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上證指數(shù)的歷史最高點(diǎn)是2245點(diǎn)，這是大家都能看到的。但這個(gè)點(diǎn)數(shù)是在股權(quán)分置條件下形成的，屬硬幣的正面。硬幣的反面是什么我們并不能看到。那就是：如果沒有股權(quán)分置，如果中國股市一開始就是個(gè)全流通市場(chǎng)，那么迄今的最高點(diǎn)應(yīng)是多少點(diǎn)？
2245點(diǎn)＝1577點(diǎn)
要準(zhǔn)確算回歷史高點(diǎn)并不是一件容易的事。其最大的挑戰(zhàn)來自兩個(gè)方面。一是非流通股的平均轉(zhuǎn)讓價(jià)無法準(zhǔn)確獲得。因?yàn)樗葲]有一個(gè)集中交易的場(chǎng)所，其價(jià)格也不具備連續(xù)性，所以無法對(duì)歷史上的每一個(gè)點(diǎn)數(shù)，都根據(jù)非全流通股數(shù)×每股轉(zhuǎn)讓價(jià)＋流通股數(shù)×每股成交價(jià)的公式來一一折算。二是雖然我們提出了非全流通條件下公司總價(jià)值的體現(xiàn)公式，但這只是一個(gè)理論公式，理論的測(cè)算總是會(huì)和實(shí)際走勢(shì)有出入。在實(shí)踐中，加號(hào)兩邊的乘積是否還需作一點(diǎn)修正，我們并不知道。
第一個(gè)挑戰(zhàn)較好解決。2001年，伴隨牛市的最后瘋狂，全國法人股交易轉(zhuǎn)手異常地興旺活躍，并涌現(xiàn)了一批專做法人股買賣的投資公司和投資咨詢公司，形成了一個(gè)準(zhǔn)市場(chǎng)，留下了大量的原始交易記錄。從這些交易記錄分析，其時(shí)法人股平均轉(zhuǎn)讓價(jià)約為A股流通價(jià)的1/4，或凈資產(chǎn)的1.5倍，均價(jià)接近4元。第二個(gè)挑戰(zhàn)雖然會(huì)對(duì)復(fù)原后全流通指數(shù)的具體點(diǎn)位有影響，但在沒有更好的辦法之前，以理論公式來折算一下，總比沒有任何處理要更接近本質(zhì)的真實(shí)。
如此來觀察2245點(diǎn)這枚硬幣的反面，就有了如下2個(gè)結(jié)果。
1、2001年上證指數(shù)2245點(diǎn)時(shí)，滬深股市總市值為54023.79億元。其中A股流通市值17507.34億元，流通股數(shù)1226.14億股，加權(quán)平均價(jià)14.28元。A股非流通股2529.12億股，其平均轉(zhuǎn)讓價(jià)按流通股價(jià)的1/4計(jì)算，為3.57元；按凈資產(chǎn)的1.5倍計(jì)算，約4元。另有1568.92億元的B股市值。以此計(jì)算，2245點(diǎn)時(shí)，滬深股市的實(shí)際總價(jià)值為：
2529.12×4＋17507.34＋1568.92＝29192.74(億元)
把它和2245點(diǎn)時(shí)的總市值比：
29192.74÷54023.79＝0.5404
以這樣的比例計(jì)算當(dāng)天的全流通指數(shù)為：
2245×0.5404＝1213(點(diǎn))
換言之，如果中國股市一開始就是一個(gè)全流通市場(chǎng)，那么理論上，迄今的歷史最高點(diǎn)就是1213點(diǎn)。
2、由于中國股市是從非全流通過渡到全流通市場(chǎng)的，而且過渡中存在一個(gè)補(bǔ)償問題，且平均補(bǔ)償幅度約30％。因此，如果說1213點(diǎn)代表無補(bǔ)償條件下的全流通指數(shù)，那么，考慮到補(bǔ)償因素，就需給1213點(diǎn)以30％的升水。其道理好比在全流通交易下，突然某一日宣布：大股東愿拿出30％的股票無償奉送給所有中小股東一樣。這樣，與2245點(diǎn)對(duì)應(yīng)的全流通指數(shù)就應(yīng)該是：1213×1.3＝1577點(diǎn)。這個(gè)點(diǎn)數(shù)構(gòu)成了2245點(diǎn)這枚硬幣的反面。
新的波動(dòng)框架與規(guī)則正在形成
1、年度指數(shù)的高低落差
