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◎海通對300家公司自下而上的預測顯示2005年盈利增長11.7%，2006年增長4.2%。這部分公司從總市值來看約占整體市場的54%，流通市值約占整體市場的43%。
◎綜合中國股市上一輪的盈利下滑、模擬分析以及歷史上SP500盈利變化情況來看，我們認為一個正常的周期性的盈利回落在2年左右，即使考慮到周期性行業盈利在海通300中比重較大，盈利累計下滑幅度在20%左右是比較正常的。若A股盈利在2005年見頂，在2007年前
后盈利見底的可能性較大。
◎保守估計解決股權分置過程中帶來的對價支付約為10送2-2.5，根據多階段 DDM模型，我們發現，當前海通300的估值隱含了2006年30%的盈利下降，已經比較充分反映了2006年盈利下滑的風險。當前市場很可能對周期下滑的風險過于擔憂。
◎估值的恢復性修正：我們以2005年盈利增長7%，2006年下滑15%為基準，考慮到10送2-2.5的對價支付，認為從估值角度看，海通300應該有15%-20%的上漲幅度。
◎在很多上市公司投資價值凸現的背景下，政府應當對流動性作制度性安排，保持資金供應與需求的動態平衡。這將與穩定的對價預期的形成一同成為上漲的催化劑。
◎股權分置問題的解決，使非流通股股東和流通股股東的利益基礎一致，股票價格成為兩者共同的價值判斷標準，為市場長期的健康發展奠定了基礎。無論從制度性變革還是從市場表現的角度來看，2005年都將成為中國股市的一個重要的轉折點。
1 盈利狀況：不容樂觀
自下而上：增速放緩
海通對300家公司自下而上的預測顯示2005年盈利增長11.7%，2006年增長4.2%。這部分公司從總市值來看約占整體市場的55%，流通市值約占整體市場的44%。
表1為海通300與MSCI亞太市場各地區盈利預測和2005、2006年預測市盈率的對比。從簡單的橫向比較中，我們發現無論從當前市盈率還是2005、2006年預測市盈率來看，在亞太區域海通覆蓋的這300家公司作為一個整體都處于一個較低的水平。
從表2數據可以看出，無論是海通研究所對A股300家公司的預測還是IBES統計的對中國在海外的上市公司(以MSCI中國自由指數為代表)的盈利預測共識，都估計到盈利增速大幅放緩，但都還沒有絕對值的下滑。
歷史上的盈利下滑
但這正是需要警惕的風險，所以我們從歷史的角度來考察盈利見頂后，其可能下滑的時間和幅度。首先看一看A股市場上的歷史。我們利用A股上市公司的盈利增長情況做了一個盈利指數：以1993年為基點100，以各年所有上市公司在下一年的盈利變化匯總作為指數的變化。
僅從歷史情況來看是相當令人失望的，但這實際上不僅包括了周期性因素的影響還包含了外部沖擊和會計制度變更的重大影響。
在1994年盈利見頂之后，連續經歷了2年的正常的周期性回落。但在97年出現小幅回升后由于亞洲金融危機的影響，在1998年盈利再度出現較大幅度的下降。雖然經濟在1999年見底，但2001上市公司盈利再次由于會計制度變更出現A股歷史上最大幅度的盈利回落。
若以2001年為上輪盈利周期的一個底部，那么在假設本輪盈利周期波幅不超過上一輪盈利周期波幅的前提下，可以大概估計下一輪盈利周期的底部。
因為整體企業的盈利從長期來看呈趨勢性增長，其增長水平與名義GDP的增長水平密切相關(具體分析請見《2005年2季度估值》2005.4.18和《2005年投資策略報告》2004.12)，所以分別假設未來幾年趨勢性盈利增長幅度為11.5%(與名義GDP增速同步)和9%(略低于名義GDP增速)。從這種模擬來看，盈利周期的低點有可能出現在2007年前后，在2005年盈利見頂后出現一個為期2年左右的盈利下滑。
