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一方面，積極鼓勵績差公司適時引進新的投資者，對上市公司進行重組，使其在緩解上市公司的財務困境的同時，能夠有能力運用不同的對價手段，解決股權分置問題；另一方面，以各種優(yōu)惠政策，引導、鼓勵現(xiàn)有因市場暫停IPO和再融資業(yè)務而進退維谷、處境兩難的、正在排隊和已經(jīng)過會的相關企業(yè)，能夠積極參與對績差公司的重組。
在現(xiàn)有的兩批股權分置改革試點公司中，都沒有涉及到一類特別的公司，即那些在當
前的深滬兩市中都占有相當比例的、績差或者正陷入財務困境的公司。這類公司目前或者已經(jīng)處于虧損狀態(tài)，或者盈利能力微弱；公司股價大多已經(jīng)接近凈資產(chǎn)或者已跌入凈資產(chǎn)以下；控股股東控股比例也比較低，一般在30%左右，或者更低一些。很多ST公司實際上就處于這種狀態(tài)。作為深滬市場眾多上市公司中的一員，這類公司無疑也是要進行股權分置改革的，但他們在股權分置改革時卻面臨著比普通上市公司更為巨大的問題，即無力支付對價問題：它們既沒有太多的股份可供贈送，也沒有充足的現(xiàn)金支撐派現(xiàn)、回購等操作。即使是這其中的一些大股東控股比例較高的公司，嘗試采取大比例送股方式解決股權分置問題，也會因為自身資產(chǎn)盈利能力差，自然除權會使流通股東的股票市值甚至跌到送股之前等原因，導致大比例送股對流通股東來說失去實際意義而遭到否決。現(xiàn)有試點公司廣泛采用的各種對價方案具體到它們公司層面很難得到落實。
從已有的試點實踐來看，也能比較清楚地體現(xiàn)這一問題。在現(xiàn)有的試點公司中，農產(chǎn)品無疑是跟上述績差公司情況最接近的一家試點公司，實施這個方案需要控股股東有非常強的實力。農產(chǎn)品的控股股東是深圳市國資委，否則流通股東是很難接受這類方案的。但目前絕大多數(shù)陷入財務困境的公司并沒有這么幸運，其大股東往往本身已經(jīng)處在困難的境地，很難對上市公司再施以援手了。因此，如果不采取相應措施的話，隨著整個改革工作的全面鋪開，這些公司幾乎很快就將面臨退市的危險。
雖然，直接退市也未必不是一個選擇，但是根據(jù)國九條的有關精神，還是應該本著對投資者特別是中小投資者負責的態(tài)度，應該發(fā)揮各方積極性，采用金融創(chuàng)新的手段，積極穩(wěn)妥的解決績差公司的股權分置改革問題，實現(xiàn)公司投資者的雙贏，而不是簡單地以一個退市了斷。
審視現(xiàn)有的深滬市場，可以看到這樣一個尷尬的市場現(xiàn)狀：一方面，績差公司的問題如果處理不好的話，不但會拖累整個股權分置改革的進程，也很有可能成為整個股權分置改革的包袱，甚至會形成洶涌澎湃的退市浪潮，極大動搖股市的穩(wěn)定乃至社會的穩(wěn)定，釀成嚴重的社會問題；另一方面，股市正常的IPO和再融資業(yè)務由于必須為股權分置改革讓路，現(xiàn)在被高高掛起，這對正在排隊和已經(jīng)過會的相關企業(yè)來說，也是很不公平的。
面對尷尬的市場現(xiàn)狀，筆者認為，將上述問題合并統(tǒng)一考慮，可能不失為妥善之舉。具體而言，就是在股權分置改革過程中，通過出臺相關的引導措施，一方面，積極鼓勵績差公司適時引進新的投資者，對上市公司進行重組，使其在緩解上市公司的財務困境的同時，能夠有能力運用不同的對價手段，解決股權分置問題；另一方面，以各種優(yōu)惠政策，引導、鼓勵現(xiàn)有因市場暫停IPO和再融資業(yè)務而進退維谷、處境兩難的、正在排隊和已經(jīng)過會的相關企業(yè)，能夠積極參與對績差公司的重組。
下面提出一些具體的操作思路供大家探討：
方案一、重組方進行資產(chǎn)置換的同時一并解決股權分置問題的方案，其基本步驟是：
1、重組方收購控股股東股權，獲得控股地位。
2、重組方按照國家有關規(guī)定要求，通過資產(chǎn)置換，剝離劣質資產(chǎn)，置入達到一定標準的優(yōu)良資產(chǎn)(比如要求置換進入上市公司的資產(chǎn)必須是一個完整經(jīng)營實體，該經(jīng)營實體在進入上市公司前已在同一管理層之下持續(xù)經(jīng)營3年以上；該資產(chǎn)必須有足夠的盈利能力)。