在過去的十多年里，中國股市一直以高投機(jī)而備受詬病。反映在上證指數(shù)年度高低落差上是：平均每年落差552點(diǎn)，最大年份的落差在700點(diǎn)以上，最小年份也達(dá)300多點(diǎn)。
但這一高投機(jī)現(xiàn)象本質(zhì)上是由股權(quán)分置造成的。經(jīng)全流通折算后，上證指數(shù)年波動(dòng)值便有了較大幅度的下降。其中年均波動(dòng)值從552點(diǎn)降低到331點(diǎn)；最大的落差從700多點(diǎn)下降到400多點(diǎn)；最小落差從300多點(diǎn)下降到近200點(diǎn)，均下降40％。而且7年牛市的最大升幅從原來的573.27％，下降到264.2％。年均復(fù)合上升幅度從31.31％，下降到20.28％。而以同樣的7年計(jì)，美國股市從1993年的3219點(diǎn)漲到2000年的11908點(diǎn)，其年均復(fù)合上升幅度為20.54％。與此相比，中國股市的年均上升幅度還低了0.26個(gè)百分點(diǎn)，毫無過度投機(jī)可言。
另外，圍繞上證全流通指數(shù)在不同市況下的年波動(dòng)值分析可以發(fā)現(xiàn)，其中：大年的高低落差在407點(diǎn)到438點(diǎn)之間，平均425點(diǎn)；中等年景的高低落差在310點(diǎn)到363點(diǎn)之間，平均336點(diǎn)；小年的高低落差在189點(diǎn)到226點(diǎn)之間，平均211點(diǎn)。
這一點(diǎn)對(duì)我們把握今后及當(dāng)前市場(chǎng)有很大幫助。根據(jù)過去十多年的經(jīng)驗(yàn)，只要熊市結(jié)束，牛市來臨，首先可以做的一件事就是在調(diào)整的最低點(diǎn)上加700點(diǎn)，因?yàn)榉彩切苋ヅ淼哪攴荻际谴竽辏竽甑母叩吐洳罹驮?00點(diǎn)以上。而今后已不能再以這樣的經(jīng)驗(yàn)公式來判斷行情。
同樣道理，如果以6月后的指數(shù)來銜接2004年交易，那么迄今為止，上證指數(shù)的高低落差僅120點(diǎn)，這不符合中國股市的波動(dòng)規(guī)則，因?yàn)榧词故侨魍ㄏ碌男∧辏笖?shù)的高低落差也要達(dá)到189點(diǎn)至226點(diǎn)。因此，我們可以7月調(diào)整的最低收盤1011點(diǎn)為起點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上加189到226點(diǎn)，作為我們對(duì)年內(nèi)市場(chǎng)的基本預(yù)期和期望。
2、熊去牛來的標(biāo)志點(diǎn)
任何一輪牛市的結(jié)束和熊市到來，總會(huì)留下2--3個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)數(shù)，成為日后熊去牛來的最重要的試金石。一個(gè)是熊市中B浪反彈的最高點(diǎn)；一個(gè)是牛市高峰年份的指數(shù)年平均值；一個(gè)是上一輪牛市的最高點(diǎn)。
如1993年上證指數(shù)創(chuàng)下1558點(diǎn)后進(jìn)入熊市，其形成的三個(gè)標(biāo)志性點(diǎn)數(shù)依次是：1558點(diǎn)，牛市最高點(diǎn)；1049點(diǎn)，1993年牛市高峰年份上證指數(shù)年平均值；1044點(diǎn)，熊市B浪反彈的最高點(diǎn)。1994年8月牛市重來時(shí)，大盤首先遇到的就是1050點(diǎn)。雖然沒有完成突破，但熊去牛來的第一個(gè)標(biāo)志性信號(hào)產(chǎn)生。其后，1996年，當(dāng)牛市第二波開始時(shí)，其挑戰(zhàn)第二個(gè)標(biāo)志性點(diǎn)數(shù)1558點(diǎn)也就成為題中之義。雖然在這波行情中，上證指數(shù)并未突破1558點(diǎn)，但深證綜指則于1996年10月便突破1993年2月的高點(diǎn)，從而使新一輪上升浪得到最終的確認(rèn)。
從實(shí)際指數(shù)看，這一輪熊去牛來的三個(gè)標(biāo)志性指數(shù)分別是：2245點(diǎn)，上一輪牛市的最高點(diǎn)；1866點(diǎn)，上一輪牛市時(shí)上證指數(shù)年平均值的最高點(diǎn)；1783點(diǎn)，1307點(diǎn)反彈也就是B浪反彈的最高點(diǎn)。