此外，我們還考察了SP500歷史上的盈利下滑情況。從下表可以看到SP500的盈利下滑并不十分劇烈，通常下滑1--3年，平均下來出現一個為期2年，累計下滑幅度為15%-17%是一個比較正常的水平。
綜合中國股市上一輪的盈利下滑、模擬分析以及歷史上SP500盈利變化情況來看，我們認為一個正常的周期性的盈利回落在2年左右，既使考慮到周期性行業盈利在海通300中比重較大，盈利累計下滑幅度在20%左右是比較正常的。若A股盈利在2005年見頂，在2007年前后盈利見底的可能性較大。
2 估值顯示市場對周期下滑的風險過于擔憂
我們該向H股看齊嗎？
從整體來看，我們認為不能簡單地橫向比較，因H股指數市盈率較低，而認為需要進一步下跌以向H股看齊。事實上，H股指數僅包含37家公司，能源、通信板塊在其中占有很大的權重。以2004年利潤情況來看，能源板塊利潤占到總利潤的63%。兩者市盈率的差異實際上反映著不同的行業分布和對行業前景的預期。
但從個股來說，也許是。隨著中國股市的進一步開放，QFII的進入以及QDII的推出，內地A股與H股之間的投資分割狀況將會被逐漸打破。尤其是在目前由于全流通補償比例不確定性而帶來的估值不確定的背景下，H股的價格水平對相應的A股來說無疑是個重要的參照。
從現實來看，A股與H股溢價也已經明顯縮小，截至7月20日已有7家公司其A股價格較H股出現了折價，15家公司A股與H股公司溢價在20%以內。以在外流通股加權計算，A股較H股溢價已下滑至12.91%。
無論A股市場的估值水平是否應該和中國在海外上市公司的估值水平接軌，但這已漸漸成為現實。我們將利用模型比較兩地市場的隱含股權風險溢價的水平，這比直接比較市盈率更為準確，因為它剔除了不同的無風險收益率和對未來增長預期的影響，直接比較投資者對承擔的股權風險所要求的回報。
當前海通300市盈率約在13倍，以海通自下而上的盈利預測計算，市場所隱含的股權資本成本為12.1%，考慮到當前十年期國債收益率約為3.6%，則隱含股權風險溢價為8.5%。若以海通自上而下的盈利預測計算，隱含的股權風險溢價為8.2%。
而CSFB估計的MSCI中國自由指數自1998年以來隱含股權風險溢價平均為7.6%，標準差2.3，高盛估計的十年以來MSCI中國自由指數相對美國十年期國債收益率的隱含股權風險溢價平均為7.5%，標準差2.6。綜合看來，中國在海外上市公司過去十年的股權風險溢價在7.5%左右。可以看到，以海通300來看，其隱含的股權風險溢價高于中國在海外上市公司過去十年的一個平均水平7.5%。
對價支付降低持倉成本
股權分置改革為A股市場投資者帶來的對價支付，降低了投資者的持倉成本，事實上也降低了A股市場的估值水平。以海通300為例，即使保守的估計對價支付降低持倉成本約為17%--20%，也將使其估值水平降到10.4--10.8，直觀上就低于H股指數目前超過11倍的市盈率。由前面的模型推算當前市場隱含的股權風險溢價達到9.3%--9.6%，高于中國海外上市公司歷史均值接近1個標準差。
我們可以看到即使以7.5%這么高的股權風險溢價來衡量，海通300的估值水平可能也有所低估。當然這也有可能是由于市場中的投資者對未來的盈利預期更差或者擔心盈利預期下調的風險所致。
那我們就看看市場隱含了多大幅度的盈利下滑。若設股權風險溢價為7.5%，2005年盈利增長7%(我們認為這種可能性很大)，則其隱含2006年將有近30%的盈利下降，不僅遠遠超出過去50年美國SP500各次盈利下滑過程中的累計下滑幅度，也超過了A股歷史上單年的盈利下滑幅度(會計制度變更引起的2001年下滑除外)，這也超過了1995、1996兩年的累計下滑幅度26.8%。
