大大好于上半年。受去年下半年冷飲業務經營不利、四季度所得稅率大幅度提高以及突發高管事件等諸多不利因素影響，2004年下半年盡管公司實現了銷售收入30％的快速增長，但凈利潤卻同比增長不到1％，下半年僅實現每股收益0.22元。而正常年份公司下半年與上半年凈利潤之比一般在0.75(2003年)~1.02(2002年)之間。
根據公司目前的運行情況，我們有可能會于今年下半年將對公司的全年盈利預測作小幅向下修正，但幅度會非常有限，也并不影響我們對公司強于大市的投資評級。我們仍然看好公司的長期發展前景，目前股價滯漲主要由于公司股價累計漲幅較大以及股改對價預期較低所致，我們維持對公司15.12元的短期目標價位預期。
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作者：中信證券 喬百君
（來源：上海證券報）
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