但這是在股權(quán)分置狀況下形成的，如果今后我們依然以此作為熊去牛來的標(biāo)志性點(diǎn)數(shù)，就可能會(huì)對(duì)行情高度和行情性質(zhì)發(fā)生根本性的誤判。因?yàn)榕c上述3個(gè)標(biāo)志性點(diǎn)數(shù)相對(duì)應(yīng)的全流通指數(shù)分別是1577點(diǎn)、1350點(diǎn)、1298點(diǎn)。換言之，今后市場(chǎng)只要形成了對(duì)1298點(diǎn)的突破，哪怕是一種失敗的突破，都可視為熊去牛來的第一個(gè)標(biāo)志性信號(hào)。至于對(duì)1577點(diǎn)的突破，其技術(shù)意義可等同于創(chuàng)歷史新高。
3、關(guān)于上證指數(shù)的價(jià)值中樞
價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)，是一切商品價(jià)格運(yùn)動(dòng)的基本法則，股市也不能例外。股市價(jià)值有2種不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)。一種是依據(jù)基本分析，比如股價(jià)凈資產(chǎn)倍率、市盈率，以及它們與凈資產(chǎn)收益率、增長(zhǎng)率的比較等。一種是基于價(jià)格統(tǒng)計(jì)的衡量方式，其簡(jiǎn)單表述就是時(shí)間＋價(jià)位＝價(jià)值核心原理是：出現(xiàn)頻率最高，停留時(shí)間最多的價(jià)格，就是市場(chǎng)的價(jià)值所在。
根據(jù)這一原理，我們?cè)鴼w納過上證指數(shù)的3個(gè)價(jià)值中樞分別是：661點(diǎn)，形成于1994至1995年；894點(diǎn)，形成于1993和1996年；1210點(diǎn)，形成于1997和1998年。這3個(gè)價(jià)值中樞，每一個(gè)都比前一個(gè)高35％。根據(jù)這一規(guī)則，我們?cè)茖?dǎo)過：1640點(diǎn)將成為下一個(gè)價(jià)值中樞。并根據(jù)價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)的法則，得出：1640--1047＋1640＝2233點(diǎn)。
但這一切都隨著游戲規(guī)則的改變而成為過去。以全流通指數(shù)對(duì)1998年前形成的3個(gè)價(jià)值中樞重新折算，結(jié)果分別是630點(diǎn)、770點(diǎn)、950點(diǎn)，其中每一個(gè)價(jià)值中樞都比前一個(gè)提高22%至23％。如以22％的上升幅度算，那么，繼950點(diǎn)之后，中國股市新的價(jià)值中樞應(yīng)該是1160點(diǎn)。
如果不以這種方式，直接采用2002至2004年的全流通指數(shù)，我們就能發(fā)現(xiàn)，這3年上證全流通指數(shù)的年平均值分別是1121點(diǎn)、1121點(diǎn)、1092點(diǎn)，平均1110點(diǎn)。1110點(diǎn)或1160點(diǎn)成為全流通預(yù)期下中國股市新的價(jià)值中樞，具有極大的可靠性。
有意義的是，今年以來，無論是6月之前，還是6月之后，上證指數(shù)反復(fù)波動(dòng)的核心點(diǎn)數(shù)也正是在1100點(diǎn)到1160點(diǎn)之間。這說明，全流通確已改變了市場(chǎng)的波動(dòng)框架；說明中國股市在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)4年的調(diào)整，付出了1萬多億元的流通市值的損失后，終于開始被逐漸地納入全流通運(yùn)行軌道，具備了從非全流通到全流通的平穩(wěn)過渡的條件。這一條件來之不易，讓我們共同珍惜它。
作者：金學(xué)偉
（來源：上海證券報(bào)）
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