從以上分析可以看出，當前市場很可能對周期下滑的風險過于擔憂。
估值的恢復性修正
我們對可能發生的情況做了情景分析：
3 流動性--等待戈多
當前市場中最缺乏的是什么呢？是缺乏投資價值嗎？不是，如前面所分析的，既使是最差的情景2006年盈利出現25%-30%的絕對下滑，考慮到對價支付，從價值角度看也已充分反映。而且所有前面的分析都采用的是較為保守的考慮。
當前市場中最擔憂的是什么呢？是盈利周期見頂后的回落嗎？不是。如前面所分析的，盈利周期的起起落落是很正常的，如果沒有巨大的結構性變化和外部沖擊，一個正常的周期性的盈利回落應該在2年左右，累計下滑幅度在20%左右。
當前市場最缺乏的，最擔憂的是資金問題，這其實也是信心問題。在很多上市公司投資價值凸現的背景下，政府應當對流動性做制度性安排，保持資金供應與需求的動態平衡。否則市場只能持續低迷，喪失資本市場的基本功能。從這個角度看，對流動性的制度性安排是值得期待的。這與穩定的對價預期的形成將成為市場上漲的催化劑。
匯率變革使場外資金保持充沛
短期資金流入以及上市公司業績下降的壓力是升值帶來的最直接的結果。但由于目前市場的估值水平已處于低位，在很大程度上反映了業績下降的預期。因此資金流入的正效應將大于業績下降的壓力。
資金流入的正效應其重點在于升值預期對資金的引導大于升值本身。從一年期人民幣NDF以及市場言論來看，市場預期未來一年內還會有4%左右的升幅，預計可能將吸引更多的資金流入，或至少保證過去一兩年間流入的投機資金不會迅速撤離，持續保持場外資金的充沛。
4 中長期展望與操作策略
制度性變革奠定市場長期發展基礎
非流通股東與流通股東、大股東與小股東的利益沖突相互交織。非流通股股東的利益關注點在于資產凈值的增減，流通股股東的利益關注點在于二級市場的股價波動，客觀上形成了非流通股東和流通股東的利益分置。
隨著股權分置的解決，使得非流通股和流通股的定價機制統一，非流通股股東和流通股股東的利益基礎一致，股票價格成為兩者共同的價值判斷標準。這是股市制度上的根本性變化，它使得相關的主體利益達成一致，有助于推動企業發展，同時也能監督經營層的行為，有利于上市公司治理結構的優化。此外，它也是其他各個方面如市場功能優化、股權文化建立等的基礎。
但必須注意的是，股權分置問題的解決僅僅是消除了一個基礎性的制度障礙，而不是全部。大股東的侵權現象和上市公司的誠信問題并不會因為利益機制的一致化而得到根本解決，這還有賴于其他如監管體系等相關制度的完善。
走出底部
從中期來看，我們繼續維持去年年底時對2005年的展望走出底部，無論從制度性變革還是從市場表現的角度來看，2005年都將成為中國內地股市的一個重要的轉折點。
(1)較低估值水平將制約市場的下跌空間；
(2)對流通股股東的補償將帶來額外回報；
(3)但經濟和盈利前景也將制約股市的上漲空間。
超額收益的來源--從α到β
組合投資獲得超越市場水平的收益有兩種方式，一種是通過選時，在市場上漲時增加股票倉位和買入與市場整體走勢相關性強β大的股票，另一種是通過選股，獲得與市場整體走勢無關的超額收益α。我們認為下半年的投資策略應從過去以獲得超額收益α為主的思路適當向通過選時獲得超額收益的方法轉移，在不放棄通過精選個股獲得α的同時，積極加大對選時策略的應用。
這主要是因為：(1)根據我們對市場的判斷，下半年將難以出現大幅的單邊上漲或下跌行情，預計市場整體維持區間振蕩，這種箱體運動的特征為選時策略提供了基礎；(2)隨著價值投資理念深入，無論是券商還是基金的研究投資機構，選擇個股的能力都有了很大提高，α策略帶來超額收益的空間也在縮小。（來源：上海證券報）
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