3、其他非流通股東縮股。
4、重組方所獲得的股權在按照規(guī)定經(jīng)過一定的鎖定期后，獲得市場流通權。
5、國家對實施重組上市公司提供特別優(yōu)惠。比如：對其重組行為予以各種政策和財務上的優(yōu)惠，以及允許其在運行一個完整的會計年度后實施增發(fā)、配股、發(fā)行可轉債等再融資行為等。
6、重組方的方案必須通過分類表決。
方案二、定向增發(fā)流通股以解決股權分置問題的方案，其基本步驟是：
1、認購方(重組方)使用自有合法合規(guī)的資產(chǎn)認購上市公司定向增發(fā)的流通股(同樣，用于認購的資產(chǎn)必須是達到一定的標準的優(yōu)良資產(chǎn))；增發(fā)后認購方成為公司新的控股股東。
2、以上述資產(chǎn)認購的該部分控股股權在按照規(guī)定鎖定期滿后可以獲得市場流通權。
3、原非流通股在重組過程中可以縮股、或者由上市公司回購。
4、國家為公司再融資提供優(yōu)惠政策。
5、該方案必須通過分類表決。
筆者認為，上述引進新的投資者解決績差公司股權分置問題的思路，具有以下若干積極的意義：
一是提高上市公司質量。目前中國股市的根本問題還是上市公司質量不高，缺乏投資價值。借這次股權分置改革之機，一并解決一些歷史遺留的績差公司問題，改善上市公司結構，提高股市的吸引力不無裨益。
二是緩解政府壓力。對于績差公司的處理是一個非常棘手的問題。保護投資者利益，是一個負責任的政府應有的職責。給予新投資者一些優(yōu)惠政策，既可解決績差公司股權分置問題，還可以緩解上市和增發(fā)積壓問題，換取市場乃至整個社會的安定團結，是很有意義的一件事。
三是新投資者實現(xiàn)上市目的。在沒有新老劃斷之前，IPO還沒有恢復的明確時間表，即使恢復IPO，IPO本身的成本，以及全流通發(fā)行后整體估值水平的下降會導致IPO融資額較大幅度下降問題，都會造成新投資者實際的損失。如果政府在對重組方的再融資提供一些優(yōu)惠政策的話，使新投資者通過這種方式實現(xiàn)上市融資不失為一個多贏的選擇。
四是對于流通股東實現(xiàn)了利益的最大化。這種解決方案，也許從表面上看，所獲得的對價并不明顯。但是實施重組后的上市公司盈利能力的大幅度提高，是流通股的投資價值大大得到提高。這比獲得一些沒有價值的股份贈送來得實際得多。
當然，上述積極意義也并不意味著上述思路已經(jīng)是無懈可擊的萬全之策。針對目前市場的現(xiàn)實，筆者認為，這一思路也存在以下操作上的難題：
一、國家必須就這些公司的股權分置改革出臺相應的政策，以鼓勵以現(xiàn)有IPO和再融資過會或者排隊企業(yè)為主的新投資者積極參與到對績差公司的股權分置改革工作中來。
二、協(xié)調難度大。整個工作牽涉到政府、重組方、控股股東、其他非流通股東、流通股東。各方利益的不一致，會導致談判的難度很大。
三、定價基礎難以準確量化。置入公司的資產(chǎn)必須達到什么樣的標準，才可以獲得流通權？定向增發(fā)流通股的價格如何確定？以及原非流通股縮股的標準或者回購價格如何確定？這都是操作上難點。
四、容易產(chǎn)生操縱行為。置入資產(chǎn)的評估方、認購股份資產(chǎn)的評估方、上市公司的控股股東和重組方可能會聯(lián)手操縱，利用內幕信息，損害中小投資者利益，從中牟利。這就要求監(jiān)管部門、中介機構切實履行相關職能，防止類似事件的發(fā)生。
五、由于引進新投資者將導致原控股股東控制權的喪失，原控股股東可能會消極對待。但是考慮到重組可以使原控股股東收回部分現(xiàn)金或者資產(chǎn)，這比讓上市公司爛掉最后分文不值要好。政府也可以出臺相應強制措施，規(guī)定該類公司在一定期限內拿出股權分置改革方案。否則政府可以公開征集受讓方，對公司進行重組，解決其股權分置問題。
作者：光大證券研究所 范宏宇 趙冠?
（來源：上海證券報）
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