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破解行業市場表現背后的動因
2005年上半年以來市場總體跌幅接近15%，各行業的漲跌幅度主要取決于以下幾方面的因素：原來的估值水平是否合理決定其在市場的結構性調整中的抗跌能力，消費類、確定的需求增長、抗周期性是規避宏觀不確定性的安全港灣，供求關系失衡后的產品價格，大宗資料價格周期見頂后下游行業的成本沖擊減緩，在此輪經濟增長景氣周期中各行業輪次漲跌脈
絡清晰可見。
在未來較長的時間里，只有中國的汽車擁有量具有每10年翻一倍的潛力；預計到2030年中國將成為世界上汽車保有量最大的國家。中國最具吸引力的就在于消費增長的巨大空間，在宏觀不確定的情況下尋求抗周期能力強、有確定需求增長的行業至關重要。
供求關系失衡與成本沖擊減緩
大周期行業在主導產業和經濟降溫過程中將不可避免遭遇產能過剩、價格下跌的窘境，各大行業的階梯輪跌已成定局；而下游行業曾經遭受的成本沖擊將減緩。但可能的例外是油價和今年災害氣候的沖擊。我們認為，目前周期性行業的估值水平基本上已經反映了預期，考慮到將來盈利增長的不確定性，這類行業并不是較好的投資選擇。
后股權分置時代凸現企業并購價值
后股權分置時代是全流通的時代，是同股同權的時代，股權分置這一制度缺陷的消除將為中國股市的健康發展提供必要的條件，而在經歷過股權分置改革過程中的估值體系混亂之后，市場仍將按照價值投資策略來進行股票投資，具備持續成長和具有核心競爭能力的公司仍然是關注的重點。
我們選擇和判斷在后股權分置時代最具投資價值公司的判斷標準是，具備可預期持續成長和核心競爭能力是關鍵要素。
周期性成長并不是最理想的成長方式，長期來看供求關系的變化和成本的沖擊將直接導致周期性行業的利潤率下降，這也是為什么巴菲特強調要避免投資周期性的工業公司的原因。而可預期的持續成長是企業作為市場主體在市場環境中自主選擇和參與市場競爭的結果，這種成長的最大源動力來自于企業自身的創新和客戶對其產品的忠誠。因此我們認為具有持續技術創新能力、優質品牌和獨具特色產品的企業具備可預期的持續成長能力。
重置成本高和基于全球視野的
并購價值突出
我們在2005年度策略報告里的中心思想就是，擁有自然資源、營銷網絡、特質品牌和壟斷優勢的行業和公司往往由于難以復制而具有較高重置成本，A股實施全流通把股票市場引向后股權分置時代并不必然導致這些行業中估值合理的優質公司股價大跌。
隨著中國加入WTO，中國融入全球經濟的步伐正在加快，企業必然面臨跨國并購的機遇，其資產定價和公司價值評估應該放在一個開放的視野下進行重新定位。如果進一步考慮到人民幣升值預期的長期性，中國資產的價值重估將把一些公司的潛在價值提升到一個新的高度。
我們衡量重置成本和并購價值的定性因素主要是從行業特性來考慮，交通基礎設施、自然資源、民族特色品牌如白酒與特色中藥、商業零售、銀行、房地產、物流和電信，甚至具有特質的家電企業能夠符合我們的標準。這些行業或公司的共同特點就是具有不可復制的資源或地域壟斷優勢，其中大多數是非貿易品資源或資產，在未來的人民幣長期升值預期下，并購價值突出，基于重置成本方法的價值評估較高。
流通股含權潛力
就傳統的公司財務與價值評估指標而言，我們著重于反映公司行業地位的市場占有率水平、反映盈利能力的市盈率PE指標以及反映收入規模的PS指標；基于當前正在逐步推進的股權分置改革和流通股含權幅度的考慮，流通股/非流通股比例也是短期內重點考慮的指標，至少，較小的流通股/非流通股比率往往被市場認為是能夠獲得更多補償的指標。
現有估值水平的合理性
雖然整個市場的估值水平結構性差異較大，許多績差股仍然處于嚴重高估狀態，但國信證券跟蹤的150只重點股票其估值水平已經接近甚至低于H股的估值水平，根據我們的測算，大盤藍籌股對H股的溢價已降到10％左右，考慮到A股能夠得到一定的補償，我們認為國信證券跟蹤的重點股票估值水平已經處于合理范圍。我們在公司選擇過程中當前估值水平的合理性也是一個參照標準。
人民幣升值的國民財富效應影響深遠
人民幣升值對于依靠廉價勞動力和粗放且犧牲環保的制造業競爭力持續構成壓力，而人民幣升值引發的國民財富效應將成為金融、商業、文化傳媒、汽車、交通運輸等服務業發展的巨大動力。
未來中國銀行業的收入構成中公司業務將由于利率市場化和直接融資擴大而降低，但基于國民收入高速增長和國民財富不斷積聚下的消費信貸將迅猛提升。
行業綜合評定匯總
根據我們對行業綜合因素的評分更新結果，商業、電力、汽車、電力設備、家電、房地產等行業有所提升，交通運輸、銀行、造紙、食品飲料、醫藥、紡織服裝、非金屬建材等行業基本維持不變，煤炭、農業、石化、基礎化工、有色金屬、鋼鐵、機械等行業則有所下降。
行業與公司選擇策略：尋求交集
在股權分置改革繼續推進、宏觀經濟下滑和人民幣匯率繼續調整等不確定因素下，下半年對行業和公司的選擇應尋求這些主題下的交集：
1、政策主題：股權分置改革--注重流通股含權幅度、凸現全流通條件下公司并購價值；
2、宏觀主題：規避宏觀不確定性--突出抗周期能力、確定的需求增長、成本壓力的減緩；
3、經濟變量：人民幣匯率--本幣升值的利弊影響，一方面，一價定律在非貿易品中的失效意味著人民幣升值對于估值水平的提高更多地由非貿易品資產價值提升來促動，非貿易品資產的升值潛力巨大；另一方面，人民幣升值對于依靠廉價勞動力和粗放且犧牲環保的制造業競爭力持續構成壓力，短期而言，人民幣升值將強化市場對經濟遭受負面沖擊的擔憂；但長期而言，人民幣升值引發的國民財富效應將成為金融、商業、文化傳媒、汽車、交通運輸等服務業發展的巨大動力。
綜合來看，我們認為下半年的機會存在于商業、金融、交通運輸、電力、電力設備、汽車、食品飲料、造紙等行業中。
1、下半年市場出現轉機的條件
關注虛擬經濟與實體經濟間的蹺蹺板效應
7月14日央行發行的2年期國債招標利率為1.58%，創歷年來新低！實體經濟的降溫預示著資金投向實業的投資回報率降低，在沒有好的投資方向情況下，國債市場成為最好的避風港灣，市場利率的不斷走低本身意味著場外資金的充裕。當指數下跌到一定程度后，或者市場預期開始變得明朗，股市也將有望迎來轉折！其中，新老劃斷是值得關注的重要事件窗口。
2、預期宏觀經濟找到落腳點：低通脹下的平穩增長
市場對宏觀經濟降溫的擔憂是客觀而現實的，但我們對于2005年以后的經濟形勢持謹慎樂觀態度，2006年下半年有望筑底企穩，并走向第二波景氣周期。其中，對經濟運行避免出現硬著陸的積極因素包括：
1)調控力度不會加大，加息的可能性減少;
2)有保有壓使得不少行業存在較大的發展機會;
3)固定資產投資仍能保持適度水平;
4)物價水平保持平穩有助于整個宏觀經濟不會出現大的波折。
作者：國信證券綜合研究所
（來源：上海證券報）
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